苏宁危机何来

主业持续亏损,无序扩张埋雷,千亿债务压顶,苏宁尚未靠岸

「苏宁还没有安全靠岸。」一名熟悉苏宁的投资人称。2 月 28 日,在苏宁上市平台苏宁易购宣布引入深圳国资 148 亿元投资后,苏宁创始人张近东还在紧锣密鼓地会见来自全国各地的投资人。

对张近东来说,这笔交出控股权的交易代价沉重。作为深圳国资操盘手的鲲鹏资本和深圳国际(00152.HK)下属公司深国际控股有限公司(下称「深国际」),分别以 96.63 亿元、51.54 亿元的价格,拿下苏宁易购(002024.SZ)15%、8% 股权,两家合计持股达 23%,使得深圳国资成为实际上的第一大股东;苏宁 2015 年以增发换股形式引入的阿里淘宝持股 19.99%,「被动」成为单一第一大股东;张近东及其实际控制的「苏宁系」持股平台苏宁电器、苏宁控股集团,从引资前的 41.74% 降至 21.83%,持股总量几乎减半,屈居深圳国资财团之后。

苏宁声称两家深圳国资投资机构并非一致行动人,如此,引资后苏宁易购成为一家无实际控制人公司,没有一家股东的表决权超过 30%。「张近东团队仍是公司的实际管理者。」苏宁高层人士向财新记者强调。深圳国资方面有提名董事的权利。「董事会成员构成很可能是苏宁、深圳和淘宝 3∶3∶2,再加上其他独董。」他透露。

此次引资交易价格为 6.92 元/股,为停牌前 60 个交易日股票均价的九折,苏宁易购整体估值 643 亿元。相比那些动辄上千亿美元市值的头部电商平台来说,苏宁的盘子不算大,又在供应链、物流、渠道等方面兼具全国性电商的格局,这些是深圳国资能接受苏宁的重要原因。况且,这一年半来,苏宁易购的股价从 12.95 元的高点一路向下,几乎是在「腰斩」的谷底位置割售股权。

但苏宁走到这一步,是绝处求生。从公开渠道可以看到的是,苏宁存续公司债有 400 亿元之巨,2021 年内到期债券约 160 亿元,深圳国资投进来的 148 亿元资金,或为暂解这部分债务的燃眉之急。而两个独立消息来源对财新记者指出,「苏宁系」整体债务规模实际超过 2000 亿元。「从近年几个深陷债务危机的大公司案例来看,发生如此流动性危机,基本都是旗下所有明的暗的资产都撑到极限了。苏宁还得继续找钱,比如大的保险资金;同时也在卖资产,正在卖上海的一个楼。但第二笔投资能否到位还不知道。」上述投资人称。

3 月 1 日,苏宁易购在深交所恢复交易,股价开盘即一字涨停,同时以苏宁易购和苏宁电器为发债主体的公司债也终于扭转颓势。市场对深圳国资驰援苏宁反应正面。不过,股价随后几日即冲高回落。

过去一年,苏宁缺钱在金融圈不是新闻。2020 年 9 月,张近东和恒大集团董事局主席许家印两年前推杯换盏的照片再次流传,市场对此解读:同样数千亿元债务压顶的恒大,短期内不会将借壳上市前向苏宁「明股实债」融入的 200 亿元资金归还。两个月后,延宕四年的恒大借壳深深房(000029.SZ)A 股上市计划告吹。这成了压垮苏宁的「最后一根稻草」。

苏宁各板块从 2020 年 11 月开始紧急部署股权融资、质押借款,当时面对的是半年内约 200 亿元债券到期的短期流动性危机。张近东将主要持股平台苏宁控股集团的全部股权质押给阿里淘宝,换取 10 亿元资金救急,提前还款 100 亿元公司债。提前还款一方面是为稳定市场预期,避免公司债持续下跌,同时也以较低价格赎回,降低偿债成本。此时苏宁旗下资产几乎已无向金融机构股权质押融资的空间,只得向股东寻求帮助。

2 月 25 日,苏宁易购突发公告,称筹划控制权变更事项,大股东拟转让至少五分之一的股份。财新记者当时获悉,南京国资将最有可能接盘苏宁易购控股权并牵头苏宁债务重整,投资方可能包括江苏交通、江苏国信以及南京新工等地方国资。

从 2013 年开始,苏宁按营收规模一直位列江苏省工商联评比的民企百强榜首。一名江苏当地银行高管告诉财新记者,之前南京的雨润、三胞、丰盛等多家头部民企陷入债务危机并曝出违约风险,地方政府难以接受江苏第一民企苏宁再出事,因此希望当地国资参与救助。

然而,三天后公告的「白衣骑士」却来自深圳国资,后者的决策速度令人吃惊。一名了解情况的投资人称,几个月前苏宁就开始找钱,但深圳介入几个星期就拍板了。

一名江苏企业人士告诉财新记者,江苏省政府牵头,具体由华泰证券设计方案,本欲通过成立纾困基金的方式引入南京和江苏国资机构入股苏宁,但潜在投资方对谁来牵头基金未能达成一致意见。

「江苏和南京的国企对华泰证券的纾困基金方案正在决策程序中,没想到深圳那么快。」上述投资人说,「几家参与救助的江苏国企也没有说不给钱,就是没签字。接下来找它们继续投资有难度。」

