生鲜电商争上市

每日优鲜和叮咚买菜竞相赴美上市,市场跌宕中争议前置仓模式之盈利困境

中国生鲜电商发展超十年,数十家创业团队和互联网巨头前赴后继试探不同模式。到 6 月,终于有两家公司实现 IPO(首次公开上市)。

叮咚买菜与每日优鲜两家前置仓模式公司展开「生鲜第一股」的竞争:6 月 9 日,两公司同日递交招股书,两周后再次同日定价,甚至都定于 6 月 29 日上市,但行业第二的每日优鲜提前结束申购,抢先两个交易日上市。

随后市况走向戏剧化。6 月 25 日,每日优鲜(NASDAQ:MF)以招股价区间的下限 13 美元/ADS 定价,当日破发,大跌 26%,盘中一度跌 38%;次日再跌 8%。看到每日优鲜试探出市场行情不妙后,叮咚买菜在 6 月 29 日上市当天紧急下调募资规模,原计划至少募资 3.3 亿美元,最终不足 9600 万美元,缩水四分之三。即便如此,叮咚买菜挂牌当日高开低走,收盘仅微涨 0.85%。

「(每日优鲜)上市是不得已而为之,美国资本市场比 A 股理性很多,故事不好讲,上了也会比较困难。」一名曾在 2019 年底考察过前置仓模式的私募市场投资人直言这一商业模式存在硬伤,盈利困难。

所谓「前置仓」模式,是将生鲜产品提前存储至社区附近的仓库,用户下单后由骑手即时配送。这些前置仓承担冷链存储和「最后一公里」配送的功能,通常为没有线下引流、销售功能的「暗仓」,优点是租金成本低。

「受破发影响,在每日优鲜打新上遭受损失的部分散户,很多不再选择打新叮咚买菜。」一名此前打新每日优鲜的二级市场投资人告诉财新。

每日优鲜上市后连日下跌,截至 7 月 1 日收盘较发行价累计跌去 32%,市值约 21 亿美元。叮咚买菜在首日表现平淡后,上市第二日(6 月 30 日)股价暴涨两次触发熔断,盘中一度涨超 90%,市值超过 100 亿美元,最终收涨 63%,截至 7 月 1 日收盘较发行价累计涨 39%。

生鲜电商前置仓模式排名前二的公司在美股表现跌宕,市场并不意外。叮咚买菜和每日优鲜合计占据这一细分赛道 60% 以上的市场份额,前者在 2020 年赶超后者成为行业老大。

市场对于两家公司的未来判断不一。一名长期关注电商的二级市场分析师称:「我三年前就想明白了,生鲜电商要盈利没什么戏,这个判断到现在也没有变。」他认为,生鲜的毛利率和客单价太低,而随着一二线城市家庭规模越来越小、做饭的年轻人越来越少,提升客单价并非易事。同时,生鲜这门生意牵涉多个流转环节、大量商贩,还需要兼顾公平,不能改变得太快,要留出缓冲时间。

生鲜电商各类模式中,前置仓被同业认为是最难盈利的一类:相比平台型电商,其自营属性决定了庞大的供应链成本;而相比盒马等同为自营、仓店一体的模式,虽然暗仓租金成本大幅下降,但失去了线下客流,线上引流成本攀升,受面积限制,也无法容纳与仓店一体模式同等丰富的 SKU,从而很难提升客单价与毛利率。

但是,市场对于整个生鲜电商赛道仍抱有期望。高盛的研究报告预计,到 2025 年,中国近一半的生鲜食品和快消品将在网上购买,意味着届时每天将产生 2.6 亿个生鲜及快消品网上订单,而目前线上比例仅为 20%。

高频网购将带来 5.5 万亿元的总成交额增量,进而提供 2700 亿元的潜在利润池供各类市场主体争夺:以京东、天猫为代表的平台电商,以叮咚、每日优鲜为代表的前置仓,以盒马、永辉为代表的仓店一体,以多多买菜、兴盛优选等为代表的社区团购,以及由传统超市转型而来的线上销售,将共同分食这块「蛋糕」。

疫情催化市场

作为前置仓模式的开创者,每日优鲜具备两年的先发优势,但在 2020 年被叮咚买菜反超 GMV(商品交易总额)和收入,且后者增速大幅领先。不过叮咚买菜客单价相比每日优鲜更低,履约成本更高。

2020 年本该是生鲜电商迅猛扩张的时期:受新冠疫情暴发的影响,生鲜电商需求侧井喷,越来越多消费者养成了线上购买生鲜以及快消品的习惯。

两家生鲜电商前置仓赛道的竞争者业绩出现分化。每日优鲜的收入基本停滞,全年同比增速仅为 2.1%;而叮咚买菜收入增长接近 200%,从 38.8 亿元跃升至 113.36 亿元。截至 2021 年一季度末,叮咚买菜在 29 个城市拥有 950 座前置仓,每日优鲜则在 16 个城市拥有 631 座。

