超越 IPO,SPAC 狂潮揭秘

今年前两个月,在美国通过 SPAC 空壳上市的募资金额超越传统 IPO。伦敦、香港、新加坡正在研究是否拥抱 SPAC,孙正义、李泽楷也参与其中,芒格却对此作出警告

有一类公司在 2020 年美股市场上市筹资了 780 亿美元,上市企业数和募资金额都占到了全年美股首次公开招股(IPO)的一半。而今年才过了两个月就募集了 700 亿美元,占全美 IPO 的四分之三,成为近两年最受市场资金追捧的目标之一。

也是这一类公司,被巴菲特的老搭档、巴郡(Berkshire Hathaway)副董事长芒格(Charlie Munger)批评为「没有它们,这个世界会更加美好。这种对尚未被发现或挑选出来的企业的疯狂投机,是令人恼火的泡沫迹象。」在传统价值投资人眼中只是另一个疯狂的泡沫。

它就是「特殊目的收购公司」(Special Purpose Acquisition Company,简称 SPAC)。SPAC 的本质是一种「现金壳公司」,只有资金池,没有商业营运或固定资产,成立目的就是通过首次公开募股(IPO)筹集资金,随后寻找一家有高成长发展前景的非上市企业,通过并购帮助该企业快速实现上市。

简单来说,SPAC 是为企业上市服务的金融工具。然而,SPAC 并非新生事物。过去它们被称作「空白支票公司」存在了数十年,通常是小型企业在公开市场融资时遇到困难的最后手段。1993 年,投资银行 GKN 将 SPAC 引入证券市场,着眼于通过使用特定要求,使这种形式的 IPO 股票合法化,并注册 SPAC 商标向市场推广。2008 年金融危机后,SPAC 可以直接登陆主板,而不再限制于 OTC(场外交易市场)进行场外交易。就在这两年它们变得越来越受欢迎,吸引了知名投行、承销商和散户投资者参与其中,许多中小型的中资企业也在寻求通过 SPAC 在美国上市。

近两年,由于疫情在一定程度上造成极端的市场波动,许多企业因为担心市场风险情绪快速翻转会破坏其 IPO,选择推迟 IPO 的时间。但也有企业选择通过与 SPAC 合并进行 IPO,对比传统的 IPO 可能需要 6 至 12 个月的注册期,通过 SPAC 上市只需和 SPAC 的壳完成一个合并协议就行,收购期间可以在短短几个月内完成,更快地获得资金流入。同时,企业也能够自行选择优质或知名的 SPAC 发起人,提高市场关注度和企业知名度,并与发起人协商设计交易结构和企业的估值。原有企业的股东也可以在并购后仍然持有相当比例的股权,继续成为上市公司的股东。

维珍银河(Virgin Galactic)正是通过 SPAC 上巿。上市之前,维珍银河还没真正飞过一趟载人航太,一年净亏损 1.4 亿美元,却已有 13 亿美元的估值。维珍银河便与 Facebook 前高层,现为风险投资家查帕里哈皮蒂亚(Chamath Palihapitiya)创立的 SPAC 公司合并,于 2019 年 10 月底在纽约证券交易所挂牌上巿。

同样是企业上市融资管道,SPAC 和传统 IPO 的区别在于传统 IPO 是企业找钱,而 SPAC 则是钱找企业。SPAC 通常由在特定行业或商业部门拥有专业知识的投资者或发起人组成,空壳公司成立后在交易所上市。发起人及管理团队将获得 20% 的创办人股份,剩下的股份会以投资单元(Unit)形式发行普通股与认股期权组合来向市场募集资金,一个投资单元通常包含 1 股普通股与 1 至 2 股认股期权。募集到的资金在进行并购之前,会 100% 存放在托管账户,并进行固定收益证券的投资。而 SPAC 上市后唯一目标就是使用募集到 SPAC 账上的资金寻找到目标企业。如果有必要,SPAC 也可以再融资,完成收购后,目标企业则摇身一变成为上市公司。而按美国证监会(SEC)相关规定,SPAC 在 IPO 时,不能有提前确定的目标,投资者是在未知并购目标的情况下做出的投资决定,这也是为什么 SPAC 被称作「空头支票公司」。

也因为并购目标的未知性,SPAC 发起人「出卖」的是自身影响力、人脉、资源、商业眼光等。发起人是否有名气、承销商是不是知名投行,对资金募集起到直接的作用,甚至有的 SPAC 在 IPO 后还没找到投资标的,就出现较发行价溢价 50% 这样违反常理的情况。

目前,参与 SPAC 的发起人包括,美国众议院前议长莱恩(Paul Ryan)、帕里哈皮蒂亚(Chamath Palihapitiya)、PayPal 联合创办人蒂尔(Peter Thiel)、TikTok 前首席执行官迈耶(Kevin Mayer)、戴尔公司创办人戴尔(Michael Dell)、Facebook 联合创办人萨韦林(Eduardo Saverin)、前特朗普经济顾问的科恩(Gary Cohn)、民权领袖马丁路德金(Martin Luther King)之子马丁路德金三世(Martin Luther King III)、NBA 一代名将奥尼尔(Shaquille O'Neal),以及软银创办人孙正义、香港首富李嘉诚次子李泽楷等人。其中,对冲基金大佬阿克曼(Bill Ackman)去年 7 月筹集 40 亿美元,成为截至目前规模最大的一家 SPAC。彭博社引述消息人士报道,李嘉诚、新世界集团 CEO 郑志刚也正在筹备 SPAC,但双方都未有回应。

