25 万亿理财转型

资管新规过渡期结束倒计时,去通道、去嵌套、去刚兑、去「资金池」待完成;净值化、标准化还在路上

2021 年 6 月,对于银行理财是个特殊的时点。一方面,资管新规过渡期仅剩半年,存量理财整改进入倒计时;另一方面,首批银行理财子公司开业两周年。但在行业雏形初具的同时,「内卷」和「擦边球」的现象也随之出现。

截至 2021 年 6 月 4 日,工行理财子公司——工银理财产品规模已逾 1.45 万亿元。6 月 2 日,建行理财子公司——建信理财规模破万亿元。此外,开业时间稍晚的农银理财、中银理财,规模亦在向万亿元挺进中。这几家大行理财子公司,是 2019 年首批获批开业的「领头羊」。

银行理财子公司是资管新规的「产物」,代表着银行理财未来的发展方向。自 2018 年 4 月资管新规发布以来,银行理财转型一直是去旧与立新并行。其中,「去旧」是去通道、去嵌套、去「资金池」、去刚兑;「立新」是理财产品要往净值化、标准化方向转型。

近三年,转型取得一定成效。去通道方面,银行理财作为「大金主」,投向信托、券商资管、基金的资金规模下降。截至 2020 年末,理财产品持有各类资管产品规模 8.9 万亿元,较资管新规发布前减少 26%,占比 34.5%。

去刚兑方面,最具刚兑属性的保本理财清退显著。资管新规发布前,保本理财占全部理财产品的 30%,过去三年间保本理财产品压降幅度超过 90%。同时,净值型产品占比提高,截至 2021 年 3 月末,银行理财市场规模达到 25 万亿元,净值型理财产品占比 73%。

资金投向上,更趋向标准化资产。截至 2020 年末,银行理财投向债券占比 64%,较三年前提高逾 20 个百分点;投向非标的占比为 11%,比三年前下降近 6 个百分点。

不过,初出茅庐的理财子公司还面临一些挑战。例如,理财子公司发行产品还是以固定收益类(含现金管理类)产品为主,其次为混合类产品,权益类产品还处在试水阶段。

一位资深资管专家指出,与发展了几十年的公募基金相比,目前部分银行理财依然存在「投资业务融资化」问题;比如,有时理财子公司应母行要求帮忙买母行承销的债券,这种情况下,理财子公司实际上是代表融资方利益,没有做到受人之托、代客理财。

其次,他指出,一些理财子公司过度依赖委外投资。理财子公司背靠母行渠道,募资能力较强,但一些理财子公司把大部分资金委托给公募基金、保险公司管理,自己独立的资产配置比例并不高。「如果只是做资金的『二道贩子』,还成立那么多理财子公司干什么?」他坦言。

再次,银行理财估值的细则尚不明确,部分净值化产品是「伪净值」。中国银行业协会此前曾发布《商业银行理财产品核算估值指引(征求意见稿)》和《理财产品会计核算指引(试行)》(征求意见稿);但 2021 年初,财政部等发布通知,将适用资管新规的资管产品执行新金融工具相关会计准则的日期,推迟至 2022 年 1 月 1 日。目前,各家机构底层资产估值规则还存在差异,部分机构过度使用成本法估值,所发行的净值型产品,还未真实、及时反映底层资产波动;多数理财产品到期瞄准业绩比较基准,刚兑文化较难打破。

工银理财副总裁王海峰近日接受财新专访时表示,应该用「历史 + 发展」的眼光分析现阶段的理财子公司。一方面,资管新规发布,要求行业摒弃以往发展模式,新设子公司的同时,产品要破刚兑、净值化、做到「三单」(单独管理、单独建账和单独核算);另一方面,理财子公司虽是新机构,但银行理财产品已经发行十几年,拥有庞大的风格偏稳健的银行理财客户群,理财子公司要在确保洁净起步、轻装上阵的同时,做好对银行原有理财客户的服务,投资者教育任重道远。此外,银行理财的顶层监管制度已经构建,但部分制度仍在细化完善之中。

不过多位理财子公司人士认为,目前行业已经开始「内卷」,甚至有些「惟规模论」。「现阶段理财子公司拼的都是规模,因为银行领导主要盯规模。只要净值别波动太大,客户别来投诉,其他的都是小事。」一位业内人士坦言,越是真正向净值化转型的机构,客户流失越多,存在「劣币驱逐良币」现象。

一些机构为了与同业争夺客户和规模,会打一些「擦边球」:银行理财资金通过信托为主的通道,涌向非公开定向债务融资工具(PPN)、非公开公司债等私募债资产,因为这类资产目前能用买入成本法估值,可以降低理财净值波动。此外,部分信托公司还可以帮助理财产品调节收益,「资金池」有复燃之势,只不过从银行内部挪到了外部,还套上了「马甲」。

据了解,监管部门近期在多家理财子公司现场检查,上述问题可能是一大关注点。

固收产品仍「唱主角」

目前理财公司已经成为国内理财市场的第一大机构类型。中国理财网发布的《中国理财市场 2021 年一季度报告》显示,截至一季末,理财市场规模 25 万亿元,其中理财公司存续产品规模 7.6 万亿元,占比达到 30%。

从产品类型看,目前理财公司是固收产品「唱主角」。以工银理财为例,2021 年 6 月 9 日中国理财网的数据显示,该公司已经发行产品 1081 只:固定收益类 668 只、混合类 412 只、公募权益类 1 只,暂未发行商品及金融衍生品类产品。

