通胀解剖

大宗商品价格上涨引发全球通胀预期升温,是否会最终传导给消费市场?最大的不确定性是全球疫情防控

尽管现今中国的居民消费价格指数(CPI)仍处于较低水平,日常消费品价格的上涨尚不那么令老百姓敏感在意,但市场上对通胀的讨论热度正在不断攀升。

这一担忧并非全无道理。2021 年 2 月以来,全球通胀预期持续强化,最直接的表现反映在大宗商品价格上。首先是伴随着铜价在过去一年暴涨 80%,5 月 6 日,全球历史最悠久的商品指数––美国商品研究局现货指数(CRB 指数)升至 2011 年 9 月以来最高水平,较 2020 年 3 月的四年低点上涨超过 55%。同时,联合国粮食及农业组织发布的全球食品价格指数,已经连续十个月上涨,3 月达到 118.5,为 2014 年 6 月以来最高水平。

在原材料涨价的压力下,近期宝洁、可口可乐等终端消费品,相继宣布在美国市场的涨价计划,进一步强化通胀预期。

从国内看,工业生产者价格指数(PPI)同比增速已连续两个月高于财新调查均值,且幅度有所扩大,3 月 PPI 同比增速已达 4.4%,环比增速则达到 1.6%,创下有数据以来最高,显示工业品价格正在快速攀升。微观层面,4 月起,在碳中和等预期带动下,动力煤、螺纹钢、水泥、玻璃等价格均出现了较大幅度的上涨。

市场机构已经形成共识:二季度 PPI 将继续走高,单月同比高点将突破 6%,部分机构甚至预期将突破 7%。问题在于,近期中国 CPI 同比保持在 1% 以下,后续快速上涨的 PPI 是否会向 CPI 传导。

「PPI 反弹主要是生产资料价格上涨所致,是否会进一步向生活资料和 CPI 传导,很大程度上取决于 PPI 上涨的幅度和持续时间。」国务院发展研究中心研究员许伟提醒,与 2008 年、2016 年两轮 PPI 反弹相比,这一轮 PPI 上升有所不同:一是危机性质不同,私人部门尤其是家庭资产负债表保存得相对完好;二是周期性回升力量不同,除了短期流动性变化,房地产周期的变化更值得关注;三是宏观政策理念不同,与 2008 年相比,主要发达经济体这一轮刺激决心更为坚决,刺激力度更大;四是结构性趋势演变进程不同,疫情发生以来,数字化和低碳化趋势进一步提速,也对部分商品价格起到助推作用。

他认为,PPI 上升主要与全球经济同步复苏有关,但疫情冲击全球供应链、极端气候事件、结构性转变提速,一定程度上也降低了供给弹性,加剧了经济回升过程中的供求不匹配,PPI 上涨向下游传递的风险不能轻视。

全球最大资产管理公司贝莱德投资研究院 5 月 3 日发布的报告指出,此次疫情后的情景跟传统衰退不一样,更像自然灾难后的快速重启(restart),而非商业周期衰退后的逐步复苏(recovery)。传统衰退后是需求不足,而这次疫情后是供需两端均短缺,随着经济重启,供应短缺和积压式需求快速显现。

中证金融研究院高级研究员潘宏胜也认为,不能简单用过去正常情况下的逻辑来衡量现在的通胀预期,因为目前对通胀预期影响最大的因素还是全球疫情演变和世界经济修复进程,而且不仅要考虑国内因素,还有全球联动性的问题。在 PPI 涨势短期内仍然可能维持的情况下,要密切关注 PPI 向 CPI 传导的机制、程度等边际变化,加强对物价走势和通胀压力的研判。

不过,与主要发达经济体刚开启复苏进程、政策仍在宽松不同,中国粮食储备充足、2020 年刺激力度较小且货币政策已经开始向正常化回归。作为在全球率先从疫情中复工复产的制造业大国,下游消费品产能相对充裕且供给修复一度快于需求,中国通胀是否与美国等国有不同的周期?