深圳国资进入只是纾困苏宁的开始。苏宁的绝大部分债务是银行贷款,一家股份制银行公司部负责人对财新记者表示,因为有当地政府支持协调,银行目前实际上很难抽贷,同时苏宁体系内资产较多,「只要银行不动,还是可以用时间换空间」。

但一名正在考察苏宁旗下业务板块的投资人有些犹豫,对是否投资苏宁,他最大的考量在于整个集团的债务情况:「技术上隔离其他欠债的公司不难,但如果(各项业务)都缺钱,钱进去就很难不被挪走。」

市场对苏宁的担忧不限于短期债务。过去数年,张近东在资本市场频繁出手投资收购,涉足体育、文娱等各类业务和资产。2015 年到 2019 年间,仅上市平台苏宁易购披露的对外投资就超过 700 亿元。「苏宁系」资产规模越滚越大,截至 2020 年三季度末,三个主要融资平台——苏宁电器、苏宁易购和苏宁置业的总资产为 4052 亿元;同口径负债规模 2995 亿元。从表面上看,这三家合计 73.9% 的资产负债率不至于危及生死,实际整个体系深藏流动性危机。

流动性危机酝酿于苏宁的「商业模式」:以大规模的流动负债支撑投资并购活动,从而做大资产;而扩张的目的之一是创造资产腾挪空间,以保苏宁易购的上市地位。因为苏宁易购的家电零售连锁等主营业务长期亏损,数年来靠在体系内出售资产维持账面盈利,接盘方往往是「苏宁系」非上市板块或张近东父子。

据上海交大上海高级金融学院会计学教授陈欣统计,仅从苏宁易购看,2016 年净筹资 368 亿元,2018 年和 2019 年分别净筹资 225 亿元和 262 亿元。截至 2020 年三季度末,苏宁易购流动负债总额近 1100 亿元,其中兑付较刚性的有 281 亿元短期借款和 46 亿元的一年内到期非流动负债,这部分主要是银行贷款。

不管是公司债还是银行贷款,苏宁的融资成本都低于恒大,这也是其投巨资进入恒大地产博取「明股实债」套利的主要动因。

前述江苏当地银行高管直言:「对苏宁来说,缺现金流只是表象,造血机能能否恢复才是本质。此次卖股引资只是舒缓了一个阶段的现金流压力,根本上还是要通过企业改善生产经营、控制成本、增加收入,来提升造血机能,从而实现新生。」

市场看到的问题,张近东当然明白。2020 年 12 月,在苏宁成立 30 周年的大会上,张近东明确提出要保零售主业:「只要不在零售赛道、脱离商品和用户的,都要大胆调整,该砍的砍,该转的转。」

三个多月前刚拿下中超冠军的江苏苏宁足球俱乐部,2 月 28 日宣布停止运营;物流、金融等诸多资产部门,仍在等待新的投资方。

员工已开始担心苏宁集团总部会搬到深圳,甚至启动大规模裁员。「如果说要搬,其实就是变相裁员,现在的工资水平去不了深圳,也不会带你走。」一名苏宁总部基层员工忧虑地说。

「最后一根稻草」

张近东本打算在恒大地产借壳深深房上市中大赚一笔,却不料为本轮债务危机埋下了导火索。

多名市场人士称,苏宁此次引入深圳国资,系许家印运作。「恒大还不上苏宁的钱,这个时候就该帮忙,可转债本身是债,后来转成股,套住了苏宁。」一名江苏企业人士称。但前述苏宁高层人士表示,许家印自顾不暇,并没有从中帮忙。

2016 年 9 月,恒大集团将地产业务总部恒大地产从广州迁至深圳,次月即宣布借壳深圳国资房企深深房回归 A 股。这一重组计划得到了深圳市国资委的支持。

据财新记者了解,借壳深深房,也是 2017 年 6 月恒大愿以亏损 71 亿元的代价沽清手中所持 14.07% 万科股份的关键条件,以促成深圳地铁成为万科第一大股东,解决喧嚣一时的万科股权危机。

以借壳为契机,恒大分三批引入 20 多家外部股东共 1300 亿元战投资金,其中苏宁于 2017 年 11 月入局第三批战投,向恒大地产投资 200 亿元,持股 4.7%。这些战投大部分是「明股实债」,并有对赌协议,如果恒大未能在 2021 年 1 月 31 日之前上市,恒大或许家印要用现金回购股份或实施债转股。

然而,楼市调控从 2016 年起持续不放松,「房住不炒」、限购限价、房企降杠杆等政策夹击,房企在内地的融资和再融资大门一直紧闭。2020 年 11 月,深深房宣布终止重组,恒大借壳上市彻底失败。数年来在地产、汽车等领域高速扩张的许家印,债务早已危如累卵,为维持恒大不能倒的局面、图谋后续空间,绝大部分债主不得不接受债转股,其中也包括张近东。

前述江苏企业人士认为,苏宁花 200 亿元买恒大地产股份,另一边恒大也入股了苏宁商业,后者装入了苏宁的百货、购物中心等商业物业和零售资产:「双方相互搭台捧场。恒大地产一旦上市成功,其股票比苏宁商业的资产更具流动性,这对苏宁来讲盘活了重资产。但没想到深深房借壳失败,张近东还是赌错了。」