王海峰表示,理财子公司与公募基金客群不同,现阶段理财子公司还是以固收类和「固收 +」类产品为主。「银行理财面向大众群体,这类群体需要的是收益与风险兼顾的产品。各家理财子公司目前侧重的还是绝对收益,与公募基金追求相对收益不同,我们要充分考虑投资者对风险的接受程度,对净值最大回撤进行控制。」王海峰说。

现金管理类产品也属于固收类产品。这类产品因在资管新规过渡期内享有特殊政策而成为银行理财净值化转型「利器」。旨在拉齐其与货币基金规则的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》(下称《通知》),于 2021 年 6 月 11 日正式发布,此类产品将在未来一年半的过渡期内逐步整改。

据财新近期了解,大部分理财子公司现金类产品占比将近一半,有的机构甚至会达到 60%–70%,在资产久期、投资范围方面较《通知》要求差距较大。也有部分机构已经按照此前征求意见稿的导向整改。王海峰表示,截至 2021 年 4 月末,工银理财现金管理类产品的存量资产平均久期已降至 345 天;产品余额 6000 亿元左右,占比降至 50% 以下。

除了传统固收类产品,多家理财子公司在发力「固收 +」类产品;但具体「+」什么,每家机构各有策略。

「过去银行理财的投资管理模式,在资管新规下已经行不通了,要另谋出路。」王海峰解释,「固收 +」是理财公司在发挥大类资产配置能力基础上,动态把握全市场机会,一般是在债券等固收资产打底的情况下,再加些弹性收益资产。例如,2020 年比较关注打新、定增、大宗商品方面的机会,2021 年会继续把握资本市场结构性机会,抓住确定性收益。

理财子公司对权益类产品的尝试,还在起步阶段。光大银行近期发布《中国资产管理市场 2020》称,从资产配置结构上,理财子公司权益类资产占比仅 2.3%。同时,超过八成的国有银行、城商行理财子公司的股票投资以委外合作为主,股票池暂未建仓的理财子公司数量占比超过 70%。

目前仅有光大理财、招银理财开展了股票直投,其他理财子公司发行的权益类产品主要以 FOF、MOM 为主。客观来看,权益类产品的净值波动确实较大,例如光大理财发行的「阳光红卫生安全主题精选」,在 2021 年 3 月净值下跌明显,近期又显著回升。

王海峰表示,工银理财成立以来聚焦投研能力建设,在比较擅长的固收投资领域,进一步深化了信用风险内评体系和债券库;对权益类资产的投资处于持续探索阶段,已经建立了基金库、股票库。「我们已经从宏观到了中观,行业层面基本覆盖了,接下来再向个股延伸,股票库的建立属于第一步。」他说。

另一家股份行理财子公司负责人也表示,正在招揽和培养权益类投资人才,从券商招来一些行业研究员,开始去上市公司调研。但他坦言,权益类投资是个精细活,短期内要见效比较难,甚至有些出力不讨好。

业绩比较基准乱象

打破刚兑是银行理财从类存款产品转向真正资管产品的必经之路。不过,由于投资者教育难以一蹴而就,加之理财子公司初创期对品牌、声誉、规模较为关注,打破刚兑之路还很漫长。

中国理财网的数据显示,2020 年新发行的产品中,共有 2164 只产品曾发生过跌破初始净值现象,约占全部产品数的 3%;不过,到 2020 年底,只有 428 只产品低于初始净值,仅占当年发行产品数的 0.6%。

一位资深资管专家指出,公募基金一直是买者自负的,但是券商资管、信托资管、保险资管、银行理财子公司打破刚兑的程度,是递减的。一位大行理财子公司人士指出,银行理财打破刚兑,要从打破「业绩比较基准」开始。

「业绩比较基准」在银行理财领域出现,是近两三年的事。过去银行理财为影子银行、「资金池」运作,基本都是预期收益型产品,理财产品标注的「预期收益率」基本和存款利率差不多,代表着刚兑收益。2018 年 4 月资管新规发布后,在破刚兑、净值化转型的导向下,预期收益型产品和预期收益率逐步退出,被净值型产品和业绩比较基准所取代。

一位银行理财业务人士向财新表示,「业绩比较基准」和之前的「预期收益率」是不同的。例如某产品说明书会写:业绩比较基准 5%,但该基准仅是计算产品浮动管理费的依据,不构成任何收益承诺;约定产品年化收益率超过同期业绩比较基准的 80% 归客户所有,其余部分归产品管理人所有。「管理费的核算方法不一样了,原来相当于管理费是浮动的,超额收益都归银行,固定收益属于客户;现在管理费规则是透明的,业绩基准只是计算管理费分配用的一个尺度。」

但亦有理财子公司人士称,在实践中,许多客户还是将以绝对数值表示的「业绩比较基准」视同「预期收益率」,部分理财经理在销售产品时亦存在不规范之处,会私下这样向客户解释,其结果是投资经理还是要铆足劲去达到「业绩比较基准」。

此外,一些机构在使用「业绩比较基准」时存在乱象。例如,有的机构为了吸引客户眼球,将「业绩比较基准」定得虚高,存在误导消费者和过度竞争问题。

监管部门已经关注到上述情况,并试图改变。2021 年 5 月 27 日,银保监会发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》(下称「销售新规」),要求机构不得「单独或突出使用绝对数值、区间数值展示业绩比较基准」。对此,银保监会相关部门负责人称,此举是为了防止变相宣传预期收益率,更好促进产品净值化转型,推进打破刚兑预期。

目前,银行净值型产品的业绩比较基准主要有四种形式:一是绝对数值,例如「5%」;二是区间数值,例如「4%–5%」;三是存款基准利率加点,例如「一年期定期存款基准利率 + 100 个基点(BP)」;四是指数或指数组合,例如有的是「中债高信用等级中票全价指数 + 1.6%」,有的是「沪深 300 指数收益率 & times;60%+ 中证全债指数收益率 & times;40%」。

