小鹏火速回归港股

「我们都坐在牌桌边,都正在资格赛里面,还没有到淘汰赛,还没上牌桌」

「时间到了,就可以去做。」小鹏汽车(NYSE:XPEV/09868.HK)董事长何小鹏谈起回中国香港上市时说道。

7 月 7 日,中国初创车企小鹏汽车在香港联交所主板挂牌上市,开盘报 168 港元/股,较发行价高出 1.8%,最终收报 165 港元/股,与发行价持平,总市值达 2791 亿港元。

此次回港上市,小鹏汽车募资约 140 亿港元,这是继 2020 年 8 月登陆美股后,小鹏汽车一年内再度上市,也是一年内公司第四次融资。同为「造车新势力」的蔚来汽车(NYSE:NIO)早于 2018 年 9 月在美挂牌上市,理想汽车(NASDAQ:LI)亦在 2020 年 7 月成功登陆美股。

但最晚赴美上市的小鹏汽车却率先回归,而且与之前中概股回归普遍选择的「第二上市」(Secondary Listing)方式不同,小鹏汽车采用「双重主要上市」(Dual Primary Listing)登陆港股。连香港交易所(00388.HK,下称「港交所」)行政总裁欧冠升都指出,此次小鹏汽车上市是港交所 2018 年推动上市改革以来另一个重要里程碑。

就在小鹏汽车香港挂牌的前一晚,7 月 6 日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》,其中提及要加强中概股监管。在中美角力以及监管趋严的大背景下,中概股回归已是大势所趋,但小鹏汽车此次为何这么急着回港上市?

「对于智能电动汽车企业来说,这个时候走得越好、越快,是越棒的。」何小鹏说道。

双重上市动作迅速

接近小鹏汽车的人士向财新指出,小鹏汽车 2021 年 3 月才启动香港上市筹备,7 月初已成功登陆港股,进展迅速。此次,公司在香港上市共发行 8075 万股 A 类普通股新股,募资总额约为 140 亿港元,成为港股 2021 年至今集资规模第五大新股。

上述人士说,中概股在美退市风险、扩宽投资者基础,以及抢得「造车新势力」回归的「头香」,是催化小鹏汽车火速回归的数个考量因素。

现任小鹏汽车副董事长、总裁顾宏地,投资银行出身,是小鹏汽车一年内两次上市的重要推手。他向财新指出,此次小鹏汽车采用了不同于其他中概股第二上市的回归方式,而是选择来港作双重主要上市,「虽然过程刚开始痛苦一点,但长远而言更扎实」。

目前中概股回归港股的途径主要包括:在美股私有化退市后赴港上市、在香港第二上市以及在港股和美股作双重上市。

港交所三年多前推出上市改革,自 2018 年 4 月起,允许「新经济」中概股赴港第二上市,随后以阿里巴巴(NYSE:BABA/09988.HK)为代表的一系列中概股回流,成为港股近年新股市场的重要增量。

若中概股仅在香港作第二上市,港交所预期该公司证券主要在海外交易所交易,并受主要上市地的监管机关规管,所以对在香港寻求第二上市的公司,豁免或宽免香港《上市规则》的若干规定。

不过,香港《上市规则》要求,在香港第二上市的发行人必须已在合资格交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市,并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录。

因为在美上市未满两年,小鹏汽车未符港交所基本要求,客观上必须选择在香港作双重主要上市,即主要交易市场为美国纽交所和香港联交所,这一模式须同时符合两地对上市公司的各项监管要求。

「这一模式比第二上市难度更高,港交所问的问题都细得像针尖,申请资料要准备得非常详细。中国香港上市的监管相比美国严格多了。」接近小鹏汽车香港上市的人士说道。

自 2018 年港交所上市制度改革以来,鲜有大型中概股以双重主要上市形式登陆港股。上一次采用此方式上市的中概股是百济神州(NYSE:BGNE/06160.HK),其于 2018 年 7 月以双重主要上市来港上市。

上述人士对财新称,虽然可等上市满两年后选择第二上市,享有诸多豁免,但公司还是「决定咬咬牙作双重上市,一步到位,这样在香港就有了一个独立稳固的交易地位。将来在美股市场有任何风险,小鹏汽车可直接在香港市场交易,不需再把第二上市转化成第一上市。」