一名接近每日优鲜的人士告诉财新,每日优鲜在 2020 年收紧了补贴力度,因此许多对价格敏感的用户留存率变差;同时,叮咚买菜在华北地区的地推力度加大。

每日优鲜在起家的华北地区保住了市场份额第一的地位,2020 年其平均客单价(94.6 元)是叮咚买菜(65.7 元)的 1.4 倍。

东吴证券一份行业研究报告指出,每日优鲜的高客单价或与其次日达电商有一定关系。截至 2021 年一季度,每日优鲜次日达的 SKU 超过 2 万个,主打日用百货,作为前置仓的补充。这一部分电商设有更高的免邮额度,一定程度拉高了客单价。

2020 年,两家都在控制履约费用——这是前置仓生鲜电商除商品本身外的最大成本项,包括仓库租金及折旧、配送员和仓库员工的外包费用等。

2019 年,每日优鲜、叮咚买菜的履约费用率为 30.5%、49.9%;2020 年,分别下降至 25.7% 和 35.7%。两家平台的单笔履约费用在 2020 年十分接近,每日优鲜、叮咚买菜的履约费用平摊到每单后,各为 19.6 元、20.4 元,而每日优鲜的平均客单价高出近 30 元。由此带来两家的履约费用率相差 10%。对单笔订单而言,履约费用是相对固定的成本,越高的客单价越能摊薄履约费用率。

除了履约成本,叮咚买菜的各项费用率皆低于每日优鲜。以 2020 年为例,前者的销售、管理、研发费用率分别低于后者 4.59、0.83、3.19 个百分点。

但成本压缩也未能带来盈利,2020 年,两家公司的净利润率都低于 - 26%,而毛利率正在趋近行业「天花板」。前述接近每日优鲜的人士告诉财新,生鲜行业的毛利率已基本固定,一般在 20%–22%,「简单理解就是 1 元钱的进货价,乘以 1.2 倍再卖给用户」。

在疫情暴发的 2020 年一季度,订单量与客单价激增,叮咚买菜、每日优鲜的毛利率达到 26.7%、30.2% 的历史最高值,拉高全年毛利率至 19.7% 和 19.4%。疫情过后,2021 年一季度每日优鲜毛利率下滑明显,仅为 12.3%,叮咚则维持在 18.9%。

另一边,每日优鲜在研发上的投入始终高于叮咚买菜,研发费用率为 2 倍多。重资产模式之下,2019 年–2020 年的两年里,叮咚买菜、每日优鲜的资产负债率均超过 115%,须依靠不断融资获得运营现金流。2019 年,每日优鲜没有引入外部融资,其现金及现金等价物从年初的 26.11 亿元,到年末仅剩 5.53 亿元,全年经营活动的现金净流出接近 20 亿元。

2020 年 7 月,每日优鲜宣布完成新一轮 4.95 亿美元融资,自称最大规模融资;而 2020 年逆袭每日优鲜后,在 4 月、5 月,叮咚买菜接连完成总计 10.3 亿美元的 D 轮和 D + 轮融资,直接翻倍了行业融资规模。到今年一季度末,叮咚、每日优鲜账上的现金及现金等价物各为 44 亿元、18 亿元。

东吴证券研报以今年一季度的经营性现金净流出估算,叮咚买菜、每日优鲜在一季度末的可用资金仅能分别支撑五个、三个季度的亏损。在上市仪式上,叮咚买菜创始人梁昌霖称,公司现金流充沛,后续 D 轮和 D + 轮共 10.3 亿美元融资发生在 2021 年二季度,并未体现在招股书中。

前置仓未跑通盈利

2020 年上半年,疫情几乎冻结了所有线下渠道,每日优鲜和叮咚买菜均录得史上最高毛利率,但依然未能盈利。2020 年一季度,叮咚买菜营收约 26 亿元,亏损约 2.4 亿元;每日优鲜营收约 17 亿元,亏损约 2 亿元。

疫情后,市场对前置仓能否跑通盈利模式的看法两极分化。一名生鲜零售电商行业人士指出,2020 年是一个「不可复制」的市场环境,所有线下的生鲜业态停摆了好几个月,「以疫情特殊情况下的订单密度、毛利率水平和用户活跃度,足以证明前置仓模式无法盈利」。

背靠阿里的盒马鲜生在疫情后选择放弃了前置仓。2019 年初,本以大店为主的盒马同时试验以盒马小站为代表的前置仓模式和以盒马 mini 为代表的社区小店模式。经过约一年的试验,到 2020 年 3 月前置仓铺到约 70 多家,但经历疫情后,盒马却选择放弃前置仓。