一位股份行理财子公司人士认为,全球共同基金及国内公募基金均以设置相对业绩基准为主,理财子公司产品亦应向其靠拢。

一位外资资管机构产品销售部门人士表示,国外的资管产品不存在某个数值或区间的业绩比较基准,中国的监管部门将上述形式取消,是中国理财市场慢慢走向成熟的好现象。「中国的投资人对基准(benchmark)的理解相对较窄,即产品收益率预计会达到多少。但是从国外资管实践和投研角度,基准更多是用作对比,让投资者知道这个产品主要对标什么资产。」

销售新规自 2021 年 6 月 27 日起施行,不符合要求的做法应在新规施行之日起六个月内完成整改;换言之,2021 年底前,都要整改到位。

目前部分业内人士担心,一旦取消数值和区间,很难向投资者解释。不过,一位城商行资管部人士告诉财新:「上有政策下有对策,不管产品说明书上写得如何复杂,在实际的销售过程中,理财经理一般会给客户口头换算出一个大概区间,只不过不能写在明面上罢了。」

「资金池」体外复燃?

打破「业绩比较基准」魔咒是破刚兑的第一步,如何让理财产品的净值及时、真实地反映底层资产价值波动,才是终极目标。但一些机构却逆向而为,为了稳定净值,投资了大量以成本法估值的资产,如 PPN、私募公司债等。

由于理财子公司在银行间市场开户面临一些难题,其借道信托等通道机构投资 PPN 等资产。目前国内负责银行间债市登记确权的中央基础设施,一是中央国债登记结算有限责任公司(下称「中债登」),二是上海清算所(下称「上清所」)。券商、基金、信托公司都可以在中债登和上清所以资管产品名义开设账户,但理财子公司存在障碍。

据财新了解,中国人民银行自 2019 年起,从银行理财子公司开始试点推行托管人开户制度。一位接近央行人士对财新解释,按照资管新规要求,金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管,托管人的责任是保管财产,因此,应由资管产品的托管人去开立一个统一账户,而非资管产品直接去开户,这在国际上是成熟且合乎法律关系的方式。

但是,对于托管人开户制度,业内还有一些争议。有观点认为,由资管产品直接开户,更有利于穿透监管。但亦有人直言:「过去银行理财是允许在中债登以产品开户的,中债登发现过什么问题?」

鉴于争议尚未解决,有的银行理财子公司选择花点通道费,通过投资券商资管、基金专户、信托资管计划的方式,去投资银行间市场资产。

不过,有的理财子公司走通道的更主要动力,是来自部分通道机构(主要是信托公司)可以为其提供估值便利、调节收益、「资金池」运作等额外「服务」;此外,还可以将合规风险移出体外,推给通道方。

据财新多方了解,一种操作手法是,由信托公司设立一个信托计划,其中装入资产的 80% 以上都是可以使用成本法估值的资产,然后同一家银行多个不同理财产品一起认购这个信托计划。据了解,有的信托操作空间很大,不同理财产品之间不仅可以调节流动性,还可以通过交易资产调节净值和收益,与银行此前的「资金池」操作一样,只不过套上了信托的外壳。

例如,A 理财产品净值为负时,以较低的价格从 B 理财产品买入某债券,再在短期内将该债券以高价卖回给 B 理财产品,赚取差价提高净值。也就是说,最终债券内部交易的价格,是根据银行理财产品所需要的净值来倒推的。「其实债券价格既不接受成本法估值的约束,也不接受市场估值的约束。」一位负责与银行理财对接业务的基金固收人士说。

据财新了解,这种业务不仅信托公司在做,券商资管、基金专户也在做。「区别在于,券商、基金会做成投资过程有管控、价格有偏离度管控、有估值指引的投资行为,最起码做到形式上的合规。但信托公司不仅为银行理财子公司做通道,还能收益留存,相当于银行理财体外『资金池』。」一位券商信用风险评估部门的负责人说,这主要是因为信托有转型整改压力,需要压降非标、提升标准化资产占比,而 PPN 在目前监管规则下被视为标准化资产,因而与银行理财一拍即合。

「信托端能做到什么程度呢?比如说银行理财要求多少收益率,这周就给释放多少收益,这样银行理财净值的曲线看起来就是平滑的,而不是随市场行情波动的。」前述券商信用风险评估部门负责人说,「只有『资金池』才可以做到这个效果。比如通过几笔交易,需要调整收益率的时候过几手就可以。」

另外,前述基金固收人士介绍,银行理财通过跟信托合作,可以做到产品年化收益率超过同期业绩比较基准的部分,100% 都提取为归管理人所有,这样超额提取的收益,就可以在实际收益率高时,精准控制给客户的业绩基准;在实际收益率低时,补足业绩基准。业内人士称,这种操作中,关于超额收益提取的约定会体现在信托合同中,理财产品的合同不一定看得出来。

对于上述做法,有理财子公司人士认为,机构是充分利用了现行监管规则,如果私募债等资产本身符合理财子公司风控要求,又兼具估值优势,适度投一些是合理的,问题的关键在于「量」。不过,如果涉及不同理财产品之间调节收益,则是违规操作。

更有理财子公司人士直言,上述做法是资管新规之下的「开倒车」,听之任之的结果是各机构之间「劣币驱逐良币」,违背了资管新规的大方向和基本原则。

「虽然明面上没有违反规定,但资管新规的大方向是做真正反映底层资产情况的净值型理财,通过投资成本法估值的资产,以获得净值的风平浪静,这算什么转型?」他表示,这种「擦边球」操作的存在,对全行业亦有潜在风险。

