海底捞凑凑两大火锅股缘何春节后市值蒸发一半?

疫情对火锅消费场景的打击有多大,还需要时间验证。头部火锅品牌都在自救,探索多元化经营,但新业务贡献率仍需观察

随着国内疫情得到控制以及疫苗普及率提高,人们出门娱乐逐渐恢复。多家机构认为,疫情期间业绩受损的「出行链」板块将触底回升。出行链包括交通、餐饮、旅游、酒店等领域,在出行链板块中,餐饮相对旅游、酒店恢复更快。

分市场来看,A 股餐饮板块都是几十亿市值的小公司。很多机构认为,港股餐饮板块比 A 股更有吸引力。

港股餐饮千亿市值公司有两家,分别是海底捞(6862.HK)和百胜中国(9987.HK),其余百亿以上的还有两家,分别是呷哺呷哺(0520.HK),九毛九(9922.HK)。餐饮板块公司市场表现分化较大。百胜中国主要品牌是肯德基和必胜客,九毛九知名品牌是太二酸菜鱼,其他两家头部公司都以火锅为主。火锅消费场景社交属性比较重,疫情改变了人们出门聚餐习惯,火锅消费较其他餐饮种类恢复更慢。

从市场表现来看,去年下半年港股迎来一波行情,港股餐饮头部公司表现不俗。但春节后市场调整,餐饮板块也随之下调。海底捞是外资青睐的明星公司,但 2 月中旬以来股价从 85 港元高位腰斩至 44 港元。同期张勇实控的火锅底料公司颐海国际股价也腰斩。呷哺呷哺行情走势和海底捞相近,股价同样缩水一半。九毛九跌幅较小,3 月上旬经历了一波反弹。同期百胜中国跌幅仅 1.4%,五一节前经历大幅反弹,节后下调。

有机构观点认为,火锅股估值已经在低位,随着疫情控制消费习惯恢复,业绩将向好。但疫情对火锅消费场景的打击有多大,还需要时间验证。头部火锅品牌都在自救,探索多元化经营,但新业务贡献率仍需观察。

疫情重创火锅股业绩

从上市公司披露的 2020 年业绩来看,疫情对火锅打击重大。2020 年海底捞营收同比增长 7.8% 至 286.1 亿元,归母净利润下滑 86.8% 至 3.09 亿元。2018 年和 2019 年,海底捞归母净利润增速分别为 60% 和 42%,营收增速分别为 59% 和 56%。

新冠疫情影响,海底捞暂停中国内地所有门店的营业(只开放外卖服务)至 3 月中旬才陆续恢复营业,到 5 月底重开大部分中国内地的门店。而海外多个国家和地区疫情严重导致餐厅全年经营受严重影响。

随着 2020 年下半年业务逐步修复,公司营业收入同比增加 27%。但下半年除了疫情影响,管理出现了短板和应对能力不足的缺陷,比如下半年出现员工人手短缺的情况。

呷哺呷哺受疫情损失更大。2020 年,呷哺呷哺收入同比减少 9.5% 至 54.55 亿元,实现归母净利润 0.02 亿元,同比减少 99.4%。全年来看没有出现亏损,主要是下半年门店运营的逐步恢复,下半年实现归母净利润 2.6 亿元。

呷哺呷哺主打单人小火锅,比起多人聚餐的大火锅,消费场景恢复更快,但呷哺呷哺大部分门店在北方,疫情反弹更严重,因此业绩仍受影响。不过旗下新品牌凑凑餐厅实现收入 16.9 亿元,同比增长 40.6%,业绩优于主品牌。

尽管内地疫情在去年二季度明显受控,下半年餐饮业服务趋势明朗,但整体来说由于疫情带来的影响并未完全消除,中间也有部分地区疫情有小范围反弹,消费者外出就餐的习惯没有全面恢复到疫情前水平。