在 4 月 8 日国务院金融稳定发展委员会会议提出「关注大宗商品价格走势」之后,4 月 30 日召开的中央政治局会议并未提及大宗商品涨价,而是要求「做好重要民生商品保供稳价」「防止以学区房等名义炒作房价」。市场普遍认为,这意味着货币政策不会因为大宗商品价格上涨而收紧,未来将更多从供给层面比如加大储备投放等来稳定重要民生商品价格。

目前看,相较于全面涨价,中国面对的更多是结构性通胀:以房价为代表的资产价格上涨快于产品和服务价格;低端消费品价格相对稳定,而高端消费品价格上涨,北京 SKP 等高端商场排队现象时有发生。要解决结构性通胀,货币政策的发挥空间并不大,更多功夫在货币政策之外的相关改革。

通胀感知缘何不同

与此前数轮通胀最先由采买食品、日用品的老百姓率先感知不同,2021 年关于通胀的讨论,发端于企业和资本市场。

普通民众在 1 月初曾因部分地区疫情反弹和极寒天气影响,短暂地感受到蔬菜、鸡蛋、肉类价格上涨,但春节过后,随着天气转暖、供应增多,食品价格已逐渐回落。

据农业农村部监测,4 月 30 日的「农产品批发价格 200 指数」为 118.83,较春节前的高点下降 23.23 个百分点,较 3 月 31 日下降 6.88 个百分点。其中,此前数轮通胀的「元凶」––猪肉价格,已降至 30.62 元/公斤,较 1 月中旬的高点下降 17.02 元/公斤,降幅达到 35.7%。4 月下旬,「猪肉批发价格下降」一度被顶上热搜。

与居民感受基本一致,3 月 CPI 同比上涨 0.4%,为 2020 年 11 月以来最高,环比则下降 0.5%,显示价格上涨压力不大。

企业的感受则完全不同。从 4 月底披露的上市公司一季报看,原材料成本成为影响企业盈利的共性因素。这是因为,2020 年四季度以来 PPI 同比快速上扬,由下降 2.1% 转为上升 4.4%,环比涨幅也呈扩大态势,从 0 波动上行至 1.6% 的历史最高值。

据国家统计局的数据,3 月 PPI 上行加快主要由石油开采、石油加工、化工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼五个行业带动,合计影响 PPI 环比约 1.27 个百分点,占环比总涨幅的八成。

广发证券首席经济学家郭磊认为,这五个行业价格背后叠加了三大因素:一是全球名义增长修复大趋势带来商品价格修正及上游向中下游的传递,原油、化工等价格重点反映了这一过程;二是中国「碳中和」带来供给收缩预期,黑色冶炼等价格叠加了这一过程;三是部分资源国正处「第三波疫情」影响中,有色等价格叠加了这一过程。

进入 4 月,这一趋势并未改变。国家统计局制造业采购经理指数(PMI)中,4 月有色行业价格指数高于 70,黑色冶炼及加工价格指数连续两个月高于 85,显示原材料价格高企,下游企业成本压力依然较大。

市场机构对二季度 PPI 同比继续走高已形成共识,5 月同比高点或将达到 6% 以上甚至 7% 以上,但对下半年 PPI 将走弱还是徘徊在高位,则存在一定分歧。

略占上风的观点是,本轮大宗商品价格上涨,源于全球货币放松、美国财政刺激超预期、供求错位等因素,不具有持续性。随着全球流动性逐渐开始收敛、资源国疫苗接种率提高将改善供给,以及中国房地产、基建投资下行压力可能显现等,年中左右 PPI 有望迎拐点,下半年可能走弱。

但保银资产管理公司首席经济学家张智威对财新记者表示,从概率上讲,下半年 PPI 保持在高位的可能性比较大。理由是,目前看从供给、需求边际上变化都不会太大,虽然下半年中国经济会略微放缓,但幅度不会太大,除非是供给有明显增加,价格才会下降,「但现在似乎看不到这样的迹象」。

华创证券首席宏观分析师张瑜则认为,下半年 PPI 可能二次探顶。她称,下半年基数高、翘尾向下,是非常羸弱的假设。如果 PPI 在 5 月见顶,下半年要横住,仅需平均月环比涨 0.2%。

关键问题是,如果 PPI 居高不下,会向下游传导几何?类似可口可乐、宝洁在美国的涨价计划,是否也会在中国出现?