对于 SPAC 发起人而言,SPAC 较传统的产业并购基金更为灵活。一般产业基金对于管理人有分散持仓的要求,单一项目不能超出管理规模一定的比例,而 SPAC 可以将全部资金投向一个或多个并购目标。在项目交割后,SPAC 发起人持有的已是上市公司股票,具有充份的流动性,大大缩短传统并购基金的投资退出周期。

SPAC 架构对外部投资者也有充份的保护机制。如果在目标期间内,通常为 24 个月没有完成并购,那么该 SPAC 就直接清盘,将所有托管账户内的资金按发行价附带期间固收证券的投资收益,全部返还给外部投资者。相较传统的产业并购基金,投资人完全无法参与投资决策,但 SPAC 外部投资者作为企业股东,具有对并购标的投出同意或反对票的权利;在对并购标的不满意的情况下,外部投资者还可以在交割前以发行价赎回原始投资金额。对于外部投资者而言这是少有的机会,在 IPO 前用较低的门槛参与未上市企业的投资机会,而 24 个月的投资周期也不长,潜在回报可观吸引很多散户的追捧。

SPAC 在架构模式的创新,令参与各方都可从成功的并购中获益,是 SPAC 受到资金市场追逐的重要原因。然而,就如同所有的创新事物一样,SPAC 最为反对者诟病的一点就是监管的缺位。由于 SPAC 成立的过程当中并未有任何营运业务,讲故事和画大饼就是业内的常态,加上明星发起人光环下的羊群效应,非理性的溢价交易大大减弱原有的保护机制。一只火爆的 SPAC 上市,离不开话题的炒作,而这样的特性非常适合互联网、大健康、新能源等行业,尤其是具有想象力、有快速增长潜力的企业更受投资者的青睐。要说 SPAC 快速火起来有什么原因,不如说 SPAC 被科技、新能源和互联网的风口一齐吹上了天,所以当下 SPAC 的潜在风险主要是这些热炒领域高估值的风险,一旦市场开始对高估值纠错,SPAC 泡沫破裂的风险也在快速接近。

从过往历史看,SPAC 对普通投资者并不友好。电动货车初创公司 Nikola 正是一例,通过与一家 SPAC 合并,无产品的 Nikola 迅速上市,市值一度超过 300 亿美元。但近来,这家公司被爆出一系列关于业务和产品陈述的虚假资讯,创办人被迫下台,公司股价也从高位滑落。

据贝恩公司(Bain)的资料,收购其他企业的 SPAC 公司中,在 2016 至 2020 年期间,60% 市场表现不及标普 500 指数。截至今年 1 月下旬,这些 SPAC 股票中约有 40% 的成交价低于它们的发行价。

另一个担忧来自于负面的媒体情绪 和监管担忧。随着 SPAC 的诉讼报道陆续增加,还有芒格这样的资金大佬出面批评,监管对于 SPAC 将更趋谨慎。SEC 主席在 2020 年 9 月份表示,SEC 密切关注 SPAC,以确保 SPAC 的股东「得到与 IPO 上市同样严格的资讯披露」。

即使如此,新加坡交易所和香港交易所都表示在考虑允许 SPAC 架构的上市,而伦敦为了维持欧洲金融中心的地位,现也研究是否放宽 SPAC 的限制。部分原因在于,2019 年香港证交所 IPO 募资金额及件数都居全球第一,但到了 2020 年,纽交所、纳斯达克因为 SPAC 上市热潮,IPO 募资金额及件数位居全球第一、第二,港交所因而跌至第三;而伦敦自从今年 1 月英国正式退欧后,同月股票交易量已输给荷兰阿姆斯特丹。

也因此,SPAC 模式若能成功引进其他地区,拓宽企业上市融资的管道,特别是科技、互联网、生物医药等高增长创新型行业的企业,天然符合 SPAC 的特性,这将大幅提升市场的活跃度,也为投资人提供在前期参与高成长企业投资的机会。

只是,在不同的监管环境下,特别是已有 SPAC 相关负面新闻发生时,未来在引进 SPAC 模式上市的交易所也必定不会全套照搬海外的模式,对于投资者保护相关的规范,可能会有更为谨慎的要求。

https://www.bloomberg.com/news/features/2021-03-08/are-spacs-a-good-investment-inside-the-stock-market-s-looming-spac-bubble

1560 亿美元的 SPAC 泡沫内幕

每当贪念遭遇残酷的现实、曾令人目眩的市场一朝崩溃,华尔街上的老手们通常就会承认,他们之前早就感到末日即将到来。虽然是姗姗来迟,但他们还是承认,警示信号太熟悉了,很难相信会有人错过。傻瓜真是一个接着一个。

这种局面不会持久。像这样的清醒之言如今正再度在美国金融界悄悄传播,这一次,是有关金融界最能抢钱的生意之一:特殊目的收购公司(SPAC)。

现在还有谁没听说过 SPAC 吗?它们是一种为一个特定目的——与实际在经营赚钱的实体公司合并——而创设的公开上市的壳公司。这门生意过去曾被视为华尔街一种粗糙的隐秘手法而令人不屑一顾,但如今,似乎每个像模像样的人都有一家这样的公司。从体育界的前洋基三垒手洛迪古斯(Alex Rodriguez)和 NBA 一代名将奥尼尔(Shaquille O'Neal),到前美国众议院议长莱恩(Paul Ryan),再到前花旗高层克莱恩(Michael Klein)这样擅长招徕大生意的华尔街高手……这个名单可以列得很长。过去 15 个月里诞生的 SPAC 数量达到 474 家,它们的融资总额达到 1560 亿美元。