「苏宁对恒大的投资,还是资本运作的思路,最终证明想简单了。」一名曾经和苏宁有业务往来的江苏本地银行高管也指出。

2018 年 6 月,苏宁宣布与恒大合资 200 亿元设立深圳市恒宁商业发展有限公司,拓展苏宁易购广场,其中苏宁出资 98 亿元,恒大出资 102 亿元。

苏宁官方对财新记者称,苏宁方面和恒大相关的投资和合资款项共计 298 亿元,均为实际出资。前述苏宁高层人士坦承,由于当时企业债成本低,对恒大的投资款主要是依靠公司发债募集。

苏宁对恒大地产投资是以上市为条件的可转债。苏宁高管曾公开表示,如果恒大集团未能如期上市,苏宁或将行使回购权,要求恒大以 200 亿元现金回购股权。

2020 年 9 月 29 日,恒大地产公告,与 1300 亿元战投中的 863 亿元战投签订了补充协议,战投同意转为普通股权长期持有,股权比例保持不变。在签字仪式照片里,张近东紧挨着许家印的左手位置,笑容勉强。一名苏宁内部人士对财新记者说,张近东此前已经知道许家印拿不出钱还债:「到北京第二天还去给许家印站台。」

恒大的 A 股上市失败和债务危机牵动着苏宁的命运,市场的负面预期早已展开。苏宁易购的股价从 2020 年 7 月就开启跌势,到 2021 年 2 月最多跌去了 50%;债券方面,以 2021 年 4 月 19 日到期公司债「18 苏宁 01」(112682.SZ)为例,债券价格从 2020 年 8 月开始明显走低,10 月–11 月大跌 16%,苏宁从 11 月开始大规模资产质押融资还债后,债市有所反弹。

「今年 1 月以来一个月筹集了 190 亿元(包括深圳国资的 148 亿元)。」前述苏宁内部人士对苏宁的筹资能力仍有信心。一边筹资,一边提前回购债券。苏宁易购在 2020 年 11 月、12 月分两批使用 30 亿元自有资金进行债券回购,并通过质押股权等手段融资,提前兑付了规模达 100 亿元的公司债「15 苏宁 01」。

市场信心并未恢复。2021 年 2 月 10 日,中诚信国际将苏宁易购评级展望调整为负面,报告提及苏宁易购和苏宁电器在 2021 年内到期及回售的债券规模分别达到 53.59 亿元和 104.88 亿元,债券集中兑付压力较大。此外,2 月 1 日,苏宁电器对「16 苏宁 01」开展置换要约,中诚信国际认为,置换债的发行反映其流动性较为紧张。

一名在 2020 年 12 月抄底苏宁易购公司债的私募基金人士表示,其小幅盈利后旋即全部清掉苏宁债持仓。在他看来,苏宁最大的问题是集团公司层面业务庞大,同时集团公司发行的都是私募债,公开信息披露不多,外界看不清资金流向,也无法判断具体资产的收益和流动性情况。「苏宁我研究了一周都没弄明白,这本身就是问题。」他说。

前述江苏当地银行高管对财新记者表示,整个苏宁集团包括上市公司在内的负债可能达到 2000 多亿元,「大头是相对可以协调的银行信贷,但问题是公司债体量也不小,这部分兑付更为刚性」。另据财新记者多方了解,苏宁最大的贷款银行为中国建设银行江苏省分行,表内外敞口规模或有数十亿元。截至发稿,建设银行未回复财新记者的置评请求。

Wind 资讯数据显示,截至 2021 年 3 月 17 日,苏宁电器存续债券和 ABS(资产证券化)余额为 294 亿元,包括 11 只交易所私募债、9 只证监会主管 ABS 和 2 只交易商协会 ABN(资产支持票据)。苏宁易购的存续债券和 ABS 余额总计 92.50 亿元,包括 7 只交易所公募债、1 只中期票据以及 5 只证监会主管 ABS。

2020 年 11 月底,苏宁将苏宁易购主站、苏宁小店、零售云和 B2 B 等业务平台,以及配套 IT 等能力,装入子公司「云网万店」,定义是「电商平台业务」,计划独立上市。苏宁将这一新设子公司注册在了深圳,随后深圳国资委控股的深创投基金领投,「云网万店」此轮融资 60 亿元,投前估值达到了 250 亿元。两个月后,深圳国资再投 148 亿元给苏宁易购,苏宁旋即宣布在深圳设立华南总部,称将借此提升公司在华南市场的市占率,并将加大对华南市场的投入。

激进扩张

过去数年,苏宁多次更名转型,多变的战略和发散的商业模式,为债务危机埋下了伏笔。

苏宁的上市平台 2013 年 3 月从苏宁电器更名为苏宁云商,意在向线上下一体转型;2018 年又更名苏宁易购,所谓「苏宁系」的触角从主业零售,已伸向体育、文化、金融、地产等多个板块。

仅上市公司平台,自 2015 年以来,对外的大笔投资便包括 22 亿元收购 PPTV、42 亿元收购天天快递、40 亿元投资中国联通、95 亿元入股万达商业、98 亿元合资恒宁商业、34 亿元投资华泰证券、27 亿元收购万达百货、48 亿元收购家乐福中国、30 亿元与银泰合资等。