3 月中旬以来,国家发改委、商务部多次表示,中国物价上涨压力总体可控:蔬菜、水果价格季节性变化,猪肉价格随着生猪生产恢复有望逐渐向正常水平回归;中国工业体系庞大、产业链长,工业消费品市场竞争激烈,上游成本向下游传导效应会逐步衰减,预计终端消费品价格受影响较小。虽然近期部分机构对 2021 年全年 PPI 同比的预测均值上调至 5% 以上,但对 CPI 同比的预期仍集中在 2% 以下。

国盛证券宏观研报认为,PPI 向 CPI 的传导可分成两个步骤:一是 PPI 上游向下游的传导,即 PPI 生产资料向 PPI 生活资料的传导;二是 PPI 生活资料向 CPI 的传导。PPI 构成中,约 40% 的上游原材料行业与国际大宗商品联系紧密,而 CPI 主要是居民消费品和服务的价格,主要由国内定价。

该研报称,大宗商品对中国 PPI 上游传导效果较好,原因是中国对能源、工业金属等大宗商品需求增强,加之国内期货市场的发展,提升了大宗商品价格的传导效应和联动性。每一轮 PPI 上行期,上游原材料涨价幅度更大;向下游的传导效果,则随周期特征变化而有所差异。

「与此前相比,此次上游向中下游传导更慢。」研报称,原因可能是受疫情反复和常态化防控、居民收入等制约,下游需求恢复缓慢。此外,下游工业消费品竞争激烈,议价能力偏弱,也削弱了成本转嫁能力。

中欧国际工商学院教授、央行调统司原司长盛松成也认为,下游消费品的供给是充分竞争的,而需求端消费尚未完全恢复,PPI 向 CPI 的传导路径会比较长,力度也不会很大。

不过,随着国内社交限制逐渐解除,出行、旅游等服务消费报复性反弹,价格也随之上涨。3 月 CPI 中,交通通信类消费同比和环比分别上涨 2.7% 和 1.3%,均居八大类商品之首。

国盛证券研报认为,本轮疫后复苏具备制造业和服务业共振反弹的特征,后续可能出现 PPI、非食品 CPI、服务 CPI 的共振上行,但由于目前猪肉、原油同比方向背离,食品项将抑制 CPI 涨幅,从而弱化 PPI 向 CPI 的传导。

不仅是输入型

此轮通胀的最初源头,是国际大宗商品价格普涨带来的原材料涨价压力,但此后涨价范围逐渐扩大。进入 4 月,不仅铜、原油等国际定价产品价格重拾升势,动力煤、螺纹钢、水泥等国内定价产品价格也快速上涨。

广发证券梳理了本轮价格上行的驱动因素:从需求端看,全球经济疫后共振修复,疫后库存回补带动商品需求,中美等国同步经历了一轮景气度偏高的地产周期;从供给端看,疫后供给恢复速度慢于需求,部分产能自然淘汰导致部分行业产能利用率偏高,资源国疫情导致大宗商品供给受影响,而中国碳中和、美国清洁能源计划对钢铁、原油等供给端预期产生影响;从货币端看,疫后全球经济活动收缩,但货币供给相对宽松。

国家信息中心首席经济师祝宝良认为,与以前油价持续上升推动经济出现滞胀且非常难以控制不一样,对这种通货膨胀,控制疫情和货币政策都有一定的抑制作用。即使美国经济一段时间内强劲反弹,但全球经济在 2008 年次贷危机和疫情两轮冲击后,低增长、低通胀、低利率、高资产价格、高收入差距的格局不会改变,不用太担心通货膨胀。