中美角力之下,美国监管部门正在收紧在美上市公司的监管要求。赴美上市的中概股面临 PCAOB(美国公众公司会计监督委员会)要求会计底稿审查问题,甚至在美国退市的风险。2020 年 12 月 18 日,《外国公司问责法案》被正式签署为美国联邦法。在美上市公司若不能满足美国的审计监管要求,将会被禁止在美国所有证券市场交易。2021 年 5 月 13 日,PCAOB 就《外国公司问责法案》中如何确定「不能有效实施会计监管」的认定细则征求意见。这意味着主要针对中概股的监管政策,已经全部起草完毕,即将进入实质性执行阶段。

这成为中概股回流港股的催化剂之一。毕马威 6 月底发布的报告显示,2020 年和 2021 年上半年,分别有九家、四家公司赴港第二上市,募集资金分别为 1313 亿港元、631 亿港元,占香港 IPO 市场集资额总额的 33%、30%。另一国际会计师事务所德勤预期,中概股回港作第二上市的热潮将会持续,预计 2021 年将有超过十只中概股在港第二上市,融资总额超过 1000 亿港元。

7 月 6 日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》,其中提及进一步加强跨境监管执法司法协作,加强中概股监管。这令市场憧憬部分计划赴美上市的公司转向中国香港上市,以及部分中概股加速回流港股或 A 股。在意见下发的翌日,港交所股价上扬 5.3%。

双重主要上市和单一香港上市的标准一致。相比第二上市,双重主要上市的监管要求更加严格,难度更高;而二次上市速度快,成本低。小鹏汽车为何「迎难而上」,除了客观上的要求,还有何考量?

准备迎接「北水」

「回流港股的目标之一,就是通过港股通跟内地资本市场进一步连接。」顾宏地在 7 月 7 日的上市会上说。

目前在香港第二上市的中概股未能被纳入港股通标的池。以第二上市方式回流港股的阿里巴巴、网易(NASDAQ:TES/09999.HK)、京东集团(NASDAQ:JD/09618.HK)等一众互联网巨头,至今还未能进入港股通名单。

「已在其他上市地完成上市的企业,可根据自身条件选择在香港第二上市或双重主要上市。对于上市公司而言,双重主要上市的一个最主要的优势是可以纳入港股通标的,接触到广大的内地投资者。」香港交易所市场发展科主管兼环球上市服务部主管鲍海洁对财新表示。

据沪深港通现行规则,「同股不同权」架构的小鹏汽车最快可以在上市六个多月后进入港股通,获得内地资金的支持。接近小鹏汽车的人士称:「港股通可引入内地的资金,这对于企业是很重要的,能越早得到支持越好。」

为了符合港交所上市规则,小鹏汽车也不得不作出一系列调整,包括股权架构等。小鹏汽车采用「同股不同权」架构,原设有 A 类、B 类、C 类三种普通股,分别赋予持有人行使 1 票、10 票、5 票的投票权。C 类普通股仅由淘宝中国持有。它是小鹏汽车第二大股东。淘宝中国原持有 1330 万股 A 类普通股及 1.79 亿股 C 类普通股,持股比例为 11.9%,并拥有 14.6% 投票权。

淘宝中国控股有限公司是阿里巴巴集团控股有限公司的间接全资子公司。小鹏汽车获得阿里巴巴资金和资源支持,因此淘宝中国享有 C 类普通股权益,它还有权委任一名人士为董事会成员,亦有权罢免该名人士。

但为符合港股上市要求,小鹏汽车修订公司章程细则,在香港上市后,公司法定股本只由 A 类普通股及 B 类普通股组成。淘宝中国放弃 C 类股权,将其持有的 C 类普通股按 1 股换 1 股的基准转为 A 类普通股。淘宝中国亦将不能行使董事委任或罢免权。

接近小鹏汽车的人士称,为了让阿里巴巴配合此次上市,公司内部「费了九牛二虎之力」说服对方调整,放弃超级投票权和指定董事权利。「法规不允许,确实没办法,要想上市、利益最大化,作为股东也需要尽量提供一些支持。」该人士称。