想象一下 Reddit 网站上的 GameStop 股票买家遇到「华尔街之狼」(Wolf of Wall Street)的画面,你就能明白这门生意会是怎样的情形了。这种引得各界名人云集的盛况将证明,要么 SPAC 正在改变人们实现融资的方式,要么市场的疯狂正在升级到失控的地步。或者两者兼而有之。

金融业人士私下警告说,这种局面将给公众投资者带来可怕的结果;也有越来越多的人公开指出这一点。对于悲观者来说,唯一的问题是什么时候终结、结局会有多惨。而在一个由对冲基金公司、私人股权投资公司、银行家,律师和各种各样的发起人组成的整个 SPAC 生态圈中,有越来越多的成员认为,事情正在变得越来越过度。他们提到了开玩笑般的令人难以相信的估值、可疑的资讯披露,还有最让人担心的越来越严重的利益错配问题。

鸿沟的一边是创设 SPAC 并且现在正变得富有的人。另一边则是买进 SPAC 的股票并希望之后能致富的人。美国证券交易委员会(SEC)已经发出了投资警示。

Alex Rodriguez

不祥的征兆已经随处可见。此前我打电话给一位私人股权投资公司的人士,他正在盯着一份有 20 家左右 SPAC 的名单琢磨,当时这只是一个星期的数量。他觉得其中有 5 家或许值得投资。洛迪古斯前不久对彭博电视(Bloomberg Television)表示,他的目标是打造出一支「SPAC 界的洋基队。」房地产界亿万富豪斯特恩利希特(Barry Sternlicht)曾考虑过,他的家政人员当中有一位——是他的一位「非常能干的管家」——或许也能搞一家 SPAC 出来。一位在大银行工作的分析师对我说,他正在考虑创办一家 SPAC。他半开玩笑地问我是否想参加。

「它真的非常容易,」他告诉我。库维(Cassius Cuvée)相信这个说法。他来自加州奥克兰,是一位饶舌歌手,自称是大麻和香槟爱好者。他的一位朋友在 DraftKings 上市之后将他引入了 SPAC 世界。当时,梦幻体育游戏网站 DraftKings 通过一家 SPAC 迅速进入股市,为布兰森(Richard Branson)的太空旅游公司、电动汽车初创公司 Nikola 及其他一些公司打通了上市道路。库维对这种赚钱的路子大为着迷,甚至录了首《SPAC 之梦》(SPAC Dream)。这首歌登上了《华尔街日报》(Wall Street Journal)头版。歌词很能反映他当时的心情:

我最初的反应像是,
SPAC,那是个什么鬼?
然后开始加入进去搞起来
它真的很赚钱
于是我搜啊然后我发现了更多……

「我做得比我以为能做到的要好,」库维说。他说他投了 40 或 50 家不同的 SPAC,赚了大约 50 万美元。起初他吃了很多苦头,但他通过看电视和刷推特之后大有改善。「现在我对我正在做的事很了解,」他说。

我们是怎么走到今天这一步的?答案很简单:开始很缓慢,然后一下子爆发了。SPAC 最早在 1980 年代就出现了,之后很长一段时间一直被压制在主要以低价股为主的粉单市场。一直以来,它们基本上被视为是希望融资的交易撮合者的最后一个选择,直到不久前才改变。

是新冠病毒彻底改变了它,就像很多事情一样。在如今普遍实行在家办公的华尔街,传统的上市路演——为发行新股或新债而四处出差、今天这里明天那里走马灯式地推销叫卖——已变得少之又少。低到不能再低的利率为证券、比特币以及你持有的所有资产实现历史性的「一切都在涨」行情提供了充足资金。

在贪念和无聊情绪的推动下,数百万业余投资者在社交媒体上的助威声中纷纷进场,涌向游戏驿站之类在网上风行的股票,还有就是 SPAC 类股票。从数字上能看到这波 SPAC 有多火爆。2019 年,有 59 家 SPAC 筹集了 136 亿美元。到 2020 年,这组数字跃升到 248 家和 833 亿美元。今年到目前为止,总数已经分别达到 226 家和接近 730 亿美元融资额,SPAC 已经占到 IPO 市场的 70% 以上。在这个过程中,诸如 Apollo Global Management 和 KKR 这类知名投行的加入让 SPAC 获得了它们之前长期缺乏的正统地位。

很自然,能发现出色的未上市企业并予以收购的 SPAC 将给参与的各方都带来回报。SPAC 公司通常会有两年的时间期限来达成收购交易,让被收购的企业不必通过传统的首次公开招股(IPO)方式进入股市,从而免去艰辛且细节繁冗的程序。近来规模最大的通过与 SPAC 合并实现上市的公司中,有电动汽车制造商 Lucid Motors,它在 Reddit 网站上的一片助推声中与克莱恩发起的一家 SPAC 合并。当时,合并后的公司估值迅速升至约 570 亿美元,比福特(Ford Motor)还高。