财报显示,2015 年至 2019 年的五年间,苏宁易购的总投资额合计 716 亿元,截至 2019 年底尚有长期股权投资约 403 亿元,相比 2014 年底增长了约 29 倍。

此外,苏宁还有以苏宁控股、苏宁电器、苏宁置业三大集团为主体进行的大量投资,由于股权关系错综复杂、财务状况不透明,很难描绘清楚其投资版图究竟有多么庞杂。

Wind 资讯数据显示,截至 2020 年 6 月末,苏宁置业的总资产约为 885 亿元;苏宁电器的总资产约为 4068 亿元,上市公司苏宁易购总资产是 2301 亿元。苏宁电器在苏宁易购、苏宁置业中均有持股。前述苏宁内部人士称,去重后,2020 年苏宁的整体资产规模为 6000 亿元。

一名南京的券商投行人士认为,苏宁走到今天的境况,主要是因为投资太乱,无序扩张,没有一条主线。「苏宁主业受电商冲击大、不赚钱,但不乱投资的话,现金流还是能够维持正常运营的。然而,苏宁的几块投资都十分『烧钱』。」

其中,苏宁被市场认为最「烧钱」的业务就是体育板块,主要是 PPTV 和足球俱乐部,投入资金达数百亿元量级。

2013 年到 2014 年,苏宁两次共计 22 亿元收购 PPTV,后更名为 PP 体育,主攻体育赛事版权,包括 2.5 亿欧元获西甲 2015–2020 赛季独家版权、50 亿元获英超 2019–2022 赛季独家版权、13.5 亿元获中超 2017 赛季新媒体独家版权、2.5 亿美元获德甲 2018–2023 赛季独家版权,几乎集齐了世界顶级足球赛事版权。

「版权投入是无底洞,但苏宁敢用自己的主业现金流去补贴 PPTV,这种并购逻辑不可思议。」前述南京的券商投行人士认为,即便是「流量霸主」腾讯、阿里都很难建成这样的体育生态,苏宁的流量资源更难支撑这类「烧钱」生意。

一名熟悉苏宁体育的人士亦指出,PP 体育和乐视垮掉的原因类似:「在版权价格虚高的情况下拼命买版权,但国内尚未形成用户付费的商业环境,这种供需错位注定收不回成本。」

版权本身不挣钱,导流电商亦未跑通。几乎同期,苏宁又开始买足球俱乐部。2015 年 12 月,苏宁以 5.23 亿元接手江苏国信舜天足球俱乐部,球队更名为江苏苏宁,三个月后又建立了女子足球俱乐部。2016 年赛季,江苏苏宁俱乐部的总投入接近 2 亿欧元(约合 14.5 亿元人民币),包括引进多名外援,其中斥资 5000 万欧元(约合 3.6 亿元人民币)引进巴西球员特谢拉,创造了当时中超转会费纪录,当赛季球员平均年薪在中超俱乐部中排名第三。

一名中超俱乐部管理人士估计,江苏队包括球员工资、奖金在内的单赛季投入介于 7 亿元–10 亿元。

2016 年 6 月,苏宁 20 亿元收购知名意大利足球俱乐部国际米兰 70% 股权。据意大利媒体 Calcioe Finanza 统计,苏宁入主国米后的四年间(截至 2020 年年中),为俱乐部投入了约 6.25 亿欧元(约合 50 亿元人民币)。

如此大力布局体育,苏宁却在 2017 年相继被央视和足协点名批评:一次因为海外收购,一次被批备用球场是摆设。

前述熟悉苏宁体育的人士告诉财新记者,苏宁俱乐部和国米确实「烧钱」,但也给苏宁带来了很多零售资源。但在前述南京的券商投行人士来看,足球仍属于「花钱买吆喝」,对苏宁的企业经营没有什么好处,「不进军欧洲市场,搞高端品牌没有用,这是非常错误的一个并购」。

刚进入牛年,已欠薪多月的江苏苏宁队逃不过停运的结局,此时距其拿下中超冠军仅 118 天。前述熟悉苏宁体育人士称,俱乐部停运的直接因素是经费不足,苏宁无力继续投资;另外,因为中超规定本赛季开始不准以企业命名俱乐部,此后再无人愿意接盘。

除了体育板块,「苏宁系」版图还拥有苏宁易购、苏宁置业、苏宁文创、苏宁投资、苏宁金融五大产业集团。苏宁文创主要经营影视业务,旗下资产包括苏宁影城、龙珠直播等。但在苏宁控股集团的官网最新动态中,仅保留了苏宁易购、苏宁金融和苏宁置业三大板块的入口。

苏宁置业定位为地产运营商,是苏宁零售场景不动产的持有和管理平台。张近东为苏宁置业定下的长期发展目标是,建成 50 家苏宁广场、300 家苏宁易购广场和 100 家星级酒店。截至 2020 年末,苏宁易购广场的数量为 37 家。仅苏宁置业近些年公开披露的投资,至少达到三四百亿元规模。

零售并购成败

电器卖场、便利店、电商平台之外,苏宁还通过收购进军线下百货及商超领域。

2017 年和 2018 年,苏宁分三次出售阿里巴巴股份,套现 43 亿美元(约合 280 亿元人民币),一度被市场视为手握现金的「大金主」。2019 年 2 月和 6 月,苏宁易购先后豪掷 27 亿元、48 亿元收购万达百货、家乐福中国。作为欧洲第一大、全球第二大连锁大卖场的家乐福,选择苏宁做中国业务的接盘方,一时震动零售业。