提价保利润

2020 年头部火锅品牌盈利表现低迷,主要是收入增速下滑,而各项成本较为刚性不易压降。

从收入结构来看,火锅公司的营收支撑一般是餐厅业务,调味品、外卖也占一定比重。海底捞餐厅占公司总营收比为 95.9%。海底捞餐厅、外卖两项的收入增速为正,尤其是外卖,增速达 60%,远超 2019 年。其他餐厅(非海底捞品牌)、调味料食材营收增速为负。虽然疫情促进了外卖业务发展,但外卖在总营收中占比仅 2.5%,不能起支撑作用。

呷哺呷哺营收主要来源也是餐厅业务,营收占比在 94.45%。其中仅 140 家门店的凑凑餐厅为呷哺呷哺贡献了 17 亿元收入,占比 30% 以上,经营利润的贡献率接近半壁江山;而拥有 1061 间店面的呷哺呷哺餐厅仅贡献了 67% 的业务收入。

由于疫情影响收入,海底捞各项经营成本占收入比重提升,尤其是员工成本及折旧摊销占比显著上升。

海底捞员工成本占收入比重 33.8%,较 2019 年增加 3.7 个百分比;原材料及易耗品成本占收入百分比 42.9%,较 2019 年上升 0.6 个百分点;物业租金及相关开支占收入比重 0.8%,较 2019 年减少 0.1 个百分点;财务成本增长了 88.2%,主要由于业务扩张,导致租赁负债利息增加以及银行利息增加。

海底捞原材料成本连续四年上升,从 2017 年 40.6% 上升到 2020 年 42.9%。呷哺呷哺原材料成本占收入比重仅为 36.9%。海底捞开始尝试用植物蛋白替代底料中的牛肉粒,以寻求在未来降低成本。

海底捞人力成本上升更快,从 2016 年 26.2% 上升到 2020 年 33.8%。呷哺呷哺员工成本占比 25.6%。海底捞以服务品质见长,长期维持对一线员工高于行业的薪资。下半年经济复苏,海底捞人工短缺,公司提高了一线员工基础工资和计件工资标准。

但海底捞物业租金占收入比重显著下降,较 2018 年的 4.0% 下降 3.2 个百分点。财报指出,集团从出租方受到与新冠疫情有关的租金减免。呷哺呷哺物业成本为 4.2%。可见海底捞品牌效应、引流效应更显著。

海底捞 2020 年销售净利率仅 1.08%(2019 年为 8.83%),呷哺呷哺销售净利率为 0.21%(2019 年为 4.82%)。值得一提的是,呷哺呷哺近年净利率一路下滑,2016 年高达 13.3%。

提价是火锅品牌保利润的共同选择。两家头部公司的 ASP(客单价)都在 2020 年有所提升。

海底捞一线、二线、三线及以下城市客单价分别增长 5.54%、6.34% 和 5.58%,带动内地餐厅客单价同比增长 5.15% 至 106.1 元,内地以外客单价增 3.94% 至 192.6 元,公司 2020 年总体客单价同比增长 4.66% 至 110.1 元。公司 2020 年推出 91 款新品,包括高单价的虾滑、牛肉及高附加值的甜点饮品等以推动客单价提升。

呷哺呷哺客单价基数低,2020 年增长幅度更大。呷哺呷哺餐厅整体客单价增长 11.6% 至 62.3 元,2019 年增速仅 4.7%。凑凑餐厅定位中高端,客单价从 2019 年 131 元下滑至 2020 年为 126 元,主要原因是促销。

市场认为,海底捞客单价提升空间有限。头豹研究院指出,2015—2019 年,海底捞客单价以每年 3% 的增速平稳增长。考虑提价对消费量的负面影响,客单价难以大幅提升,不能作为海底捞寻求增量的途径。

翻台率尚未复苏

翻台率是餐饮行业复苏重要指标,受疫情影响门店客流减少,火锅品牌 2020 年翻台率处于低位。

海底捞整体翻台率在 2020 年降到 3.5 次/天(2019 年为 4.8 次/天)。新开餐厅/现有餐厅翻台率分别达 2.8 次/天和 3.7 次/天。2020 同店(有历史可比数据)总数为 399 家,同店翻台率为 4 次/天,同比下降 0.9 次/天,2018 年高峰在 5.4 次/天。