SPAC 面临的风险跟各种投资的风险一样,都是贪婪和骄傲,不论涉及的是网上热搜股、互联网类股,还是次级抵押贷款或者郁金香投机。基金经理们说,一些 SPAC 所押注的收购物件,都是些不久前还在为从喜欢冒险的私人股权投资公司融资而绞尽脑汁的企业。但现在它已经变成一个卖方市场:一些企业从一家 SPAC 跳到另一家 SPAC,希望能拿到更优厚的合并条款。银行界人士对这种现象有一个术语,叫「SPAC 抛售」(SPAC-off)。

「人们已经赚得盆满钵满,他们没有意识到这是不可持续的,」Kerrisdal 投资管理公司创办人兼投资总监阿君奇(Sahm Adrangi)说。Kerrisdal 是纽约一家从事沽空交易的对冲基金,其沽空对象包括 SPAC 类公司。

那架飞行器悬停在那里,六只黑色推进器朝向天空,薄纱般的光照在它的银色表面上闪闪发亮。这架双尾翼的飞行器外形宛如一只小飞船,在《星球大战》(Star Wars)的世界里,它或许可以从很远很远的星系注视着家园。目前,从商业视角看,它的真实度大概也跟《星球大战》里的绝地武士一样。

这种未来主义风格的电动飞行器——至少互联网上看到的艺术形象是这样——出自一家名叫 Archer Aviation 的年轻企业。它的计划是造出一种直升机式的车辆,可以在地面车流的上方迅速而安静地将乘客送到另一个地方,而所需花费只要 50 美元左右,相当于乘一次 Uber 网上叫车。该公司的网站在描绘其愿景时说,「一辈子的飞行,每一天的飞行。」目前,从商业角度来看,这种飞行器的现实可行性大致与其网站上看到的艺术呈现是一样的。

一家大牌投资公司的一位投资经理告诉我,Archer 2020 年曾找过他,希望能进行私人融资。实际上,他甚至都没跟他们开过会。他找出对方介绍融资计划的 PPT 文件时,才记起来当初为什么那么决定:在他看来,这家公司更像是一个科学项目,而不是一家企业。

尽管遇到类似的怀疑,但 Archer 仍设法在纽约证交所(NYSE)隆重上市了,就好像它是波音(Boeing)或者空中客车(Airbus)那样的公司。他是通过莫里斯(Ken Moelis)执掌的一家 SPAC 上市的。莫里斯也是一位著名的交易高手,他已经开始为成立另外三家 SPAC 公司筹资了。

Archer 的好运是对 SPAC 的一个证明。SPAC 又被称为空白支票公司,它们在评估自己所收购的企业的价值时有很大的灵活空间。与传统 IPO 重点关注企业的财务状况不同,SPAC 可以将整个交易完全建立在预测的基础上。

我联系到 Archer 的时候,该公司一位发言人表示,他们已经在加州几处私人飞机场上对一架 80% 实际尺寸的原型机进行测试。它尚未搭载飞行员或乘客。这家公司表示,到 2026 年它将生产出 500 架出租直升机。美国联合航空(United Airlines)已经承诺,届时,只要它们满足一系列要求,它将至少购买 200 架,用于将好莱坞的乘客迅速送至洛杉矶国际机场。

Archer 称,它目前是该领域——即所谓电动垂直起降飞行器(eVOTL)——唯一一家已经拿到商用订单合同的公司。此外,它还与一家大型汽车制造商达成合作,计划生产电动汽车。有这一项基本就足够搞一家 SPAC 了。

算算数字真能让人瞠目结舌。2020 年 4 月,Archer 在一轮种子融资中的估值是 1600 万美元。到莫里斯收购它的时候,对该公司的估值已经升到 38 亿美元。换句话说,在不到一年时间里,该公司的估值跳升了 236.5 倍。

「有大量的 SPAC 只是押注在概念上,而不是看有没有真实的和可预期的收入,」旗下管理 300 亿美元投资的新月资金集团(Crescent Capital Group)的联合创办人、美国职棒大联盟密尔沃基酿酒人队老板阿塔纳西奥(Mark Attanasio)在谈到整个 SPAC 行业时说。当然,新月资金旗下也有一家 SPAC。

An Archer Aviation prototype aircraft.

一位女士穿着海军蓝色丁字裤式比基尼缓慢地游过,一圈圈泡沫衬托出她的臀部。这幅动图和旁边的推特帖子描述的都是 Lucid Motors——SPAC 界一家即将可与 Tesla 比肩的汽车企业。

「这只股票让我感到兴奋,」这位化名「SPAC 博士」(Dr. SPAC)的发帖者写道,「我可以这么说吗?」「SPAC 博士」的 Twitter 只是无数令这股 SPAC 热火上浇油的社交媒体账户之一。许多这类账户有数万的关注者。「SPAC 博士」有 2.8 万。「SPAC 博士」的头像是三个卡通风格的钱袋。他的个人介绍里说,他是一名有 20 多年从业经历的资深投资人。里面还说他的帖子「只供娱乐目的。」

饶舌歌手库维就是「SPAC 博士」的粉丝之一。他曾在《SPAC 之梦》里赞颂过一些受大众喜欢的围绕 SPAC 话题的新声音:

我粉了「SPAC 博士」和「SPAC 观察」
我为你们骄傲……

这个领域还有「SPAC 老虎」(SPAC Tiger)、「SPAC 大师」(SPAC Guru)、「SPAC 哥斯拉」(SPACzilla)和「比尔斯派克曼」(Bill SPACman)。这个化名是在致敬投资界亿万富豪艾克曼(Bill Ackman),他的一家新 SPAC 在物色收购目标的同时已上涨 30%。