当时市场就有声音认为,苏宁收购这两家运营上不算成功的零售资产,后续协同不易。

2018 年,家乐福中国亏损 5.78 亿元,已连续三年销售额下滑 10% 以上,年销售额只有巅峰时期 400 多亿元的一半。

苏宁自称,并购卖场是为了扩充线上大快消品类的供应链,并帮助家乐福提高配送效率。苏宁收购家乐福中国的第一个季度就宣布扭亏。

苏宁官方对财新记者称,家乐福中国目前已向苏宁线上超市、苏宁小店输出 3 万多种商品,截至 2021 年 2 月,家乐福到家业务销售同比增长 127%,整体订单的及时履约率提升到了 98.5%,2020 年全年,家乐福中国八年来首次税前盈利。

但一名家乐福中国前高管对财新记者指出,家乐福中国财务状况的改善并不乐观,因为零售业趋势很难逆转,除了新冠肺炎疫情期间生鲜品类表现较好,全年来看整体销售仍未止住下跌趋势:「家乐福在上海中华新路开设了一家社区超市,面积是标准超市规模,但一天的营业额只有两三万元,只相当于一家便利店。」

此外,卖场成本控制趋近极限。「占总成本 11% 的房租很难有谈判空间,人力上节省外籍高管支出后,门店仍需 9%–10% 的人力成本,而商品毛利率长年维持在 19% 左右,提升很难。」此外,该家乐福中国前高管认为,相比阿里收购大润发后的线上下整合,苏宁线上赋能不足:「到今天,家乐福的物流也还没有和苏宁的物流互通,两者仍然是相对独立的。」

他指出,苏宁把家乐福好的传统,如优质的供应商团队、稳定的账期抛弃了。两名家乐福供应商也向财新记者证实,苏宁接手后,账期从 60 天延长了近 1 倍,经常三四个月才结账。

一名食品小型供应商已为家乐福供货十几年,因为账期变久,2021 年就没有续签供货合同:「账期太长是致命的,不敢再合作下去。」

另一名经销休闲食品的中型代理商则称,苏宁现在将家乐福中国折扣季的成本转嫁给经销商:「从前经销商就不希望卖场打折,低价倾销是行业不允许的,现在还要我们莫名让利,食品经销商靠走量,利润不高,很多千百万元级别的小供应商都不做了。」

这名中型代理商同时为苏宁小店供货。「苏宁小店合同上的账期也是 60 天,但基本不履行合约,去年八九月的账款到现在还没结。」他称。部分苏宁小店的前身是迪亚天天,为了在市场冲量,迪亚天天和供应商联动,双方各让一部分利,终端价格优势明显,因此很受社区中老年人的欢迎,但迪亚天天被苏宁收购后,这种优势逐渐消失。

「苏宁接手后惟一正确的做法,是关闭了效益不好的家乐福门店,及时止损。」前述小型供应商告诉财新记者,以前作为一家法国企业,家乐福关店的决策速度慢,「哪怕亏损严重也要养着」。据苏宁易购财报,2020 年关闭了 15 家家乐福超市,但又新开了 20 家。

苏宁零售跨业并购的另一个大手笔是收购万达百货,但几乎从收购时起就不被市场看好。

万达百货自 2014 年开始部分门店陷入严重亏损,陆续关闭。2015 年,万达百货全年收入下跌 10%;第二年,万达百货从万达集团剥离,成为王健林个人名下的公司。

一名熟悉万达百货出售过程的商业地产人士告诉财新记者,早在 2016 年,万达就已决定把百货业务转给苏宁。「在 2012 年以前,掌握很多服饰类、体验类品牌资源的万达百货,经营势头好于购物中心业态的万达广场。但随着形成零售、餐饮、娱乐等完整生态链,万达广场赶超了万达百货。两者的品牌资源有所重叠,冲突较多。此外,由于百货和购物广场的抽成模式不同,品牌也更倾向于入驻万达广场。」上述商业地产人士称,百货逐渐成为王健林觉得比较鸡肋的板块。

2018 年初,苏宁 95 亿元入股万达商业,双方的联合深入到股权层面。到 2019 年 2 月苏宁正式接手万达百货时,后者的门店已从 90 家锐减至 37 家,大多因亏损而关店。

「万达当年卖百货,一是缺钱,二是做轻资产,连旗下的购物中心也在去地产化。」一名零售业观察人士认为,万达百货出售时的存量资产还算优质,但苏宁接手后运营良好的店面并不多。

对苏宁而言,这一收购能帮助其获得万达百货的线下场景资源,同时推进日用百货类目的供应链发展。苏宁回复财新记者称,彼时看中的是万达百货的线下门店资源、庞大的会员群体以及丰富的品牌商户资源,37 家门店大多位于一、二线城市的 CBD 或市中心区域,会员数量超 400 万。

彼时,苏宁正计划把旗下的日用百货业务「极物」、母婴业务「红孩子」、生鲜超市「苏鲜生」、影城和体育五条业务线拿出来打造苏宁易购广场。「买地成本太高,苏宁就想到『借鸡生蛋』,当时找了不少头部商业地产聊,最后选择了处于上升期、物业布点多的万达。」前述商业地产人士称。