在前述基金固收人士看来,私募债用成本法估值本身没什么问题,问题在于银行理财给客户的收益率,是反映了资产真实价值之后计算出来的收益,还是提前确定的业绩基准?私募债成本法估值也会受到债市冲击波的影响,如果理财产品提前就能够确定收益率终值,「就意味着有人要承担收益波动来弥补收益,这仍然是刚兑」。

一位股份行理财子公司人士亦认为,关键在于估值方法——是否体现底层资产的合理价值,以及发生特定风险冲击时能否及时体现价值变化。

整体看,如果大量理财产品使用成本法估值,是隐藏了风险。前述理财子公司人士提到,信托计划里大部分是长期、低流动性的资产,但多个购买该信托计划的理财产品往往是短期封闭式、定期开放式产品,甚至是现金管理类理财产品,存在期限错配问题。正因如此,为了维持流动性,不同理财产品之间要相互「配合」,例如某只理财产品被客户赎回 1 亿元时,另外的理财产品需要申购差不多的规模,一旦没「配合」好,就会出现流动性风险。

而且,这种做法对后进入的投资者不公平。由于成本法未能及时反映底层资产情况,在正常情况下是可以维持净值「稳定」的;一旦遇到特殊情况或监管政策突然收紧,信托计划里的低流动性资产可能会被迫处置或「亏着卖掉」。「风险最终都由最后接盘的那期客户承担了,这对不同时点购买产品的客户是不公平的。」前述券商信用风险评估部门负责人指出。

此外,一旦出现行情逆转,银行理财子公司和信托公司的责任如何分担?在一位信托公司人士看来,如果从稳健的角度出发,银行理财子公司应该在买入信托计划后,计提部分坏账准备金。

一位资深银行资管人士认为,私募债等资产可以用成本法估值,是资管新规过渡期的安排。但从长远看,应当按照相对科学合理的、更被市场接受的估值规则来操作,还应该统一银行间债市和交易所债市的估值规则。

据财新获悉的最新消息,近日监管当局已经关注到这一风险,不允许信托公司在银行间债市开设通道性质的账户,属于主动管理的资产才能开户;此外理财子公司的开户问题也在协调解决中。

资产来源与标准

在资产端,债券和非标一直是银行理财的主要配置对象。资管新规实施以来,债券和非标占比呈现此起彼伏特点。近三年理财年报显示,银行理财资金投向债券的比例,由 2018 年末的 53% 上升至 2020 年末的 64%;投非标的比例,则由 2018 年末的 17% 下降至 2020 年末的 11%。

理财子公司的资产投向,比银行资管部时代整体更「标准化」一些:2020 年,理财子公司投债券的比例为 64.5%,投现金及银行存款类资产的比例为 14%,投非标资产的比例为 7.7%。这或与现阶段理财子公司发行了大量现金类产品有关,这类产品不允许投资非标资产。

除了资产投向,资产来源亦是值得关注的问题。据财新了解,在银行资管部时代,银行理财投资的非标项目多为各分行推荐,主要来自银行表内贷款客户。此外,还有不少银行的资管部和投行部为一个部门,即「投资银行与资产管理部」,投行部门给客户发债,资管部门投资债券,再加上「资金池」运作,「投资业务融资化」问题突出。

理财子公司从母行独立出来,上述问题有所缓解,但打断骨头连着筋,部分理财子公司的项目来源仍依赖母行「输血」。一位业内人士坦言,不少理财子公司目前还需要母行不断给资源,这类机构取得的业绩,究竟是投资能力驱动还是母行资源驱动,不言自明。

「这种情况不仅存在于理财子公司,各类子公司都有。例如某个大型金融集团下属各种资管子公司,但子公司很多业务都要与集团深度捆绑,并替集团板块整体发展做融资安排,而不是站在投资者角度,考量如何为客户做好资产管理。」上述人士称。

王海峰表示,目前工银理财的非标项目来源有两个渠道:一是母行推荐,二是子公司自己挖掘。「工银理财有专门的投资审查委员会,投资部门的投资经理对项目开展尽职调查,交给信用审批部门进行风险审查,再过投资审查委员会集体审议。母行推荐过来的项目,同样要走这套流程,该走的程序不会少。」

此外他提到,理财子公司的投资运作和「资金池」时代不同,要求「三单」管理,而且产品发出去投资者要认可,因此在选择项目时需严格把关,毕竟一旦出现风险会立即反映到净值上。「我们有自己的债券库,假如我们要投某只债券,这只债券首先要符合我们的标准和门槛;其次,这个债券的收益率要能覆盖产品成本。」

目前而言,由于理财子公司还在初创期,不同母行对理财子公司管理层的风险授权差别较大。光大银行资管报告调研结果显示,三分之二的理财子公司做到了项目风险决策的全部授权;另外三分之一的理财子公司对于超出授权的项目,需要上报母行决策。

一位股份行理财子公司相关负责人认为,现阶段理财子公司还处在建章立制阶段,风控标准五花八门,过渡期母行适当干预是合理的,但如果长期过度干预则是一种倒退。「如果项目是母行审批的,到时候出了风险算谁的?算子公司的肯定不合适,算母行的又有刚兑之嫌。」

他表示,比较恰当的做法是,项目由子公司独立审批,但集团进行统一的风险监测。「集团要对子公司做风险监测和预警,集团在风险控制方面有好的制度、经验、做法可以传授给子公司,但不应直接下手管。」

