市场对三大运营商过分悲观了吗?

纽交所维持中国三大运营商下市的决定对其股价表现及基本面影响相对有限,但市场目前仍担忧:一是运营商可能面临进一步提速降费的政策压力;二是随着 5G 投入期开始,运营商或将面临较大的资本开支压力

三大运营商 2020 年业绩均实现正增长,虽然增长幅度不大,但较 2019 年业绩情况明显好转,目前三大运营商的 5G 用户渗透率已走在世界前列,随着 5G 的发展,运营商的 ARPU(平均每用户收入)也开始呈回暖趋势。

业绩扭转下滑趋势 运营能力仍面挑战

2020 年三大运营商营收利润均实现了正增长,扭转了下滑趋势。其中,中国联通在 2020 年的营收和净利润增长幅度最大,中国移动(00941.HK)则依然是营收规模最大的运营商。

三大运营商实现业绩增长得益于宽带业务、成本控制和 5G、云网等新增长点,传统通信业务继续呈下滑态势,中国移动、中国电信、中国联通语音业务收入分别同比下降 11.1%、9.5% 和 10.1%,宽带接入分别同比增长 17.4%、5.1 和 2.4%。

三大运营商近年来发力 B 端及 G 端市场,加大对云计算、大数据、物联网、工业互联网等技术领域的投入,发展产业互联网业务,运营商 2020 年的产业互联网收入增速也均远高于同期营收增速。

具体来看,中国移动在产业互联网领域较为薄弱,但增速最快;而中国电信则优势明显,规模最大。财报显示,中国联通 2020 年产业互联网收入达到 427 亿元,同比增长 30%;中国移动 2020 年产业互联网收入达到 435 亿元,同比增长 66.5%,赶超了中国联通;中国电信 2020 年产业互联网收入达到 628 亿元,同比增长 17.2%。

从盈利能力来看,由于电信业是资本密集型产业,资本开支和财务费用可能对其盈利产生重大影响。中原证券研报指出,在衡量运营商盈利能力时,EBITDA 是更为直接的指标。从 EBITDA 指标来看,三家运营商 EBITDA 率均有不同程度下滑,反映出< B>5G 时代运营商的运营能力面临一定的挑战。

财报显示,中国联通 2018-2020 年 EBIDA 率为 29.2%/32.5%/31.0%;中国电信 2018-2020 年 EBIDA 率为 29.7%/32.8%/31.8%;中国移动 2018-2020 年 EBIDA 率为 37.4%/39.7%/37.1%,下降幅度为三家中最大。

ARPU 呈回暖趋势 市场担忧提速降费等政策压力

三大运营商的 5G 用户渗透率目前已走在世界前列。根据工信部数据,截止 3 月份,三家运营商 5G 套餐客户数规模已经超过 3.9 亿户,占总移动用户比例约 24%。对标目前 5G 商用市场最为成熟的韩国,差距已不大。

具体来看,中国移动依然是 5G 用户最多的运营商,截至 3 月底,5G 套餐用户数达到 1.89 亿户,较 20 年年末净增 0.21 亿户,5G 渗透率达到 20%。中国联通 5G 用户数是三大运营商里最少的,但是增速较快。中国电信 5G 用户渗透率最高,5G 套餐用户也在今年 2 月份首次突破亿户,在三月底达 1.11 亿户。

「5G 的商业变现情况是当下市场运营商的主要关切,一是在应用端是否会出现杀手级应用从而直接提升 5G 网络使用率;二是随着 5G 网络的成熟,对 ARPU 值的提升以及成本端的控制能否使得运营商盈利水平有一个质的飞跃。」中原证券分析师乔琪表示。

目前来看,运营商移动用户 2020 年的 ARPU 值整体仍有所下滑,三大运营商中仅中国联通 ARPU 值同比上升。2020 年,中国移动、中国电信、中国联通移动用户 ARPU 值分别为 47.4 元/户/月、44.1 元/户/月、42.1 元/户/月,分别同比 −1.7 元/户/月、-1.7 元/户/月、+1.7 元/户/月。