「苏宁一直想输出线上能力,去整合全零售,就像阿里老惦记数字化银泰百货一样。」前述零售业观察人士认为,数字化能力不是百货未来五年内的生死问题,顾客还是为商品和服务埋单,数字化只是底层工具。

整合万达百货已有两年,苏宁方面拒绝回答万达百货的盈亏情况,称在百货运营上,摒弃了传统的联营模式,纳入品牌商增加标品自营模式,减少中间环节,提升商品利润率。苏宁还分享了一组数据:2020 年,苏宁百货直播 3600 场,发展社群 50 万人次,线上销售金额突破 2.2 亿元。

一名华东地区百货公司高管告诉财新记者,零售行业对苏宁陷入债务危机并不意外,苏宁做零售的最大问题,是跨业经营带来的人才挑战,「苏宁从电器连锁,到电商,再去做百货、商超,跨业太多,对人才要求极大」。他称,苏宁商业(包括百货和购物中心)内部存在管理混乱、项目有头无尾、不信任外聘高管等问题。

「很遗憾,零售支线都没发展起来,蓝图中的苏宁易购广场没能实现。」上述商业地产人士认为,关键是资金问题,要孵化这五条线,不可能全靠苏宁自己,需要找外部投资,而投资人考核的维度是这些业务对标谁、竞争有多激烈、收益率有多大,最终外部资本兴趣寥寥。

主业长期亏损

苏宁的主营业务转型历经十多年,难言成功。电商平台早在 2007 年就已上线,但线上下两条腿并未带来持续增长。2013 年上半年,公司因为转型线上,净利骤然下滑,三季度出现上市以来首次季度亏损。

张近东曾在当年股东大会上描述苏宁的转型困境:「一方面是因为在新兴专业领域上照搬了传统的经验和做法,另一方面则是在管理机制上还保留了连锁时代的集约管控、标准化复制和大兵团作战,与互联网组织的迭代创新、内部竞争和小团队自主管理并不兼容。」

「从成本上看,线上线下两头都要投入很大的经营费用;从效果上看,线上线下要求同价,相当于不仅要跟别人竞争,自己还在跟自己打架。」前述江苏当地银行高管表示。

苏宁的零售主业已多年不赚钱。若将财报披露的「营业收入」减去当期和销售主业相关的成本和费用,自 2012 年以来,除 2018 年外,苏宁销售业务的利润几乎年年为负。为保住 A 股上市地位,苏宁每年都通过资本运作来保证净利润为正。

在苏宁艰难转型的同时,2014 年在美股上市、不用太顾忌财报盈利问题的宿敌京东,则同样从家电 3 C 出发,重资布局物流领域,大力扩张电商平台和金融业务。2015 年,京东净收入 1813 亿元,同比增长 58%,经营性亏损 8.5 亿元;同期苏宁易购收入 1355 亿元,同比增长 24%,扣非亏损 14.65 亿元。此时两者差距还不算大。而京东次年就喊出超越「苏宁 + 国美」的口号。但到了 2020 年,京东全年收入突破 7400 亿元,苏宁易购仅不到 2600 亿元;京东最新市值超过 8700 亿元,已是苏宁易购的 12 倍多。

2015 年时就已感受到京东威胁的苏宁,选择和阿里结盟。2015 年 8 月,阿里以 283 亿元投资成为苏宁第二大股东,苏宁则以 140 亿元认购阿里股份,其中 100 亿元是银行贷款。天猫为苏宁打开流量入口,苏宁易购正式入驻天猫旗舰店,并由苏宁物流为其提供物流服务,同时接入菜鸟网络。

结盟后,阿里借助苏宁迅速提高了家电电商市场份额,在京东的强势领域圈地;并在菜鸟发展早期,借助苏宁物流渠道和仓储调剂高峰运力。苏宁则借助阿里导流苏宁易购,其天猫旗舰店迅速成为「双十一」单店销售龙头。有阿里人士直言,没有阿里的流量扶持,苏宁早已不是京东的对手。

2016 年 10 月,双方合作再进一步,苏宁易购与阿里分别出资 5.1 亿元和 4.9 亿元,成立合资公司「猫宁电商」,希望在大数据、云计算和物流资源方面实现更大程度的共享,从原来的「战略合作、业务协同」,进一步结成利益共同体。

2020 年底苏宁深陷债务危机时,阿里再次出手相助,张近东将苏宁控股股权质押给阿里淘宝,借款 10 亿元。引入深圳国资后,淘宝代表阿里成为苏宁第二大股东,在董事会 9 席中占据 2 席。

手握阿里的线上流量,苏宁业务重心重回线下。2017 年,苏宁将线下业态规划确定为「一大、两小、多专」的产品矩阵,同时推进建设向三、四级市场下沉的销售渠道。「当对手走到线下,苏宁线上线下 O2 O 的能力就体现出来。」张近东当时如此表态。

由于主营销售业务亏损,上市公司苏宁易购从 2017 年上半年经营性现金流由正转负,直到 2020 年年中才通过优化账期等方式勉强扭正,期间长期依靠投融资现金流维持资金周转。公司多次在财报中解释,经营性现金流为负的主要原因是销售规模增加、小贷和保理业务对资金占用较多,以及供应商货款占用资金。