中金公司首席经济学家彭文生则认为,中国面临的并不只是输入性通胀,疫情对全球经济而言是一次供给冲击,在短期停工停产之外,更要关注导致供给弹性下降的一些中长期因素。

在他看来,疫情带来的供给冲击,一方面会直接影响生产运输,比如秘鲁、智利铜矿的开采运输均受到干扰、全球港口清关效率明显降低;另一方面还会加剧供应链的避险情绪,企业为了应对不确定性被迫囤货,增加对库存的需求,扩大供给缺口,这在芯片产业链上有明显体现。「全球经济供给弹性下降,意味着同等的需求增长带来更高幅度的物价上涨。」

除了供给弹性下降,本轮通胀的一个显著特点是结构分化。这不仅体现在上下游产业、大小型企业上,也体现在不同档次的消费品上。

根据国家统计局的数据,在大宗商品价格上涨和需求持续回暖等因素带动下,一季度原材料制造业利润同比增长 4.34 倍,两年平均增长 40.7%,比规模以上工业高 18.1 个百分点。

张瑜认为,从财务数据上看,下游工业企业尚没有感受到上游涨价的压力,这可能与原材料记账的先进先出法有关。从此前两次 PPI 上行期看,在涨价前期,下游利润受上游涨价压力不大,上下游利润都在好转,中下游利润率明显承压可能在涨价进入尾声时。

彭文生分析,对实体经济来讲,供给冲击造成大小企业、上下游的分化以及收入差距的扩大。直接遭受供给冲击的部门,现金流骤降,在这种情况下,大企业比小企业更有韧性,收入高、储蓄高的人群比低收入人群更有韧性。同时,下游制造业企业的利润受到高运费、高原材料价格的侵蚀,而能够正常生产的上游企业则会受益。此外,线下接触程度高的行业难以正常经营,容易线上化的行业则受益,而容易线上化的行业往往又是资本密集度高、人员收入较高的行业,例如 IT、金融、科技、教育等,线下服务业往往对应中低收入的工作者。

2020 年下半年以来的消费数据,呈现出金银珠宝、化妆品等高端消费品增速高企、食品和日用品等必需品消费增速相对平稳的态势,一定程度上反映出消费和价格走势的分化。

彭文生和中泰证券首席经济学家李迅雷等人,都采用房租与房价的分化来反映通胀的分化。2020 年以来,统计局公布的 70 个大中城市房价同比增速一直为正,但房租价格出现了下降。

张智威也对财新记者表示,房价上涨正在从一线城市向更多二、三线城市蔓延,如果继续发展,可能会成为政策关注的重要问题。

「经济高增长的时代过去了,全面通胀也成为奢望,取而代之的是结构性通胀。」李迅雷称,当前结构性通胀还表现为生产资料上涨,生活资料走平;高端消费品和服务价格上涨与中低端消费品价格走平;国内区域间的物价水平差距拉大等。过去的通胀主要体现在商品价格上涨上,如今则更多体现在资产泡沫上。

不过,张智威提醒,由于中国 CPI 篮子中部分价格受到管制,通常通胀比较严重的时候,才会在 CPI 数据上反映出来,需要关注微观层面是否会出现广谱的价格普涨,「现在的合力都是在推高通胀」。

碳中和的长短期影响

近期无论国际还是国内市场,部分大宗商品和原材料的价格上涨,都反映了全球各国为碳达峰、碳中和而努力的影响,其对通胀的影响既有需求拉动,又有成本推动,还有供给冲击。

「铜是(碳中和时代的)新石油(Copper is the new oil)。」华尔街最受关注的大宗商品分析师、半年前率先喊出大宗商品正进入「结构性牛市」的高盛全球大宗商品研究主管 Jeff Currie,4 月中旬发布的一份报告以此为题。

作为性价比最高的导电材料,铜在风、光、地热等清洁能源的采集、存储和传送中是关键角色。一辆纯电动汽车的铜用量是传统内燃机汽车的 4 倍。高盛估算,到 2030 年,铜在绿色能源领域的需求增幅预计最高达 900%;即使是较慢绿色转型情景下,增幅也接近 600%。

碳中和战略,也带来其他一些商品的需求上涨。铝的导电性稍逊于铜,是铜的非完美替代品,价格也呈现趋势性上涨。银的工业需求中有 20% 来自光伏面板,40% 的光伏发电增长会提升全球银需求约 10%。