中原证券研报表示,预期的 5G 成熟商用后所能带来的 ARPU 值提升尚未有显现,但是由于 DOU(户均月度流量)的提升和「提速降费」的边际影响减弱,ARPU 值已呈现出回暖趋势。

今年一季度,三大运营商 ARPU 值均实现同比正增长。中国电信的移动用户 ARPU 为 45.6 元,同比增长 2.7%;中国移动的移动用户 ARPU 为 47.4 元,同比增长 0.9%;中国联通的移动用户 ARPU 同比增长 11.5% 至 44.6 元。

目前市场仍存在一定的担忧:一是运营商具有公用事业单位属性,因此仍可能面临进一步提速降费的政策压力;二是随着 5G 投入期开始,运营商或将面临较大的资本开支压力。

招商证券分析认为,大幅度的「提速降费」时代已告一段落,一方面是政策层面继续压降流量费用的客观需求已逐步消除;另一方面是流量单价下降空间收窄,DOU 持续提升,5G ARPU 水平将高于 4G ARPU。

从资本开支数据来看,2021 年三大运营商计划总资本开支 3406 亿元,其中 5G 资本开支 1847 亿元,占比 54.2%,2020 年 5G 实际投资占比为 52.8%,2021 年资本开支平稳增长,5G 建设仍将保持高投入。

中原证券研报分析称,5G 周期内,因联通和电信共建共享以及与 4G 基站长期共存,运营商整体资本开支增速温和增长,预计在 2022 年达到顶峰。因此,从折旧及网络运行及支撑成本方面考虑,运营商未来的折旧压力或将减小,且市场较为担心的 5G 基站带来电费增长的负面影响会低于预期。

招商证券研报认为,5G 投资周期并非 4G 周期的简单重复,资本开支可能不会出现明显峰值,折旧摊销费用占收比或保持稳定甚至略有下降。「从全球投资来看,我国 3G/4G 牌照发放与部分国家相比来说较晚,当时全球 4G 产业链已经相对成熟,因此我国运营商选择通过密集的资本投入完成网络建设,尽早发展用户以回收投资;而我国 5G 在技术以及网络建设层面均已在全球实现引领,目前在一些应用领域仍在探索具体商业模式,因此并未有 4G 时期激进。」

估值较全球运营商偏低 一季度基金重仓看好

对比全球主流运营商,我国三大运营商目前估值偏低。纵向对比来看,三家运营商在港交所上市的普通股估值也已显著低于历史估值中枢。

招商证券研报表示,从估值上来看,运营商处于重资产行业,采用 PE 估值相对波动较大,采用 PB 估值更为准确。从 PB 估值来看,与全球主流电信运营商相比,中国运营商 PB 估值普遍较低,根据彭博一致预期,2021 年海外主流运营商如 Verizon、T-Mobile、KDDI、德国电信 PB 普遍在 1.5 倍以上,国内三大运营商普遍在 1 倍以下,尤其港股中国电信和中国联通 PB 估值均不到 0.5 倍,国内运营商估值仍有提升空间。

国泰君安研报表示,国内运营商和全球运营商估值差异较大,市场对其估值逻辑未形成一致,「市场并未兑现所有预期,过分悲观估计在当前 5G 前期的投入产出比,而忽略了 5G 网络的长期成本优势。」

从基金持仓情况来看,今年一季度,三大运营商被大幅增持,中国移动跃升为通信行业第一大重仓股。从股价表现来看,今年以来截至 5 月 18 日收盘,中国电信、中国移动分别累计涨 24.2%、17.3%,中国联通港股累计涨 0.22%,A 股累计跌 1.6%。

目前来看,近日纽交所维持三大运营商下市决定的公告对运营商的股价影响不大。兴业证券研报认为,由于三大运营商 ADR 合计市值不到 200 亿人民币,在三家公司总股本中的占比最大只占 2.2%,其中中国电信只有约 8 亿元人民币,中国联通只有约 12 亿元人民币,流动性差,交易量小,融资功能缺失,美国坚持退市决定的打压象征意义更大,对三家基本面影响有限

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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