截至 2019 年年中,苏宁在中国内地线下零售扩张的鼎盛期,布局苏宁易购广场 54 个,社区零售业态苏宁小店 5368 家,下沉市场的直营和加盟业态「零售云」门店共 5108 家,垂直品类门店包括家电 3 C 家居店 2110 家、「红孩子」母婴店 172 家以及生鲜超市 9 家。

但到 2019 年,家电门店和苏宁易购直营店在各线城市均出现坪效同比下滑。突如其来的新冠肺炎疫情,则在 2020 年上半年几乎冻结了线下人流,家电门店的线下零售收入和坪效,进一步同比下降约三分之一。

苏宁小店业务因亏损严重,2019 年下半年从上市公司中出表。首家苏宁小店于 2018 年 1 月在上海开业,但仅 2019 年上半年,小店业务便亏损超过 22 亿元。

2020 年前三季度,苏宁易购加大关店力度,关闭了超过 900 家自营店面,自营门店较 2019 年底减少超过 25%。

疫情之下,苏宁被迫再次重回线上,力推社交社群营销、离店销售和到家业务。2020 年上半年,公司实现线上商品交易规模 1347.96 亿元,同比增长 20.19%,其中第三方商品交易规模 531.33 亿元,同比增长 63.71%。

由于电商行业价格竞争激烈,线上业务占比提高的代价是毛利率下滑。2019 年和 2020 年上半年,主营业务毛利率分别下滑了 0.9% 和 0.56%,公司在 2020 年业绩快报中称主营业务毛利率还将继续下滑。

2 月 27 日,苏宁易购发布 2020 年全年业绩快报,2020 年营业总收入 2584.6 亿元,同比下降 4%,净亏损达 39.13 亿元,上年则盈利 98.43 亿元。

陈欣指出,苏宁易购在苏宁体系中的定位是一头「现金牛」,通过产业溢出效应和关联交易向体外公司输血,但体外业务短期又难以反哺上市公司,这是苏宁易购股价十年不涨、估值低迷的核心原因。

资产腾挪法术

经营利润长期为负,经营活动产生的现金流量净额持续为负,每年的财报如何扭亏?苏宁易购的惯常做法就是「年末卖资产」。

2014 年 10 月,苏宁易购将 11 家自有门店资产进行证券化处置,作价 43 亿元转让给中信金石基金管理公司,再以稳定的租赁价格和长期租约售后回租,获得门店物业的长期使用权。苏宁称之为「轻资产转型」。

此番运作为上市公司贡献了近 20 亿元的净利润,占当年净利润总额的 228%,若没有这笔转让,上市公司 2014 年将亏损超过 11 亿元。彼时有知情人士对财新记者透露,苏宁易购自有物业的资产规模以百亿元计,这首批 11 家门店的资产证券化是其资产盘活的第一步。

2015 年,苏宁易购将旗下 PPTV 68% 的股权以 25.85 亿元的对价出售。这次的买方是苏宁控股的一家孙公司苏宁文化,相当于用集团资金「输血」上市公司。

PPTV 经营状况并不好,2015 年全年亏损了 11.61 亿元。出售后,PPTV 不再并表,可为上市公司增加 13.55 亿元的净利润,占当年净利润总额的 179%。值得注意的是,这次出售的正式交割时间为 12 月 30 日,赶在会计年度结束之前入账交易,使得财报免于净亏损。

2016 年,苏宁易购在 12 月 2 日将旗下亏损的北京京朝苏宁电器出售至非上市持股平台苏宁电器,当年增加净利润 9.88 亿元,再次成功扭亏。随后,苏宁开始变现旗下最「值钱」的一项投资——阿里巴巴股票,两年内三次出售阿里股票,2017 年和 2018 年分获净利润 33 亿元和 110 亿元。

2019 年,上市公司剥离亏损严重的便利店业务苏宁小店,接盘方为张近东之子张康阳的个人持股公司,这项业务出表为上市公司带来超过 35 亿元的净利润。同年,苏宁金服以增资扩股的方式出表,贡献近 99 亿元净利润。

仅计算上述运作,2015 年至 2019 年的五年间,苏宁易购向外或关联方出售的股权和资产得到的现金流就超过 450 亿元,更别说其每年均要处置一批物流、地产方面的子公司。

苏宁上市公司的「市值管理」方法,此前已受到外界关注和质疑。陈欣认为,苏宁持续创造投资收益,一是为了避免连续亏损被 ST,影响公司的融资能力;二是使用出表、并表手段,将大量资产在体内外转换,模糊了相关资产的真实盈利能力。

售后回租,将重资产转至集团名下,再向其租用,更成为苏宁易购增利的「法宝」。门店、供应链均如此利用,如 2018 年,苏宁易购将持有的物流地产项目 100% 股权全部转让给深创投,对价 12 亿元,此后以 10 年租约获得该供应链仓储物业的长期使用权。苏宁 2019 年收购的家乐福中国亦拥有不少自有物业,一名市场人士预计,苏宁很可能会在家乐福上「复用」此法。