此外,近期新能源汽车需求强劲,叠加消费电子行业芯片需求的增加,全球还遭遇芯片短缺、涨价。从特斯拉、中国各大车企,到苹果、三星,近期均已预警芯片短缺会对今年交货量造成影响。

这些商品在供给侧面临的限制,加剧其价格上涨。截至 2021 年 3 月中旬的 12 个月间,铜价上涨了约 80%,却没有任何实质性的铜矿绿地项目获批,产量鲜有增长。

Currie 对财新记者分析,新冠肺炎疫情带来的不确定性让企业冻结投资决策,加上 ESG(环境、社会和治理)方面的担心,以及过去十年采掘业欠佳的回报,该行业对产量扩张持谨慎态度,尤其是在 2015 年大宗商品价格大跌后。

高盛测算,9000 美元/吨的铜价还不足以刺激供应端投资、扩大产出;如果铜价继续维持在这一价格水平,全球库存将在 2023 年初耗尽,到 2030 年的供应缺口将是 21 世纪初「铜牛市」时的 2 倍。要避免出现这种情况,价格需要在 12 个月内达到每吨 1.1 万美元,然后随着全球绿色能源转型需求的推动,在 2025 年升至每吨 1.5 万美元。

碳中和目标给通胀带来的另一类影响,是绿色发展战略下部分受限行业的成本上升、价格上涨。长江证券首席经济学家伍戈类比,全球的碳中和努力在效果上类似中国 2016 年的供给侧改革;当需求不弱时,在边际上削减钢铁、煤炭、水泥的产量,会推升通胀。

近期国内动力煤、螺纹钢、水泥等价格快速上涨,一定程度上就受到碳中和目标下供给压缩的影响。

年初发改委与工信部在部署 2021 年工作时,要求「坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降」,国家能源局也将「煤炭消费比重下降到 56% 以下」列为 2021 年能源工作的首要目标,导致市场对相关行业供给侧或过快压减的担忧。在层层要求下,重要的钢铁生产基地唐山提出了严格的限产计划;内蒙古提出自今年起不再审批电解铝等高耗能行业的新增产能项目、严控电解铝企业的用电量。这一系列行动,助推了煤炭、钢铁等价格的上涨。

祝宝良指出,一些价格涨幅比较大的行业,像煤炭、水泥等,产能利用率并不是很高,但最近价格也在上涨,这与预期有关,碳达峰、碳中和的「30・60 目标」导致短期价格上涨。

有研究认为,市场对碳中和存在一定误读。申万宏源宏观研报称,不能简单将「碳中和」与「快速压减煤炭钢铁供给」直接挂钩。「碳中和」仍是延续供给侧改革后形成的「打破上游垄断格局、供给有序匹配需求、价格相对稳定」的政策思路,降低煤炭消耗并非是限制煤炭供给,而是更多通过发展其他新型能源方式以降低煤炭需求。

报告称,中国无论是主动承诺「碳达峰」「碳中和」,还是接受国际环保协定的约束,实际上都是在以发达国家的标准倒逼中国制造业生产技术的进步,后续政策预计更多是从大宗商品需求侧着手进行渐进式调整,而不是过快压降上游工业品产量,对企业生产造成负面冲击。

在张智威看来,碳中和是长远目标,要想达成这一目标,需要跨部门、跨地区的利益协调,通过制度安排来推进,但目前市场的理解是一些比较简单粗暴的方法,比如限产等,导致短期价格飞涨。

彭文生亦认为,绿色转型过程中经济将面临成本上升的压力,但这并不代表需要把所有的转型压力集中在短期消化。短期内,绿色转型的重点应该在控制新增高碳产能投资,逐步推动低碳产能对高碳产能的替换;应该谨慎对待直接限产、关停等成本更大、供给冲击更强的措施。

中国金融学会会长、央行前行长周小川分析,在碳减排过程中生产和生活的投入成本提高了,可能影响产出竞争力以及供需关系,有可能因为通货膨胀过高造成经济衰退,所以需要把握好碳减排的进度。