我发私信给「SPAC 大师」,说想跟他聊聊。过了一分钟就收到他的回复。他告诉我,6 个月前他在推特上只有一名粉丝。现在已经超过 7.5 万。他拒绝透露自己的身份,称互联网上什么人都有,有些人会很疯狂、很难预料。不过他还是透露说,他是一名已经退休的投资银行家,现在整天对着桌上的 9 部电脑,为自己以及年事已高的母亲和十几岁的儿子打理投资。他向粉丝们推荐各种内容,从监管机构的档到《哈佛法学评论》(Harvard Law Review)上的文章,吸引大家对 SPAC 的兴趣。

「SPAC 大师」说,有些粉丝告诉他,他们已经在 SPAC 赚了很多钱,足够他们还按揭贷款、摆脱信用卡欠款的重压或者供家里某个人念大学了。「太阳出来的时候就该抓紧晒干草,要抓住机遇」,「SPAC 大师」对我说。

虽然目前 SPAC 市场一派繁荣,但从过往历史看,SPAC 对一般投资者并不友好。据贝恩公司(Bain)的资料,在 2016 年至 2020 年期间收购其他企业的 SPAC 类公司中,有 60% 的市场表现不及快速上涨的标普 500 指数。截至今年 1 月下旬,这些 SPAC 股票中约有 40% 的成交价低于它们的发行价。

不过,有一些 SPAC 公司表现得比较好,而且是好得多得多。以促使库维关注 SPAC 的 DraftKings 为例,自从它 2 019 年宣 布被 SPAC 收购以来,其市值已经 上涨了近 450%。

但其它许多公司就表现得比较差,虽然它们的出身背景看上去很光鲜。比如一家与该领域老手、近几年发起成立了 6 家 SPAC 的马丁・佛兰克林(Martin Franklin)有关的 SPAC,它 10 年前收购了一家经营不善的西班牙媒体公司,但现在这家公司基本已经销声匿迹。

另一家 SPAC 得到了亿万富豪费尔蒂塔(Tilman Fertitta)和华尔街大佬汉德勒(Richard Handler)的支持。它在收购了有望成为又一家 Grubhub 那样的食品外卖平台 Waitr 之后,后来也几近倒闭。最终发生了一宗集体诉讼。SPAC 圈里的人都认为这宗诉讼不会是最后一宗。

不论 SPAC 的收购交易最终如何收场,机会都会有利于为 SPAC 提供初始出资的所谓赞助方和撮合交易的华尔街人士。赞助方通常获得 20% 的奖励,这在行内被称为「发起奖金」,此外还有其他有助于最大程度减少对他们不利之处的好处。

以电动汽车初创公司 Lucid 为例。在其 SPAC 交易中,克莱恩及其合作方拿到了 5175 万股股票,并以每股 1 美元的价格买入了 4285 万股的认购权证。以目前的市场价计算,他们握有的股票价值 12.6 亿美元。而那些认股权证还可以给他们带来 5.53 亿美元的获利。

有几位大投资商告诉我说,由于市场热度太高,他们不得不在一天之内就决定是否要先付掉首期款,根本来不及像通常那样再问些相关的后续问题。Lucid 在它刚刚确认达成收购交易之后,就宣布其第一款车型将延迟到 2021 年下半年推出。结果,其股票应声下滑。克莱恩这边刚刚完成成立第七家 SPAC 的工作。他没有回复本文要求采访的电话。

「对那些连续赞助多个 SPAC 的人士来说,经济上的激励在于,如果他们成功了一家、失败了一家,那么他们通常还是成功的,」新月资金的阿塔纳西奥在谈到这个行业时说。经济激励对华尔街投行也很友好。他们能收取可观的 SPAC 咨询费,这给了他们更多的激励让 SPAC 的游戏继续下去。比如,花旗集团(Citigroup)这几年通过给克莱恩发起的数家 SPAC 提供咨询服务拿到了大约 2 亿美元。

仅仅一年前,当新冠病毒开始搞得全球市场一片混乱、经济停摆,纽约、伦敦和香港的摩天大厦人去楼空的时候,没有人预见到 SPAC 市场会爆发。到今天,许多人感觉骗局很快就将败露,剩下的时间已经不多了。

SEC 几个月来一直在对 SPAC 发声。先是 2020 年 9 月警告人们关注潜在问题,之后到 12 月份,该委员会发布了新的指导意见,阐明其中的潜在冲突,并提到了 SPAC 赞助人有望从中赚到多少钱。

SEC 企业财务部门代理负责人科茨(John Coates)说,「SPAC 数量的迅速增长代表了一种重大变化,我们正在严正关注围绕 SPAC 的资讯披露以及其它结构性问题。」冷静的银行家们预计会出现这样的结局:

12 至 18 个月后,随着目前的大量 SPAC 届时将接近 24 个月运行周期的终点,一些发起方将会争取拿下更多收购,而不是将资金退给投资人。由于不得不锁定交易(不论以什么条款),赚快钱的日子也将到头。最终,这个市场的很大一部分都将被冲刷掉。