小鹏汽车在香港上市后,淘宝中国共持有小鹏汽车 11.3% 的股权,仍为公司第二大股东。何小鹏向淘宝中国承诺,若港交所及香港证监会对上市规则或对上市规则的诠释作出任何更改,致使淘宝中国可在上市规则的允许下成为 C 类不同投票权的受益人,何小鹏将尽一切合理努力协助淘宝中国,恢复其享有的 C 类不同投票权。

光大新鸿基财富管理策略师温杰认为,新能源汽车板块一向烧钱,小鹏汽车经营仍处于亏损状态,预计其迅速回归港股主要出于融资需求,并借此扩大股东基础,引入香港投资者甚至内地投资者。内地投资者对于小鹏汽车等中国内地公司的品牌和业务更熟悉,对公司认可度也会更高。

「现在行业发展势头也挺猛,早日回来,拿到先发优势。」接近小鹏汽车的人士称。

小鹏汽车的回归只是第一炮。6 月 28 日,毕马威中国资本市场咨询组合伙人刘大昌公开表示,中概股回归是大势所趋,智能电动汽车亦是大热领域,预计其他车企也会参考小鹏汽车,陆续到香港作第二上市或双重主要上市。目前港股新能源汽车板块仅有比亚迪(01211.HK)和尚未实现量产的恒大汽车(00708.HK)。

估值迷惑期

「就连阿里内部也说,这是一笔非常成功的投资。」接近小鹏汽车的人士说道。

2019 年 12 月起,阿里巴巴累计向小鹏汽车投资 4.57 亿美元。截至 2021 年 7 月 6 日,阿里巴巴持有的小鹏汽车股份市值已达 38 亿美元,账面浮盈超 33 亿美元。

2020 年「造车新势力」在美股经历了疯狂的一年。小鹏汽车和理想汽车都在当年中期登陆美股。小鹏汽车股价从 2020 年 9 月底至 11 月底两个月内,从历史低位大涨 314% 升至历史高位;理想汽车股价从 2020 年 8 月历史低位升至 11 月底的历史高位,三个月也大涨 201%。早在 2018 年下半年就已经在美上市的蔚来汽车,股价从 2019 年 10 月触及历史最低位后开始一路狂飙,直至 2021 年 1 月,蔚来汽车股价在 14 个月内暴涨了 4650%。

汉德工业促进资本主席蔡洪平曾提出,投资机构看不懂新能源汽车高估值。他认为,传统汽车看市盈率(PE),一般在 9 至 15 倍。互联网造车新势力因为没有盈利,则看市销率(PS),小鹏汽车和蔚来汽车等的倍数远高于传统汽车。他称,全球资本市场投资偏好集中于新能源汽车,但估值缺乏统一标准。他建议,电动智能汽车企业应利用市场的「估值迷惑期」从国际资本市场高效融资。

2021 年 1 月至 5 月,新能源汽车股在美股冲高回落。彼时市场上负面影响包括整个市场高估值公司普跌、中概股承受压力等。但最近股价回升,市场重新将新能源汽车领域视为具备「成长故事」的赛道。

不过,财新数据显示,2021 年上半年,在国内一级市场,资本在新能源汽车领域出现节奏调整。「投资人短期内觉得之前投资过热,项目需要更多甄别,而且行业门槛也在逐渐提升。」财新数据董事总经理高尔基说。但他表示,资本市场对新能源汽车行业长远的增长前景依然看好,存在「高度共识」。

2021 年 7 月,蔚来汽车公布的 6 月交付量创历史新高,首次交付超过 8000 辆。上半年蔚来汽车交付超过 4 万辆,达到 2020 年全年交付量的 95.9%。蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车 6 月分别销售 8083 辆、6565 辆、7713 辆。二线「造车新势力」哪咤汽车、零跑汽车销量分别为 5138 辆、3941 辆。

从当前销量看,初创车企的销量与传统汽车公司完全不在同一量级。7 月初,基于对下一年销量预测,花旗银行给小鹏汽车、蔚来汽车、理想汽车目标价分别为 2022 年市销率的 12.4 倍、9 倍、7.5 倍。