盒马 CEO 侯毅直言前置仓有三个弊端:一是前置仓没有自带流量,需要通过「烧钱」补贴和满减活动保持流量的稳定性,一旦停止补贴流量就会下滑,「生鲜本身作为高黏性的商品,以低于市场正常价格出售来获得销量是不长久的」;二是前置仓模式损耗无法解决,晚上 18 时以后库存几乎都是损耗,而门店可以通过晚市打折处理损耗;三是货品丰富度的问题,例如盒马社区店有大量餐饮类货品,但因食品安全法相关要求,前置仓没有办法覆盖此类货品。

另一家成立于 2012 年的生鲜电商本来生活,在 2017 年以前试验过几乎所有的生鲜业态,最终也放弃了前置仓即时到家的模式,选择了客单价更高、履约成本更低的传统零售电商。疫情期间,本来生活开始尝试线下社区生鲜门店,主打高频、高黏性的商品,门店以加盟模式铺开。一名接近本来生活人士透露,目前线上业务已经能够盈利,线下社区业务也接近盈亏打平。

前述生鲜零售电商从业者认为,前置仓无法盈利的核心原因是,仓储成本不存在边际递减效应,相反当局部订单密度高到超过前置仓的履约能力、再拓新的前置仓点时,边际成本最后其实是阶段性上升的,同时每单配送费用并不会随着订单密度的提升而大幅摊薄。

为降低配送成本,叮咚和每日优鲜均大量使用众包骑手。一名二级市场分析师认为,美团 8 元/单的配送成本可做参考,以 2020 年每日优鲜、叮咚买菜每单平均收入 76.2 元和 57 元计算,仅配送成本占比约为 11% 和 14%。

梁昌霖坚信前置仓具备盈利能力,称以客单价为分母计算,叮咚现在的履约费用在 14% 到 15% 之间,这一成本水平对社区店而言并不高,一些地段装修较好的社区店甚至高到 15%–20%。梁昌霖认为,相同的费用比例下,前置仓在履约能力方面优于社区店:一是前置仓的产品保冷保鲜效果优于门店;二是到家服务用户体验好;三是一名叮咚小哥每天配送 85 单,相当于节省了 85 个家庭的日常出行成本,提高了社会效率。

与过去众多线上线下的生鲜零售商一样,两家生鲜电商选择通过直采和深入改造上游供应链压缩采购成本,拉动毛利提高。梁昌霖称,在过去两年内,通过改造上游供应链,叮咚买菜将排名前 20 的商品采购价格压缩了 23%。

但多数情况下,直采并非成本最优的选择。「直采需要大量的人力、精力和财力去产地,更有可能被供应商坐地起价,结果发现直采成本比批发市场还高。」一名蔬菜批发市场高管直言,两家生鲜电商虽然号称直采,实际上只有部分根茎类耐储产品尝试从产地直采,其他大部分商品多是从本地批发商处采购。例如在上海市场,叮咚买菜的大量蔬菜和粮油从上海本地国企光明采购;而在北京,新发地几乎是所有生鲜电商的第一选择。

东吴证券撰写的行业研究报告指出,前置仓行业的亏损或将持续一段时间,并且未来或需不断寻求融资。判断标准有二:第一个指标是履约毛利率,即毛利扣除履约费用后的利润率,衡量每单的盈利能力。东吴证券测算显示,除了每日优鲜在 2020 年一季度履约毛利率短暂为正外,其余季度均未能盈利。

第二个指标是应付账期占用的供应商资金。2020 年每日优鲜和叮咚买菜的应付账期周转天数分别为 91.4 天和 46.6 天,与超市享有相近的账期。东吴证券认为,继续扩大占用供应商资金规模的前提是业务规模持续扩大,而如果亏损率没出现拐点,亏损规模和经营现金流出或进一步扩大。

面对盈利压力,每日优鲜已经开始寻求业务转型。2020 年下半年,每日优鲜发布了智慧菜场业务,2021 年启动零售云业务,前者改造线下菜场、向菜农提供技术服务及流量支持,后者是向其他零售商提供 SaaS(软件即服务)。目前每日优鲜已与全国 14 个城市 54 家菜场签订合约,10 个城市的 33 家菜场已经开始运营。

叮咚买菜则坚持前置仓模式,梁昌霖透露,公司在上海地区已在盈亏平衡点上,但目前暂未盈利的原因一是毛利不能太高,二是营销费用率还有下降空间。

电商故事之困

与目前所有生鲜创业团队一样,两家前置仓公司一开始都讲互联网的规模故事,但生鲜品类受制于中国农产品尚未标准化的问题,互联网推进尤其困难。前述批发市场人士直言,互联网对农产品流通环节的效率优化并不明显,「因为中国农作物的生产方式极度分散,这一点多年没有变化」。