不过,也有银行风控部门人士认为,理财子公司现在的权限已经很大了,很多项目都自己审批,变成了全市场真正的「大金主」。但目前理财子公司合规建设、制度规范还不完善,部分机构是打着公司「独立」的旗号,谋求个人权力的扩张,须警惕道德风险。

值得注意的是,理财子公司产品通过信托计划等通道投资的私募债等资产,其潜在问题不容忽视。这是因为这类私募债的发行人多是城投,但债券利率并未反映这些城投的真实风险和融资成本。「这些城投私募债背后和信托公司之间多数有抽屉协议,有担保。城投的实际融资成本可能达到 10% 左右,但它发行的 PPN 利率可能还是 7%,这能算是标准化产品吗?」在一位券商资管人士看来,通过信托计划投资的城投类私募债应属于「假标」。

过去多年,「银行理财 + 信托」投向政府融资平台等,是影子银行的主流模式。资管新规的初衷就是治理影子银行。自从 2020 年 5 月银保监会要求信托公司逐步压降融资性业务、转向标准化投资,目前信托公司正在把大量政信合作的非标项目转成私募债。

一位券商资管人士认为,如果现在还是理财子公司产品通过信托计划投资城投平台的私募债,而且是「假标」,「这就又回到过去了」。

在多位券商、基金理财经理看来,理财子公司可通过信托投资城投类私募债,并用成本法估值,关键在于「非标转标不能做假,要投真正的标准化产品」。

存量资产处置提速

除了去通道、去「资金池」,处置存量理财资产包袱,亦属资管新规「去旧」的任务。6 月 10 日,银保监会主席郭树清在 2021 年陆家嘴论坛上强调,要认真落实资管新规,确保存量资管产品整治任务顺利完成。

此前,因机构拖而不改、处置存量资产进度未达预期,央行于 2020 年 7 月 31 日宣布将过渡期延长一年至 2021 年底,同时提出奖罚分明的激励约束机制,鼓励机构「跳起来摘桃子」。

一位曾经参与处置存量资产的银行人士表示,过渡期确定只延期一年后,行内处置动作确实加快了不少,「没啥盼头了」。他表示,过去大家拖着主要是处置动力不足、相互观望;后来,监管部门将资产处置的快慢与银行其他业务的准入挂钩,事情变得很不同。

「在银行待过的人都知道,国企偏行政化管理,上面的发令如果不明确,下面肯定是能拖则拖。之前是各种吓唬,没有具体举措。一旦叠加额外要求,甚至还会影响到母行补充资本,资管部领导自然压力比较大,因为这已经不仅仅是自己部门的事情了。」他坦言。

存量资产的处置方式主要有回表、非标转标等。从多家银行近期披露的信息看,表外资产回表已经取得了进展。

例如,多家银行为理财存量资产「回表」而计提减值。招行、民生银行、兴业银行、中信银行、广州农商行等都提到相关情况和进展,其中民生银行金融投资减值损失由 2019 年的 6.34 亿元,增至 2020 年的 108.84 亿元。「我们 2021 年的理财非标资产回表的大概规模是 120 亿元,已经做好规划和准备,非标回表对资产质量和拨备的影响可控。」兴业银行副行长孙雄鹏称。

不过,存量资产规模较大的工行和建行,都未在 2020 年报和业绩会上披露处置进展和安排。建行预期收益型产品规模依然较大:至 2020 年末,净值型产品占比 19.24%,预期收益型产品占比 80.76%。

较难处置的资产,主要是期限较长的股权类资产。「老产品投的资产,其实资产本身不是很差,只是期限比较长;或者有些资产还在诉讼过程中,暂时没办法处置。」前述银行人士称,对于这类资产,可以申请个案处置,例如一些私募股权投资。

「各家银行申报延期处置的资产规模不一样,不过现阶段没人攀比这块了,全市场的眼睛都盯在理财子公司新发产品规模上,早点处置掉存量资产,才好把更多精力放到做新产品上,毕竟现在还有许多理财子公司受母行委托处置老产品,需要两头兼顾。」他说。

一位股份行理财子公司人士表示,相比大行,股份行的资产处置动作更快些,毕竟没有大行的博弈能力。他提到,本来之前已经对过渡期到期后依然没法处置的资产做了申报,但后来又被要求加速处置,有关部门希望尽快处理完。

他对财新表示,除了几家包袱较大的大行,其实大部分银行理财存量资产只要不是不良资产,处置起来难度没有那么大。真正的难题是如何在处置存量的同时,保住整体资管规模。处置存量资产,老产品规模肯定要降,如果新产品规模上得不够快,整体资管规模肯定要下降。

「监管部门可能对各家银行资管规模排名不太关注,但商业银行的行领导可不一样,主要盯规模。刚开始时,净值化产品不好发,如果存量压得太厉害,规模肯定要往下掉;现在新产品开始上量了,存量处置可以加快些。」他坦言。

体制机制求变

除了业务层面,理财子公司在体制机制上亦需转型,而这正是阻碍其市场化运作的绊脚石。

「我们现在真是一个人干三个人的活,还要背着各种『既要、又要、还要』的目标。」一位理财子公司人士说,现阶段最大的障碍是招不到合适的人:一方面薪酬激励没有竞争力;另一方面,在市场化机构待久了的人,不喜欢银行体系下偏国企的行事风格。此外,有的理财子公司的招聘人数,目前还受母行编制限制,短期内难以大规模扩招。