除了维持上市公司盈利、在集团内部腾挪资金,苏宁需要外部资金的输血。2017 年 12 月,苏宁金服实施新一轮增资扩股,引入云锋、金浦、中金、光大、深创投等战略投资者,融资 22 亿元;2018 年 7 月,苏宁体育 A 轮融资 6 亿美元;12 月,苏宁金服再从外部融资约 15 亿元;2020 年 12 月,苏宁易购将刚成立一个月的「云网万店」独立融资 60 亿元。

此外,苏宁置业旗下的土地、房产等重资产,也是债权融资的抵押物。一些为苏宁置业贷款的信托产品中,信用增级保障措施多为抵押苏宁置业旗下的土地、房屋。Wind 资讯数据显示,2009 年至 2018 年间,苏宁置业在南京的多块土地先后被抵押,根据面积、地段不同,抵押额在 6 亿到 26 亿元之间不等。

还能卖什么?

债务危机的关头,苏宁亟需利用旗下各板块再融资。前述券商人士表示,华泰证券正在牵头梳理苏宁旗下多个板块资产,计划通过独立融资、引入战投等方式缓解资金压力。

前述江苏企业人士称,苏宁体系内比较「值钱」的业务一是金融,二是物流:「苏宁金融截至去年 6 月底的资产规模是 536 亿元,去年全年利润约 20 亿元,大概 3% 的资产收益率并不算高。其他股东包括云锋、深创投等。」

据苏宁易购财报,2020 年上半年,苏宁金服营收为 34.96 亿元,净利润为 6.67 亿元。在放贷规模方面,2019 年报称,因为苏宁金服的小贷、保理业务发放贷款规模增加较快,带来报告期内经营活动产生的现金流净流出为 76.91 亿元。

金融板块主体公司是上海苏宁金融服务集团有限公司,旗下包括一家支付牌照公司、两家小贷公司以及一众基金销售、保险销售、商业保理、融资租赁、企业征信等牌照公司。苏宁易购还持有江苏第一家民营银行江苏苏宁银行 30% 的股份,以及苏宁消费金融公司 49% 的股份。

前述江苏企业人士告诉财新记者,苏宁金服本身经营一般,另外其营收规模和行业内巨头并不在一个量级。

2019 年,苏宁通过非上市平台苏宁金控完成对苏宁金服的增资扩股,新增股份 17.857%。在该轮由苏宁自己主导的增资中,苏宁金服对外宣称的估值为 560 亿元。

苏宁对外引资时颇为自信,对潜在投资人称,对标京东物流上市 3000 亿元的市值,苏宁物流可按千亿元估值。「若要卖的话,阿里、京东、顺丰甚至国企都会买。」前述江苏企业人士也认为。

但据财新记者了解,苏宁试图引入普洛斯作为物流板块的战略投资人,但交易迟迟未获实质性推进。而阿里方面曾接触苏宁物流:「后来因为深圳国资入股落定,交易就没有继续推进。」

「阿里如果要买,看中的并非苏宁物流的盈利能力或物流资产,而是苏宁的电商订单要跟随物流一并切走。」一名物流行业人士指出。

虽然苏宁物流引资欲对标京东物流,但无论资产还是业务,两者距离颇大。截至 2020 年 6 月,苏宁物流在 44 个城市投入运营 58 个物流基地,20 个物流基地在建、扩建。另据标普评级报告,截至 2020 年末,苏宁易购运营的物流仓库网络的总面积约为 1000 万平方米,相较之下,同期京东物流仓储总面积约 2100 万平方米。

看上去仓储面积仅相差一半,但苏宁的大部分仓储在于自用,第三方物流服务营收规模与京东差距巨大且增长缓慢。苏宁物流从 2014 年开始向第三方提供物流服务,2018 年、2019 年物流的外部收入为 28 亿元和 32.67 亿元。2020 年上半年苏宁物流的社会化收入同比下滑约 9% 至 12.8 亿元。而 2020 年前三季度,京东物流营收 495 亿元,其中超四成收入来自外部客户。

苏宁物流另一块重要组成部分是 2017 年 1 月以 42.5 亿元收购的天天快递,当时苏宁意在补充 3 C 和家电品类之外的物流能力,以跟进快速增长的业务量,而天天快递在五、六线市场有发达的配送网络资源。

彼时,阿里和苏宁换股结盟不到半年,正处于蜜月期。前述物流行业人士透露,苏宁收购天天快递后,菜鸟裹裹淘系订单当时都是给天天快递:「但天天快递收归苏宁之后就越做越差,后来菜鸟裹裹就把订单给了中通这些大的快递公司。」

苏宁易购年报显示,2018 年天天快递营收 18.1 亿元,亏损 13 亿元;2019 年营收 20.8 亿元,亏损 17.9 亿元。2020 年上半年业务转型叠加疫情影响,天天快递业绩大幅滑坡,营收 5.6 亿元,亏损 6 亿元。

苏宁决定对天天快递进行「转型」,由快递业务转向仓配一体业务。「对于天天快递承接的低价值、高亏损的外部业务单量计划进行快速调整。」苏宁在 2020 年报中写道。

不仅小件物流业务面临调整,在苏宁引资深圳国资的投资者沟通会上,苏宁高管透露,较重的物流资产将与新股东深国际加强协同:「结合企业的资金状况和资金回报率,取一个平衡,以最大程度地降低经营成本和提升经营利润。

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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