全球咨询公司艾睿铂(Alix Partners)驻上海董事总经理兼亚太区汽车行业和工业负责人戴加辉(Stephen Dyer)认为,市场给予初创汽车公司高倍数的市销率,一方面是认为这些公司未来销量具备高增长趋势,另一方面是期待销量成规模后企业可实现盈利。

前海开源新经济混合基金经理崔宸龙称,仅是静态地按照当下情况作出的预测,新能源汽车市场的行业发展空间至少是当前的 10 倍以上。行业大发展的过程中,会涌现出很多行业当下预想不到的应用,实际的空间因此会更大。行业空间巨大,增长快,变化多,估值体系也在不断变化,没有一个绝对标准的准则。市场不应该过于纠结短期单一的估值指标。

一名国际基金的机构投资者告诉财新,小鹏汽车的模式与特斯拉接近,都有一位「超级产品经理」,并且小鹏较早在全行业全栈自研自动驾驶功能。当前车企估值方法发生改变,投资者不会沿用传统指标作为投资参考,他们更多在意这个公司能不能像苹果公司一样,在软件层面获取持续性收入。汽车被视为继手机之后,下一个有机会连接强大商业生态的终端。

特斯拉当前的业务模式更接近苹果,小鹏汽车还达不到这种程度。上述投资者称,当生态贡献收入时,小鹏汽车估值会进一步提升。此次小鹏汽车香港上市,在路演时也是主要向港股投资者兜售软件销售的前景,试图说服市场给予小鹏汽车更高的估值。

2020 年 8 月,何小鹏在美股上市时接受采访时称,除了探索售车环节的收入,企业还要去探索软件收费。今年一季度,小鹏汽车首次确认 8000 万元的软件收入。

「资格赛」进行中

融钱和烧钱,是「造车新势力」们的常规动作。

据财新统计,小鹏汽车在约一年时间里完成上市前融资(Pre-IPO)、美国上市、美股增发及中国香港上市,四轮融资累计筹得约 66.45 亿美元。蔚来汽车、理想汽车亦积极融资,其中蔚来汽车分别在 2020 年 6 月、8 月、12 月进行了三次增发。

此外,彭博社早前报道,蔚来汽车和理想汽车亦有意赴港上市。蔚来汽车回应财新问询时称,目前没有可披露的具体计划;理想汽车则表示不予置评。

截至 2021 年一季度,蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车的现金及现金等价物、受限现金和短期投资余额分别为 475 亿元、362 亿元、303.6 亿元。2021 年 5 月底,理想汽车创始人、董事长兼 CEO 李想称,理想会从二级市场融资、银行贷款和发债等各种渠道进一步获得资金储备。

戴加辉认为,尚未实现盈利的公司仍需要大量烧钱运营,有些公司此前经历过现金流短缺的危机,储备资金也是为了预防类似情况再度发生。

即便现在账上资金充足,并不能说明这些汽车公司已踏入了安全区。2021 年,初创车企产品上市动作较少。三家公司中只有小鹏汽车推出新车型,其他以销售中期改款车型为主。即便是节节攀升的销售数据,其一年销量也抵不上一个成熟传统汽车企业的月度销量。没有足够的规模,公司很难由亏转盈。行业标杆公司特斯拉已在全球交付量超过百万辆。在 2021 年二季度,特斯拉全球累计销量超过 20 万辆。

全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树称,在全行业芯片短缺的情况下,初创车企月度销量环比表现优秀。但从整体看,由于产品价格偏高,销量主要集中在一二线城市,企业销量难以有效做大。如何降低售价、适应主流汽车消费者需求,是这些企业面临的客观压力。

车企销量提升主要靠渠道扩张。小鹏汽车月销售近 7000 辆的数据背后,是截至一季度末覆盖 70 座城市的 178 家销售网点。小鹏汽车于 4 月与经销商集团中升控股(00881.HK)签署了战略合作,后者将运营小鹏汽车品牌授权销售和服务店。按照计划,该公司在 2021 年底将部署总销售网点数量超过 300 家,覆盖超过 110 个城市。