「有一点人们可能不愿说,但是,在赶着搞定交易的时候,人们的确会在做尽职调查时走捷径,」One Equity Partners 管理人士贝林芬蒂(Greg Belinfanti)在前不久举行的「彭博新声音」(Bloomberg New Voice)线上活动中表示。

许多深谙 SPAC 的高手预言,将发生末日大洪水般的灾难,而救命的诺亚方舟小得只容得下华尔街的位尊权重者。有很多人说,SPAC 将再次退出人们的视线,让位于传统 IPO 或者新出现的什么光鲜事物。

「不论会是什么让这个牛市终止,它都将最先盯上 SPAC,」Lowenstein Sandler 律师事务所合伙人西塞尔(Steven Siesser)说,「它们将是最早一批死掉的」。不过,在那之前,库维还会把他那首 SPAC 赞歌一直唱下去:

看我查东找西翻资料,
我是个赚钱高手
看我查东找西翻资料,
我是个赚钱高手
看我查东找西翻资料,
我是个赚钱高手
嘿,嘿,赚钱高手
赚钱高手
赚钱高手
赚钱高手
https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-03-02/hong-kong-needs-to-breed-more-unicorns-so-it-must-join-the-spac-race

需要更多独角兽?香港需要加入 SPAC 竞赛

在纽约,借助 SPAC 的兴起,从电动汽车电池生产商,到飞行汽车研发商,越来越多初创公司纷纷上市。SPAC 一旦上市,就会悉心物色投资目标,将募集来的巨额资金投给那些前景可期的企业,而这些企业就不必经历繁琐的 IPO 流程。按照目前的的速度,全球新一代「独角兽」公司都将通过 SPAC 在纽约上市,再次成为全球 IPO 中心。纽约这股汹涌而至的融资潮令伦敦、新加坡、香港等证交所同行受压,促使他们修改上市规则,以吸引这些所谓的「SPAC」。据彭博社 Chris Hughes 报道,由于伦敦的金融监管规定更为严苛,阿姆斯特丹有望成为欧洲的 SPAC 中心。有鉴于此,英国已为增强自身竞争力制定计划。香港,则面临这样一个问题:是否应该加入这场 SPAC 竞赛?从表面看,香港可能毋需像伦敦或新加坡那样害怕失去「独角兽」IPO。香港 2020 年的 IPO 融资规模达近 10 年来最高水平,市场充满活力。另外,随着内地资金大规模涌入,香港交易所的股票成交额飙升,是伦敦主要交易所的四倍。

然而,撇开这些表像,就会发现香港的 IPO 市场远谈不上为健康。由于想从伴随 IPO 而来的首日大涨中渔利,香港的散户投资者一直醉心于追逐为数不多的几只「独角兽」。此外,在香港流通现金紧张的情况下,银行纷纷通过为参与 IPO 申购的投资者提供保证金融资而获利,赚取数以百万的佣金。

散户投资者的疯狂程度几乎达到可笑的程度。2021 年 2 月初,作为 TikTok 母公司字节跳动的竞争对手,短片分享平台快手科技在香港进行募股融资。当时散户投资者热情高涨,以至于冻结的申购资金达到近 1.3 万亿港元,是香港现金流通量的两倍有多。也就是说,一位普通投资者必须拿出 500 万港元的申购资金(其中大部分是从证券商借来的),只为获得 100 股募股价为 115 港元的快手科技股票。

两周后,这种狂热情绪重现于诺辉健康在香港上市的交易中,这是中国内地一间专注于癌症筛查技术的生物科技公司。此次 IPO 的规模为 20 亿港元,却收到了散户投资者提交共 8440 亿港元的申购资金,以至于促使香港交易所展开调查,看是否有人为提高中签概率,而违规进行多次申购。按 申购人数计算,这是香港市场第三大的 IPO 交易,仅次于快手和在 1 月上市的医渡科技。在拥有 750 万人口的香港,上述三次 IPO 交易各吸引了超过 100 万投资者参与「打新」。

SPAC 上市,就不会出现广大投资者「围猎」少数几间公司的问题。因为它的结构因素导致出现上市首日大涨的可能性极低。在美国,一间 SPAC 公司一般会以 10 美元的价格上市,而且在锁定投资目标之前,其股价不会有太大变动,这段平稳的时间可能长达两年。举例说,2021 年迄今,SPAC 在上市首日平均上涨约 6%,比起 2020 年 1.6% 的首日平均涨幅没有太大增幅,即使有不少散户踊跃认购。比起快手和医渡分别在上市首日大涨 161% 和 215% 的表现,这种涨幅根本不值一提。

值得称赞的是,过去三年来,香港交易所对 IPO 的态度已变得更加友好。为接纳仍处于亏损状态的「独角兽」,港交所甚至修改了上市规则。按照现行规定,初创公司只要年收入达到 5 亿港元,就可以上市;盈利能力已不再是硬性要求。伴随股指调整行动,新经济股在香港恒生指数中所占的权重已有所提升。但这样就足够了吗?可能会有人指出,香港之所以会出现新股在上市首日涨得离谱的情况,是因为「独角兽」登陆港交所的速度不够快。当为数不多的「好交易」出现时,所有人都会将他们手中的资金争先恐后地投身其中。

相比之下,纽约市场上的 SPAC 能使处于早期阶段,零收入得初创公司迅速出现在公开市场。若参照上市公司数量长期下降的趋势,就知道这并不是坏事。SPAC 满足了散户对另类投资的合理需求。