据了解,多数理财子公司现在的人数规模在 200–300 人左右。目前产品规模最大的工银理财,员工约 280 人,与同等管理规模的基金公司相比,人员缺口较大。

按照人员结构,理财子公司可以大致分为两大类:一类是理财子公司和母行在同一个城市的,理财子公司人员主要来自原银行资管部,同时会通过内部招聘、社会招聘、校园招聘进行补充;第二类是理财子公司和母行在不同城市的(例如建信理财、光大理财),理财子公司人员主要从外部招聘补充。

「目前缺的主要是投研人才,特别是权益投资人才,但这两年又属于公募基金『大年』,以银行的薪资很难挖到经验丰富、水平较高的公募人才。」一位理财子公司人士称。

某股份行理财子公司人士表示,该公司的策略不是从公募基金这种买方机构挖人,而是将眼光转向卖方,例如到券商挑选一些合适的研究员。「有些研究员在卖方积累了经验,可以到买方来做投资,这是他们职业规划的一条可选路径。」

不过,招不招得来是一方面,能否融入又是另一个问题。从市场化机构招来的人,与银行文化磨合,往往需要一定的时间和成本。

建信理财总裁谢国旺近期出席论坛时提到,目前该公司 64% 的人来自建行之外,如何充分发挥市场化人才的才智,同时又让他们融入建行文化并服务母行战略,需要探索。

他表示,短期来说,理财子公司还是要与母行契合,如何服务好银行自身客户是个大课题。从外面招进来的人,比较难理解这种文化。例如在选择标准化资产时,他们选券的风格与母行出来的人差别较大。「被他们毙掉的很多债券,其实是我们过去十几年一直在投、反复在投的债券。」

此外,在公募基金行业里已经较为成熟的投资经理制,在理财子公司有些水土不服。

「『银行系』机构整体风格偏保守,更关注品牌形象和整体规模,不像基金公司喜欢打造明星基金经理和爆款产品,追逐市场热点。」一位理财子公司投资经理坦言,相比打造一只博眼球的高收益产品,领导们更喜欢收益稳定、销售量大、别出风险、不会招来客户投诉的「中庸」型产品。

王海峰告诉财新,客群的投资习惯不同,是理财子公司推行投资经理制时应考虑的问题。从购买习惯分析,银行理财客户更喜欢期限短、封闭式的产品。

「公募基金投资经理管理的产品只数相对较少,而银行理财子公司的投资经理管理产品只数要更多。」王海峰称,工银理财已经逐步增加和完善开放式产品布局,增加长期限产品供给,并引导客户培养长期持有理财产品的习惯,以获得更好的投资收益。

现金类理财定规

资管新规过渡期内最受关注且最具争议的产品——银行现金管理类理财,终于迎来监管规则落地。

2021 年 6 月 11 日,银保监会、人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》(下称《通知》),在坚决与货币市场基金拉齐监管规则的同时,将此类产品的过渡期单独设定为 2022 年底,即在资管新规过渡期基础上再延期一年。这是外部环境与多方博弈之下的折中之策。

整体看,《通知》延续了 2019 年 12 月 27 日银保监会、人民银行发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》)的要求,主要改动有两处:一是在投资集中度方面,将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为 AAA 的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例,从「合计不得超过 10%」调整为「合计不得超过 20%」,拉齐了其与货基的监管要求。

二是单设过渡期。在过渡期内,新发行的现金管理类产品应符合《通知》规定;对于不符合《通知》规定的存量产品,银行及理财公司应当按照资管新规、理财新规和《通知》要求整改。过渡期结束后,银行及理财公司不得再发行或存续不符合规定的现金管理类产品。

为此类产品单设过渡期,略超市场预期。此前外界对《通知》的出台时间十分关注,因为延长后的资管新规过渡期也已经临近结束,一旦现金管理类理财的规则收紧,短期内整改压力大,而且可能对实体经济融资尤其是债市产生影响。

单设过渡期的政策甫一发布,不少人都松了一口气。「虽然规则没放松,好在给的整改时间足够,短期冲击不大。」一位理财子公司人士表示。

监管部门对此的解释是,比照资管新规过渡期顺延一年的精神,考虑机构承受能力,审慎设置过渡期,有利于稳定市场预期,消除不确定性,防范银行在过渡期结束前集中抛售资产,出现断崖效应。

「越听话的机构越吃亏。」前述理财子公司人士坦言,《通知》和《征求意见稿》的发布时间相隔一年半,在此期间不同机构的合规尺度迥异,有的机构比较「听话」,已经按照《征求意见稿》整改;有的机构借「窗口期」做大规模,一方面可充分利用「新老划断」政策,另一方面增加了二次整改难度,倒逼有关部门拉长整改期。

中国理财网数据显示,截至 2021 年 3 月末,理财市场规模 25 万亿元,其中现金管理类产品规模为 7.34 万亿元,占比 29%;理财子公司发行的产品中,现金类产品占比近一半。

不过据财新了解,虽然正式稿此前迟迟未出,但监管部门已经针对部分机构的现金管理类理财规模占比做了「指导」,防止过度膨胀。

《通知》的发布,将此前野蛮生长、被银行当成过渡期转型「利器」的现金管理类产品,装进了「笼子」;新规对投资范围、久期、集中度的要求,较大影响了资产端——主要是债券市场。

中信证券分析师明明撰文称,观察当前现金类理财资产配置的情况,非标资产投资占比早已大幅收缩,基本没有合规压力;但在债券资产投资方面的情况并不乐观。此前,理财子公司倾向于采取资质下沉策略以增厚收益,配置了较多 AA + 以下的债券,属于新规禁止投资的对象。其中,全国性银行在投资上比较关注风险控制,基本没有配置较低评级的资产,仅仅有部分债券剩余期限超过一年,后期整改压力不大;但城/农商行的问题相对严重,评级、期限均不合规的资产不少,整改压力较大。这类不合规的资产后续或面临被抛售的压力,债券市场上满足要求的短久期、高等级债券资产会受到追捧,结构性资产荒现象或将进一步加剧。