4 月 30 日召开的中央政治局会议提出,「有序推进碳达峰、碳中和工作」。天风证券固收研报认为,「有序推进」意味着缓慢推进,预计未来数月煤炭、钢铁行业的限产力度可能会有所松动。中信证券首席固收分析师明明也称,这或有对于缓解短期内限产政策冲击通胀的考虑。

从更长期的视角看,兴业银行首席经济学家鲁政委和海通国际首席经济学家孙明春都认为,碳中和对通胀的影响或为先高后低,很可能是前期压低经济增长,或形成成本推动型的通胀,到后期可能会提升经济增长潜力,压低通胀压力。

「如果技术进步快、投资效率高,在长期未必会带来通胀。」中金公司董事总经理黄海洲认为,通胀会不会上升,很大程度上还是取决于投资的效益如何。

不过,伍戈对财新记者表示,碳中和是较长期的目标,而通胀与短期的经济形势、供需高度相关,因而上述结论可能需要再观察。

金融市场现分歧

2021 年春节后,金融市场迎来一波显著下跌,美国国债收益率快速攀升至 1.7%,中美股指都遭遇回调;3 月中下旬以来,美股重拾升势,A 股则在 4 月中下旬才企稳。大宗商品价格自 2020 年四季度迅猛上涨后,于 2021 年 3 月进入调整期。

「如果从通胀、大宗商品价格角度看,『再通胀』交易应该能交易到今年的三季度到四季度。」张瑜认为,从大类资产配置的角度看,今年大宗商品排第一位,第二位是核心城市房产,第三位是权益,最后是债券。

「大宗商品是对冲通胀的最佳资产。」高盛称,有通胀预期的环境下,「你希望持有 CPI 篮子中的商品、人们消费的东西,如铜、石油和基本金属。」

瑞银首席投资官办公室亦在 4 月 23 日的一份研报中表示,偏好石油、工业用基本金属、农产品、美国能源股以及澳元、卢布等大宗商品出口国货币。

涨价预期也反映在中国权益市场上。有色、海运、化工等周期股自 2020 年 11 月开启趋势性上涨,在春节后的市场大跌中更是逆势上涨。

中国债市长端利率则经历了先上后下的过程:1 月下旬由于资金利率上行,市场担忧货币政策快速转向,以及海外大宗商品价格上行,债券市场收益率有所上行,至 2 月春节后,整体市场流动性维持宽松状态至季末,债券收益率转为震荡下行。

嘉实基金资产配置负责人王汉博认为,从国内资本市场表现来看,市场存在通胀预期,但是对于通胀是短期还是长期有分歧。「一方面商品价格涨势明显,但另一方面长端利率上行较为犹豫,国开债和国债在现在这个位置已经震荡了一段时间,而且股票市场的结构也不明显,除了低估值、顺周期板块在涨,高估值和防御性的板块、医药消费也在涨,区分不明显。」

方正证券策略分析师胡国鹏表示,目前市场的通胀预期还未完全表现出来。根据他的微观调研情况,终端企业存在涨价的压力,但是 CPI 由于猪肉价格的关系,上行压力并不大。「通胀预期起来之后,长期利率长期看会往下,短期看利率有阶段性往上的压力。随着美债利率上行,可能对股市没那么有利。」

通胀预期抬升,长期利率上行,高估值资产承压,吸引子科技董事长石磊认为,在这种情况下,应避免长久期的固收资产,避免估值较贵的资产。「A 股中的价值股和红利因子股都很便宜,而周期股与金融风格股在需求回暖和信用紧缩的环境下胜率较高,特别是前期调整充分的具有中长期成长空间的周期股机会较好。」

通胀预期影响了市场交易风格。张瑜分析,大宗商品价格的变化影响上下游企业之间利润的分配,利润的分配决定了资本市场的超额收益。历史上,每一次工业品价格和 CPI 价格的差值显示工业品价格超涨,都看到上游利润占整个工业利润的占比走高,然后就能看到周期股相对成长股跑赢。因而通胀对资本市场最大的影响,一是风格的问题––所谓的成长还是价值,略微影响风格;二是也会让投资者对企业的当期盈利更关注。2020 年,投资者更多看企业所在赛道和远期盈利前景。