2020 年,SPAC 在找到值得并购的企业前,平均在纽约市场上募集到超过 3 亿美元的资金。纽约目前有数百间 SPAC,每间都在物色价值比募资资金高三到五倍的企业,因而只将目光投向了「独角兽」。如果香港不迅速采取行动,留给港交所的「独角兽」将寥寥无几。

允许 SPAC 进入港交所,可以缓解对冲基金因不久前上调的股票交易印花税所产生的焦虑与不安。正如彭博视点栏目的同事 Chris Bryant 通过一张交易分析图所描述的一样,SPAC 是对冲基金一项利润丰厚的业务。

我深知,香港是个保守的地方。要港交所放弃有关盈利能力的上市条件得要求有点过高。而且某些 SPAC 难免也会表现失利,令投资者蒙受损失,港交所的管理层可能不愿意冒险。

不过,鉴于散户对 IPO 的狂热表现,以及上调印花税的举动令业界人士深感失望的情况下,现在可以说是港交所最适合为这个金融中心重新注入能量和资金的时候了。

https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-03-03/masayoshi-son-is-being-eclipsed-by-spac-superstar-chamath-palihapitiya

孙正义的光芒能否盖过 SPAC 明星?

最难的时期似乎已过去。软银集团股价已经超越了互联网泡沫时期的巅峰水平,这在一定程度上归功于积极的股票回购,以及投资组合当中食品送货初创公司 DoorDash 等独角兽企业的成功上市。

不过,软银创办人孙正义明星般的影响力已然减弱。2020 年,软银在美国的 SPAC 上市热潮中仅筹得 6 亿美元资金。其第三宗 SPAC IPO 的筹资目 标只有 2.8 亿美元。相比之下,Facebook 前高层、风险投资家帕利哈皮蒂亚(Chamath Palihapitiya)仅在 10 月的一天内就筹集了 21 亿美元,他成为这个领域的超级新星。

孙正义光芒减弱可能由软银以往的「麻烦」时间导致。WeWork 2019 年的 IPO 失利以及 Wirecard 的丑闻,都让人记忆犹新。软银目前正考虑彻底减记手中早前以 15 亿美元购入的 Greensill Capital 股份,这间公司曾通过承揽反向保理业务扰乱了冷清的供应链金融行业。

2021 年,孙正义能否卷土重来,超越帕里哈皮蒂亚等新贵,再度成为全球首屈一指的风投资本家?我们来看看这位软银创办人兼首席执行官要做些什么。他的愿景基金正在为其长期培育的独角兽之一,韩国电子商务龙头 Coupang 筹划 IPO。Coupang 的业务涵盖网上食品杂货销售、餐饮外卖以及视频串流媒体平台。Coupang 筹资达 36 亿美元,准备在纽约上市。这有点像孙正义在 WeWork 上的成功之路。当这间公司准备在 2019 年上市时,投资者对其包含 470 亿美元租赁债务在内的巨额债务忧心忡忡。这个极端的例子正好可以表明孙正义的挚爱——在重重困难下似乎仍可以实现增长并靠债务驱动的巨型独角兽公司。

和 WeWork 一样,10 年前成立的 Coupang 似乎永远都在渴求现金。2020 年,公司收入较上一年增长 91%,达 120 亿美元,但其营运成本也增长了 81%。与此同时,该公司营运资本从去年的 2.73 亿美元盈余转为 8.92 亿美元赤字。尽管与规模 1000 亿美元的愿景基金于 2018 年 12 月达成协议,向其投资 20 亿美元,但由于营运开支庞大,Coupang 在 2020 年底陷入了资不抵债境地。这间韩国公司总债务为 57 亿美元;其中大约一半,也就是 29 亿美元,是拖欠供应商的账款。于是 Coupang 渴望上市集资就不足为奇了。

投资者面临的问题是:这间成立了 10 年的公司经营杠杆处于哪个位置?或者规模经济指标停留在什么水平?现在似乎难以实现盈利。当然,Coupang 只要成功上市,就是孙正义的胜利。多年来,软银已经向这间韩国公司投入了 30 亿美元。在 IPO 后,软银将通过愿景基金持有 37% 股份。按照发行价指导区间的中位数计算,持股的市值将达到 180 亿美元。当 Coupang 在纽约成功上市时,愿景基金虽然无法卖出股票,但可以录得不菲的账面收益。

这样固然很好。但 Coupang 的上市提醒我们,软银旗下的愿景基金手中还有多少独角兽?除了能需要大量资金之外,到底是什么令 Coupang 脱颖而出?另一方面,帕利哈皮蒂亚的投资目标似乎都与高科技有关。他将自己的首个 SPAC 投资计划与英国富翁布兰森(Richard Branson)旗下的太空旅游公司维珍银河(Virgin Galactic)合并。他的第二个 SPAC 上市计划是房地产领域的科技初创公司 Opendoor Technologies,孙正义最早于 2018 年就投资了这间公司。不过,让它上市的是帕利哈皮蒂亚。

来看看愿景基金的投资组合。自 2017 年成立以来,其投资组合中只有 11 间初创企业成功上市;包括印尼电子商务公司 Tokopedia 在内的 74 间公司仍然是少数人持股的公司,而 Tokopedia 仅完成了首轮融资。截至 2020 年 12 月的一年中,愿景基金获得 180 亿美元的资本收益。

就目前情况来看,孙正义没有给对冲基金留出他们渴望的盈利空间,而是把一切留给自己。与此相比,帕里哈皮蒂亚则是全力投入:为了帮助他投资的 SPAC 公司与目标公司合并,他通过发行 PIPE(私人投资公开股票)融资,并在 Twitter 上大力宣传。诚然,软银的股价已经回到了互联网泡沫时期的高位。但这真的可喜可贺吗?纳斯达克指数的境况也一样——该基准指数已远远超过其过去的历史高位。世界在前进,孙正义这个名字已开始显得有些陌生。管理着全世界规模最大的风险投资基金,都已成过去的故事。

https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-03-08/spac-party-over-cciv-dive-and-chamath-palihapitiya-spce-sale-say-so
Last week Chamath Palihapitiya offloaded shares worth $213 million of Richard Branson's Virgin Galactic Holdings Inc.