针对《通知》对现金管理类产品规模占比上限的管控,不少机构人士称将采取开源节流的对策:一方面增加其他类型产品的发行规模,做大分母;另一方面压降现金管理类产品的增长速度,做小分子。

在资管新规过渡期内担任「主角」的现金管理类理财,随着监管趋严,将回归流动性管理工具的本源。其间经历的起起伏伏,恰是资管新规发布三年以来,监管部门与机构博弈前行中的鲜活注脚。

野蛮生长

现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具,每个交易日可办理产品份额认购、赎回的银行或理财公司理财产品。由于和货币市场基金类似,业内通常称之为「类货基」。其实银行很早之前便有这类产品,但规模不大,2018 年 7 月资管新规「打补丁」,使其成为过渡期「明星」产品。

2018 年 4 月 27 日资管新规出台,要求资管产品打破刚兑,银行理财产品要从过去的预期收益型转向净值型,对所投资的金融资产鼓励使用市值计量,仅有少数情况可以使用摊余成本法。

资管新规一经发布,机构大呼变天,抵触情绪较大,叠加社会融资规模快速回落和贸易战阴霾,监管部门对资管新规一些条款有所放松。

2018 年 7 月 20 日,中国人民银行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(下称「7・20 补充通知」)明确:过渡期内,银行的现金管理类产品暂参照货币基金「摊余成本 + 影子定价」的方法估值;封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品,在满足持有资产组合久期不长于封闭期 1.5 倍等条件的基础上,可使用摊余成本计量。

「7・20 补充通知」给出了大方向,却没有细则。「此前对此类产品没有单独的监管要求,补充通知又比较模糊,例如『严格监管』究竟严格到什么程度、是否完全按照货基各项标准执行,都不明确。」当时一位理财研究人士指出。

这为现金管理类理财的野蛮生长打开了方便之门:一方面可以用摊余成本法估值,另一方面在投资范围、久期、「T+0」赎回等规定上明显较货基宽松;再加上理财子公司购买门槛降至 1 元,这类产品俨然成了「加强版货基」——除了不享受免税政策,其他方面都秒杀货基。

自此,机构敏锐地发现并充分利用政策洼地,现金管理类产品规模迅速膨胀,并被纳入净值型理财统计口径。例如,有银行一款此类产品在一年时间内规模膨胀了 25 倍,在净值型产品中占比将近三分之一。

数据显示,2018 年末现金管理类产品规模为 2.35 万亿元,占全部理财市场规模比例为 10.7%;2019 年末上升至 4.2 万亿元;2021 年一季度末,现金管理类产品存续规模达到 7.34 万亿元,占比达 29%。

尽管存在野蛮生长隐患,但在资管新规执行初期,现金管理类产品确实起到了一定的过渡作用,让投资者接触并接受净值的小幅波动。

「如果资管新规直接执行,所有预期收益型产品一律消失,改为净值波动,不管是金融机构还是投资者,一下子都难以适应。监管不严的类货基固然有不少问题,但相比『资金池』下的预期收益型产品还是有进步的。」一位城商行资管部人士认为。

一位股份行理财子公司人士表示,不管是国内还是国外,不管在银行理财领域还是公募基金领域,现金管理类的产品都在行业发展初期经历过高速发展,待行业成熟、投资者教育逐渐到位时,这类产品规模会慢慢下降。

「银行理财发行十几年了,一直是刚兑信仰,猛地一下让投资者接受波动甚至可能亏损,不太现实。我们要在中间搭上一级一级的台阶,从现金类产品到固收类产品,再到『固收 +』类产品,引导投资者认识什么是净值、为什么净值会波动、为什么会亏损。」他说。

收紧信号

本应是「过渡」「引导」「台阶」的现金管理类理财,成为各家理财子公司开疆拓土、做大净值型产品规模的「武器」。

由于监管规则未明,现金管理类产品打着「现金类」的旗号,投资大量「非现金类」、资质较差的资产,并拉长久期,以谋求更高的收益率。最夸张的时候,这类产品比货币基金的平均收益率高 100 个–150 个基点(BP),违背了资管新规拉齐同类产品规则的初衷。

此外,此类产品的大量发行,导致各家机构对外公布的净值型产品规模、占比虚高;甚至对其他类型的净值型产品产生挤出,长此以往,没有机构会愿意大费周章去发行真正的净值型产品。银行理财净值化转型将成泡影。

野蛮生长中,监管收紧信号突然而至。2019 年 12 月 27 日,银保监会、人民银行发布《征求意见稿》,明确了现金管理类产品的定义、投资管理、流动性管理、估值等监管要求,并对使用摊余成本法核算的现金管理类产品进行规模管控。

《征求意见稿》的发布,意在拉齐银行现金管理类理财和货币基金的监管规则,消除政策洼地。「基本没什么改动,好像直接把货币基金的制度复制了过来。」当时有业内人士笑称。

这在当时遭到了机构的抵触。据财新了解,《征求意见稿》发布两周内,监管部门与多家机构进行了沟通。不少机构提出,希望监管部门考虑银行理财和货基在购买对象、销售渠道、税收方面的不同,对部分条款给予一定的放松,包括资产平均久期、投资集中度、估值偏离度、过渡期等。