蔚来汽车拥有 23 个蔚来中心和 211 个蔚来空间,覆盖中国 123 个城市,该公司仍提出继续加强蔚来中心和蔚来空间的建设,扩大销售网络服务。理想汽车则提到年内会将 75 家销售网点提升到 200 家。

在加紧扩充渠道背后,是野心勃勃的产能目标。理想汽车提出,2025 年达成 160 万辆的销售目标。理想汽车认为,2025 年中国汽车市场智能电动车将销售超过 800 万辆,理想汽车要在其中取得超过 20% 以上的市场份额,才能成为头部企业。

蔚来汽车、小鹏汽车未提及其销量目标。但从产能安排上,亦可见其对未来前景充满乐观。小鹏汽车除了代工工厂海马汽车(000572.SZ)外,还在肇庆、广州、武汉布局产能。其中广州工厂由广州国资代建,再租赁给小鹏汽车。三家小鹏汽车工厂累计年产能将达 30 万辆。

「广州工厂已经封顶,我之前已经去看过工地了。」顾宏地说道。

蔚来汽车车型由江淮汽车(600418.SH)代工生产,蔚来汽车于 4 月末宣布入驻安徽合肥的新桥智能电动汽车产业园区,产业园预计投产后整车年产能将达 100 万辆。李斌称:「如果蔚来汽车发展得够快,就会是蔚来汽车来使用这些工厂。」

智能电动汽车赛道集中了新能源、自动驾驶、网联化等多个未来发展机会,各类主体参与其中。在这场长跑中,企业需要在产品、技术、品牌、服务等方面具备全面竞争力。何小鹏认为,未来四到五年,可能只有五到六家企业保持在头部位置,他们会拥有某一个或某几个细分市场 80% 以上的销量。「小鹏汽车要摆正自己的位置,需要全力拼搏进入一个更大的市场。」

在资本开支方面,初创车企借助地方政府支持,减少固定资产投入,都希望把更多的钱花在刀刃上。戴加辉介绍,汽车公司为了上量,扩大产品组合、覆盖更大的价格范围也是一种可取手段。初创汽车公司当前车型年龄平均在一年半左右,属于相对年轻的产品。当产品推出三到四年后,产品逐渐老化。在竞争激烈的中国市场,车企需要不停更新车型、投放更多的车型,才能保有市场竞争力。当汽车企业还处在「幼年时期」,就需要投入大笔研发费用,完善其产品组合。

李想称,融资的目的就是要把研发能力拉上来。车型、技术都需要不断投入。理想汽车预判,未来很长一段时间的研发费用规模将高达数百亿元。2021 年,理想研发支出预算约在 30 亿元。蔚来汽车认为,公司并行开发的产品数量比较多,今年二季度开始,研发人员要持续增加,研发费用会显著提高。2021 年研发费用预估为 50 亿元,将这笔钱高效地花出去,具备一定挑战。

何小鹏在港股上市当天称,账面上 300 亿元储备只是一个基础门槛,企业当前要多储备粮草,做好组织建设,多做研发。2021 年,小鹏汽车研发金额将较 2020 年翻倍,即约 34 亿元。小鹏汽车此次在香港的筹得的资金,约 45% 用于拓展产品组合及开发更先进的技术,约 35% 用于加速业务扩张,约 10% 用于提升生产能力。

停不下来的融资脚步背后,行业竞争正在加剧。原本初创车企会在每月的 7 日或 8 日公布上月销量。在各家公司争相发布的状态下,节奏逐渐前移,几乎在每月的最初两天,各家数据就会对外公布。

市场格局充满变数。多家传统车企在过去一年均推出独立的电动高端汽车品牌,轻装上阵参与新赛道。一些新公司也在不断加入。2021 年 3 月,互联网巨头小米集团(01810.HK)最新宣布加入造车行业。

李斌 5 月受访时称,2019 年至 2024 年,中国汽车行业都处在「资格赛」中。「可能刚刚比赛了两局,现在又进来很多有实力的同行,这个行业竞争肯定会越来越激烈。」

何小鹏近期在一篇文章中写到他和李斌的一段聊天内容,他对李斌说:「我们都坐在牌桌边,都正在资格赛里面,还没有到淘汰赛,还没上牌桌。

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

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