标准化产品采购规模越大,采购成本越低。然而,非标的单一农产品集中采购则很大可能成本更高。梁昌霖举例称,叮咚买菜在刚开始测试卖鲜花之初,采购成本低,产品品质又好,但随着销售规模的扩大,市场供需调整,农产品生产周期所限,采购成本反而上升。

对于普通农产品品类,单一采购商很难带量集中采购。2020 年阿里巴巴在全国建设了五个产地仓,用于农产品加工和集运,分别位于水果资源丰富的云南昆明、广西南宁、陕西西安、山东淄博和四川成都。「很多互联网公司都在产地直采上做文章,包括京东、阿里建了很多产地仓,但即便在当地都算不上主流渠道,单一平台体量再大,市场占比都很小。」前述生鲜零售电商平台从业者认为。

多名从业者的共识是,中国农产品在供给侧高度分散的现状导致直采成本高昂,大多数情况下,由于农产品上市的周期性,采购商通常需要从很多地方采购,依赖各产区代办或经纪人远比亲自对接每一个基地效率更高。

这些熟悉当地产区的合作伙伴,例如当地村长、经纪人等能够根据报价和采购量整合当地散户的产品,提供从采购、储存、加工、分级到装车的一系列服务。「这已经是过去很多年非常成熟的分工,大多数一级批发商也要通过这批人进货。」一名生鲜批发平台的负责人表示,电商平台目前宣称的直采,也是对接到这一层,通过中间人再去整合散户;如果是大型基地,则可以直接签约。

他认为,直采与批发何者效率更高并无定论。「传统超市、电商、大型餐饮企业都想绕开批发市场做上游直采,这是行业趋势,一定程度上确能节省成本,但也不是绝对的。蔬菜以天为生命周期,供需决定价格,传统的批发市场没有数据化,无法系统呈现供求,经常出现批发市场和地头价格倒挂的情况。」

生鲜电商并未对供应链造成结构性冲击,「每天要吃多少菜是一定的,对我们来说,无非是采购商从疫情前的传统大卖场变成了生鲜电商。」前述蔬菜批发市场高管说。

生鲜传统流通渠道的效率优势,还体现在人力和管理成本上。「(生鲜电商)都是大学生,怎么与农民、夫妻店拼成本?我自己开个夫妻店,赚的钱其实就是自己的人工费,不交社保也不交税。」前述生鲜零售电商从业者指出,电商平台的所有环节需通过公司化运作,成本显然与传统渠道没有可比性;此外,互联网公司还需额外搭建线上平台,更新和迭代技术,采买流量,这些都是传统流通渠道没有的成本。

梁昌霖同样承认互联网思维与生鲜零售存在落差,生鲜电商并非纯互联网生意,最关键的能力是供应链能力和履约能力。「疫情期间,并不是大家单量都会长,没有履单能力是涨不了的,同行死掉的还特别多。」

疫情后,批发市场看到了线上渠道占比增长,也试图与生鲜电商等采购商合作共建市场内前置仓,由批发市场组织货源、提供预处理服务,线上平台负责展示、导流并履约。但合作难点在于市场货源门槛较低,品控更难,传统批发市场也早已开始反思并尝试提高产品入市标准,以反推上游供应链提高质量。

前述生鲜批发平台的负责人认为,前置仓模式能否盈利,要看「每日优鲜们」未来如何定义自己的商业模式。如果参照零售业,把不赚钱的前置仓关掉,未来可以逐渐稳定盈利但增长有限,且估值天花板低,例如永辉 2020 年营收 932 亿元,但市值不到年销的一半;如果类比互联网公司追求高增长,形成规模效应和网络效应,则必须快速抢跑,在钱「烧完」之前做大规模。

疫情推高生鲜产品的线上渗透率,从线上崛起的渠道除了自营类前置仓电商,还有高歌猛进的社区团购。2020 年下半年,各大互联网巨头相互裹挟,冲进了这一最难啃的市场。

「社区团购」即向所谓「团长」下单,当日或次日从小区底商提货或者送货上门。在成本和费用结构方面,社区团购与前置仓模式有本质不同,最重要的区别是,平台不承担销货成本且履约费用极低;在品类结构方面,前置仓生鲜类产品占比过半,而社区团购大部分销售额来自快消和日用品品类,生鲜占比较低。

市场普遍认为,从成本和商品结构上看,相比前置仓模式,社区团购更接近盈利。但对互联网巨头而言,社区团购业务同样处于较深亏损状态。2020 年四季度,美团在社区团购上亏损约 30 亿元;2021 年一季度,拼多多营业成本暴增 487%,除了自营业务的影响,社区电商的大部分投入体现在其中。

互联网平台的社区电商战略重点并不是卖菜,而是通过卖菜的高频业务推动用户规模和黏性增长——「卖的是流量而不是菜」,前述二级市场分析师指出

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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