例如,对于《征求意见稿》对投资范围和久期的严格控制,有大行人士建议予以放松,其理由是,该行净值型产品有 6000 亿元规模,其中现金管理类产品约 4000 亿元,占比 67%,其中 60%–70% 是个人客户;而货基的购买者主要是机构,散户主要通过互联网购买。个人客户的流动性风险比机构客户资金的「大进大出」更小。

另有股份行人士称,用政策规定去限定某类产品的规模,有违市场化原则之嫌,还是应该交给市场、机构自身去决定。

《征求意见稿》要求,同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%;同一理财公司的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍。

税收政策方面的不平等,亦是各家银行屡屡提及的问题。一位大行人士表示,目前银行理财和货基最大的制度不同在于税收,货基有免税效应,而银行理财并不具备,因此在税收政策拉齐之前,不应该在其他监管规则方面完全一致。

不过,据财新了解,尽管银行从自身角度提出了种种诉求,但监管部门坚持政策的定力较强——虽然机构反馈银行理财和货基的购买客户、销售渠道不同,但产品实质和风险管理本质是一样的,政策大方向不应改变;这亦和资管新规统一同类产品监管规则、消除监管套利的初衷相一致。

实际上,《征求意见稿》的征求意见时间并不长,截止日期为 2020 年 1 月 13 日,而且最初设定的此类产品过渡期和资管新规过渡期一样,是到 2020 年底。

然而,2020 年 1 月下旬,新冠肺炎疫情暴发,加之存量理财整改不力,资管新规酝酿过渡期延长一年,现金管理类理财的监管新规也随之延宕。

影响几何

《征求意见稿》发布后的一年半时间里,市场时不时传出正式稿将出台的消息。不少市场人士认为,如果正式稿发布时间太晚,留给机构二次整改的时间太少,容易产生断崖效应。

随着资管新规过渡期结束临近,传闻又起。2021 年 5 月初,中信证券研报称,现金管理类理财新规落地的窗口期可能临近,上半年内出台正式稿的概率比较大,主要基于资管新规过渡期将尽、理财规模增长良好、把握经济增长窗口期三点理由。

彼时,一位股份行理财子公司人士称,现金管理类理财的监管规则已经讨论多次,监管部门在找一个合适的、成本最低的时机发布,存量理财的整改进度、净值型产品的发行规模、投资者的接受程度都是考量因素,并且会给予较充足的过渡期。

此外,多家理财子公司人士向财新表示,近期监管部门加大了对理财子公司的现场检查力度;不少理财子公司正在比照《征求意见稿》,对资产、久期、集中度进行调整,为新规的出台做准备。

2021 年端午节假期前夕,备受关注的《通知》终于发布,市场整体反映较为平和。中金公司报告指出,《征求意见稿》出台时间已久,且此次《通知》修改内容不多、过渡期较长,短期内影响或相对有限,机构有充足时间以加强开发新产品的方式,来缓冲现金管理类产品监管收紧的影响。

中长期而言,中金报告认为,一是现金管理类产品相比公募货基的收益优势趋于收敛,规模增长或将放缓。

其次,中金报告认为,由于现金管理类产品规模受限,加之对杠杆的限制,会导致信用债整体需求出现下降;同时《通知》对债券期限、评级的限制,会降低对低评级、中长久期信用债的需求,对中长期利率债的需求也会下降,但对存单等货币市场工具的需求上升。

此前市场比较担心《通知》出台对银行资本补充债券的冲击,还曾一度引发抛压现象。

华创证券 5 月 16 日报告称,从部分银行公布的理财产品季报数据可以观察到:在现金类理财产品重仓资产的分布方面,利率债基本以短久期为主,保持流动性;信用债主要持有银行永续债、二级资本债等风险可控但期限较长的品种,以获取稳定的票息收益;同时,配置一些同业存单,保持流动性并平衡组合久期。

6 月 11 日,相关监管部门负责人在答记者问时明确:对于存量,银行及理财公司应以《通知》发布日为基准时点,按照「新老划断」原则,严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债,允许持有至到期,但不得再新增投资不合规资产。对于增量,依据会计准则界定为债性,且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券,现金管理类产品可以合规投资。

这意味着,新规对银行资本补充债券实施「新老划断」原则,现金管理类理财已经持有的存量永续债、二级资本债不存在抛售压力。

但现金管理类理财对银行资本补充债券的增量投资需求,将受抑制。招商证券研报指出,现金管理类理财将无法投资银行永续债,仅能很小比例地投资剩余期限短的银行二级资本债。

不过前述答记者问指出,金融管理部门将在完善银行资本补充债券市场化机制建设等方面加强协作,引导保险资管、养老理财等长期资金合理对接银行资本补充债券增量发行需求。

整体而言,现金管理类理财与货基的监管规则已基本拉齐,但税收政策方面的不同待遇如何解决,尚需多部委协商。目前,货基享受的免税政策,对个人投资者影响不大,但对机构投资者有明显影响。

执行新规后的银行现金管理类理财,收益率预计将下行。不过,华创证券报告指出,相较于公募基金,未来银行现金管理类产品或可通过投资私募债、PPN 等非公开债券开展「品种下沉」策略,小幅做高收益。

根据《公募基金流动性风险管理规定》,基金产品投资于非公开上市交易的证券资产,需要采用封闭式或定期开放式管理,这意味着货币基金无法投资私募债、PPN 等非公开上市交易品种,但现金管理类理财目前无此项限制。

据财新了解,部分机构发行的理财产品(包括现金管理类理财),通过以信托为主的通道,投向了私募债、PPN 等,期限错配之下存在较大的流动性风险,甚至还有「资金池」违规操作,近期已经引发各方关注

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

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时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

开门见山,明知山有虎

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