抱歉,SPAC 派对已经结束

债券收益率上升对成长型股票不利,对 SPAC 的影响更是非常残酷。异军突起的 SPAC 现已穷途末路。大家都不应该感到惊讶。SPAC 是拥有大量现金的上市壳公司,可与私营企业合并以助其上市。这些壳公司已成为企业 在美国进行股权融资的主要方式。彭博整合的数据显示,年初至今已有 200 多间新的 SPAC 公司筹集了 700 亿美元资金。这趋势吸引了大批金融家、社 会名人和体育界人士的参与。资金如潮水般涌动,与这些人名人一起收割财富是如此轻松有趣,就连保荐人也不再需要花尽心思为壳公司起一个富有想象力的名字了。不久前,一间 SPAC 直接取名为「另一间收购公司」(Just Another Acquisition)。

跟所有的投机狂潮一样,SPAC 的价格与基本面已经脱节。后遗症开始显现:IPOX SPAC 指数较 2 月份的高位下跌了 20%,符合熊市的技术定义。考虑到债券市场的现状,投资者不愿再下血本购买投机性股票。万一跌幅扩大,未来的收益流就会贬值,令投资者考虑其他投资。

Sad SPACs

Source: Bloomberg, IPOX

数十间 SPAC 股票目前的交易价格低于 10 美元的发行价——本来就应该是这样。在一个「正常」的市场中,至少在宣布并购交易前,SPAC 的股价 应与每股的现金价值相当。但近来许多 SPAC 的交易价格都远高于每股现金价值。这就说不通了。难道它们全都找到了价格诱人的交易吗?

Churchill Capital(社交平台上的支持者称其为 $CCIV)在披露它与 Lucid Motors 的交易条款之前,股价曾高达 65 美元。之后,该公司的股价下跌了 60% 以上。即使股价暴跌,SPAC 目前仍有集资的能力,但 IPO 不再被大量超额认购。如果新推出的 SPAC 在刚开始上市时就不再「暴涨」,对冲基金就会睁大眼睛,仔细辨别需要为哪些 SPAC 提供资金。正如我所提到的,套利者经常为了迅速获利而退场,他们并不是长期股东。股价下跌还可能加大 SPAC 完成收购的难度。3 月 7 日,多间 SPAC 的发起人帕里哈皮蒂亚在他的播客上表示:「SPAC 市场遭受重创。如果这种情况再持续一至两个月,债券将突然变得抢手……你会看到一堆失败的 IPO 或破裂的并购。」就在 SPAC 股价为了自身利益大幅飙升之际,对冲基金已开始做空它们,通过借入并卖出它们的股票,押注其股价下跌,然后再低价回购这些股票,将差价收入囊中。

SPAC Boom

Source: Bloomberg

高桥资本管理公司(Highbridge Capital Management)联席投资总监西格尔(Jonathan Segal)2 月在摩根大通的播客上说:「一旦它们成为营运公司,你就会看到某些(前身为 SPAC 的)证券具有类似泡沫的特征。我们正在 想办法在该领域通过做空赚钱,我认为其他公司可能也会作出同样举动。」

那些通过 SPAC 上市的公司财务业绩也令人失望。2020 年被兴登堡瞄准的 Nikola 表示,2021 年电动货车产量将不足早前计划的 20%。我早前就曾提醒过大家,SPAC 作出的乐观预测最终可能会令人大失所望。早期阶段的电动汽车类股已经在现实世界接受了风霜的洗礼,这是最受 SPAC 保荐人 青睐的板块之一。我曾分析过 Quantumscape 与 Hyliion,两间前身都是 SPAC 的公司,其市值自 2020 年见顶以来已经缩水超过三分之二。这件事折射出研究 SPAC 的学者们这段时间一直在说的一句话:SPAC 并购后的表现往往令人失望。此外,还有其他因素也在预示着这波 SPAC 牛市的结束。

随着大量资金流入该行业,SPAC 的保荐人变得不再慷慨。普遍情况下,SPAC 在 IPO 时售出的股票单位会附带认股权证,持有者有权在股价达到一定水平时购买股票。但一些 SPAC 已经不再提供这些权证,剥夺了对冲基金的免费午餐。好消息是,当 SPAC 的股价逐渐接近其持有的现金价值时,投资者的损失风险也随之变小。但那些仍希望启动 SPAC 计划、想变身「华尔街之狼」的人可能会发现自己来的太迟了——派对已经结束了,至少现在看来是如此

Bloomberg

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我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

开门见山,明知山有虎

所有火中取栗、蹈火赴汤和洞若观火的报道,都是易燃品。

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