今年 2 月、3 月的 A 股市场大跌中,碳中和概念持续火热,钢铁、电力、能源等行业受碳中和影响的企业股票逆势上涨;但长期看受益于碳中和的新能源、光伏等则大幅下跌,主要因去年已大幅上涨,在通胀预期提升、利率上升、货币政策逐步收紧预期下,远期盈利的价值及估值下滑。

中信证券策略团队认为,通胀冲高下的市场分歧需要时间消化,这是影响 5 月 A 股走势的关键因素。他们预计,本轮阶段性通胀冲顶对基本面和流动性预期的影响有限,市场也将逐步凝聚共识。随着通胀压力逐渐消化,市场逻辑将从业绩驱动转向估值驱动,建议布局通胀预期见顶和流动性预期修复后的估值高弹性品种,前期因疫情受损的服务消费复苏板块,以及受益于海外需求复苏的品种。

未来通胀走势主要看全球大宗商品价格会涨到何时。一位央企高管对财新记者表示,也要警惕「大宗商品会持续创新高」的说法,因为以往经验表明,经济快速增长并非必然导致大宗商品的需求快速而持续地增长,大宗商品价格的走势关键在于供求是否平稳。「过去两三年,我们看到不少国企认为大宗商品稀缺,价格会疯涨,疯狂投资大宗商品,但好多都亏在手里了。」

应对在货币政策之外

面对当下的通胀预期及趋势,宏观政策应如何应对?

在此前数轮通胀中,货币政策收紧是重要抓手。但由于此次通胀的成因不同于以往,受访人士普遍认为,货币政策能做的有限。

「全球在短期内都有供给失衡的问题,短期需求复苏,而供给受抑制,这不是货币政策短期内可以解决的。所以,货币政策短期对通胀没有太大的影响。但如果通胀一直维持在高位,货币政策一定会有调整。」摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示。

长期关注全球央行的伯克利大学教授巴里・艾肯格林指出,面对通胀,美联储面临两难,如果像现在承诺的,到 2022 年之后再行动,物价上涨可能让通胀预期快速攀升;如果美联储早于目前的前瞻指引加息,可能打乱市场节奏,让复苏中断,并让央行可信度受损,未来的前瞻指引不会为市场相信。

「这次通胀的机制跟一般正常情况下不太一样,是因为疫情对需求和供给侧都产生影响,且修复过程两者很不对称,这是非常时期带来的一种非常反应。」潘宏胜表示,中国面临的结构性通胀压力,与国内流动性的关系不是很强,2020 年七八月以来,国内流动性已经回到较为平稳的状态。同时,与欧美一些目前仍受到疫情严重影响的国家相比,国内需求的修复和回升已近一年,未来不太可能出现急剧上升的情况,而且国内总体供应能力较强,稳物价的总供求基础较好。因此,宏观政策还是更多要关注经济修复进程。现在要强调的不是转向,而是要更加精准和灵活,边际上可以做一些微调,但没有必要过度反应。

盛松成认为,消费是 2021 年中国经济增长的关键因素,也是 PPI 是否能传导到 CPI 的重要因素。消费需求有待提升,货币政策还未到变化之时。此外,当前货币政策仍需保持对中小企业的支持,因为原材料价格上涨会挤压企业的利润空间,尤其对中小微企业的影响更大,因为它们难以转嫁成本的提高。

从中国央行此前的操作和表述看,对供给导致的通胀,货币政策一直相对谨慎。央行 2014 年四季度货币政策执行报告曾单设专栏,分析货币政策如何应对油价波动,指出「货币政策以调节需求为主,对供给因素导致的冲击效果有限,但是如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动,或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀,则宏观政策应作出相应调整」。

4 月 30 日的中央政治局会议在肯定「经济运行开局良好」的同时,也指出「要辩证看待一季度经济数据,当前经济恢复不均衡、基础不稳固」,对货币政策表述再次变为「稳健的货币政策要保持流动性合理充裕」。对通胀,并未像 4 月初的国务院金融委会议那样强调关注大宗商品价格走势,而是要求「做好重要民生商品保供稳价」。

华泰证券固定收益分析师张继强认为,「稳健的货币政策要保持流动性合理充裕」的提法,打消了因近期大宗商品涨价而收紧流动性的担忧;应对输入性的大宗商品价格上涨更重要的是「保供」,货币政策事倍功半,不应该是重点,中央也明确提出「保供稳价」的思路。增强汇率弹性有利于缓释输入性通胀压力,但人民币升值也会反过来降低出口竞争力,仍需要艰难取舍。

郭磊也认为,在全球大宗品价格上行、存在输入型通胀传导的背景下,资本市场担心看到进一步「防通胀」的政策定调,但本次会议并没有,在目前政策框架下,货币供给回归中性 + 金融政策偏紧已经足够应对。

5 月 6 日,央行在当日有 500 亿元逆回购到期的情况下,仍然只开展 100 亿元逆回购操作。明明指出,春节后货币政策操作波澜不惊,100 亿元逆回购成操作惯例;这一惯例形成的原因,事后看是流动性缺口小,本质上是央行静默操作下无意释放信号。

国盛证券研报认为,未来可能出台的举措包括央行通过创新直达工具直达小微企业和绿色企业,来降低特定行业融资成本,对冲原材料成本上行对企业利润的挤压;财政配合,积极保供,匹配需求,建立完善的储备机制,必要时候可加大储备能源投放;增强人民币汇率弹性,允许人民币适度升值;从供给端入手,适当加大原油等上游原材料储备的投放等。

「传统的逆周期调控以需求管理为主,采取货币及财政工具调节总需求。政府对供给冲击的应对经验较少:大多数的供给冲击,包括石油危机,几乎都是暂时的,『忍一忍』可能就会过去,但疫情与碳中和带来的部分供给冲击可能是长久存在的。」彭文生认为,此次供给冲击有很强的结构性特征,需要针对性采取超越传统货币、财政的综合治理措施。

「需要从问题的本质出发,在冲击的源头也就是供给侧下功夫,想方设法增加供给弹性,对冲供给收缩的影响。」彭文生指出,短期来看,控制疫情是根本,应该采取多种手段增加疫苗供应。

此外,他指出,应以改善营商环境来应对供给冲击的影响,进一步放松管制,打破行业准入的制度性壁垒,推进国企改革、实施竞争中性,促进经济主体充分发挥供给潜力等。

而要应对资产价格上涨快于商品和服务价格、高端消费品和服务价格上涨快于中低端消费品价格等问题,需要通过改革解决好房地产和收入分配等问题。

2020 年底以来,中央在「房住不炒」的基础上,多次强调解决好大城市住房问题。4 月 30 日的中央政治局会议再次要求增加保障性租赁住房和共有产权住房供给,并首次点名「防止以学区房等名义炒作房价」。平安证券首席经济学家钟正生认为,这回应了近期一线城市学区房涨价潮,预计在加强监管的同时,在学区制度、租售同权方面或将适当加快改革步伐。

张继强表示,2020 年底以来房地产调控工具已大大丰富:需求端,「三道红线」管住房企无序融资扩张、房贷集中度管理约束信贷资源通过居民部门流入地产领域;供给端,住宅供地「两集中」,通过稳地价实现稳房价。此外,增加保障性租赁住房供给,也是分流购房需求的关键举措。他预计,未来政策可能在学区制度、租售同权方面做文章,以及推进房地产税试点和立法。

祝宝良称,「80 后」「90 后」居民负债率高,房地产价格快速上升挤出了他们的消费,要坚持房地产政策,需要不失时机推动房地产税出台。

中国社科院学部委员余永定也对财新记者表示,对于背后夹杂投资、教育等诸多错配的房地产价格快速上涨问题,应通过房产税等根本性手段而非通过货币政策来应对

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。
我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。
时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

开门见山,明知山有虎

所有火中取栗、蹈火赴汤和洞若观火的报道,都是易燃品。

Continue Reading