值得注意的是,三线城市及以下市场恢复领先,受疫情影响相对较小,而一线城市同店翻台率受损严重,一二三线城市同店翻台率分别为 3.7 次/天、4.1 次/天、4.3 次/天。

海底捞翻台率一直在业内领先。呷哺呷哺翻台率在 2015 年曾和海底捞接近,相差 0.6 次/天,之后一路下滑,从 2015 年 3.4 次/天下降到 2019 年 2.6 次/天,只有海底捞一半。

但 2020 年呷哺呷哺受疫情打击比海底捞小,翻台率维持在 2.3 次/天。新品牌凑凑餐厅翻台率在 2.5 次/天,高于主品牌呷哺呷哺,一二三线城市翻台率分别为 2.6 次/天、2.4 次/天、1.5 次/天。主打高端市场的凑凑餐厅在三线城市翻台率下滑严重。

除了疫情影响之外,火锅品牌翻台率下滑,也和门店扩张分流顾客有关。

海底捞在疫情下逢低吸纳店铺,逆势扩张。2020 全年海底捞新开业 544 家门店,全球门店增加至 1298 家,其中 1205 家位于中国大陆地区,93 家位于中国大陆以外地区。一二三线城市新开店数量分别为 65 间、167 间和 257 间,向低线城市下沉的扩张布局策略明显。

海底捞 2020 年三线城市门店恢复情况领先全国。整体同店销售下降 17%,恢复程度略高于八成。一线、二线、三线和大陆以外地区分别下降 23%、17%、10% 和 26%,三线及以下城市的恢复情况明显好于其他城市和地区。

国信证券研报指出,随着海底捞门店密度加大,一二线城市同店销售增长率在 2019 年已经开始显现压力,翻台率维持高位存压力,但海底捞在三线及以下城市及中国内地以外地区仍有很大的拓店空间。

但也有观点认为,海底捞餐饮门店扩张空间存在天花板。头豹研究院指出,海底捞以一二线城市为主,正加快三线及以下城市门店扩张速度,但海底捞价格和中高端定位决定了,门店扩张依赖购物中心,下沉市场的覆盖仍有限度。

自 2016 年海底捞加快扩张步伐起,原材料及人力成本占收入比例呈上升趋势,门店扩张将带来更多运营和成本压力,扩张上限也取决于海底捞对成本增加的承受能力。

呷哺呷哺扩张步伐明显小于海底捞。2020 年公司新开呷哺呷哺餐厅 91 家,并主动关闭经营不达预期或者商圈有调整的门店 52 家,门店数合计 1061 家。2020 年凑凑新开门店 38 家,门店数合计达 140 家。

凑凑餐厅虽然成立仅 5 年多,但业绩表现好于呷哺呷哺。凑凑在疫情后实现快速恢复,2020 年下半年同店销售已转正。今年凑凑将持续加密一线城市,并推进二三线城市的下沉,预期全年新开门店 70 家。

多元化经营自救

疫情下头部火锅品牌广布门店,扩大营收,但新门店有孵化期,收入难以短期内大幅提升,各项成本刚性,盈利能力受限。另一方面门店扩张意味着翻台率难以维持高位。品牌向低线城市开拓,但客单价上升空间有限。

因此,各个品牌也在开拓新业务创造业绩增量,一方面向上覆盖供应链,另一方面切入其他餐饮赛道。

头豹研究院指出,供应链能力是餐饮企业的核心竞争力,高效的供应链体系可保证原料供应稳定、品质控制严格、门店服务高质、运营效率高效、经营成本降低,实现餐饮门店标准化管理,有助于餐饮门店扩张。

海底捞早年建立了关联方蜀海供应链,后者提供从食材采购、加工、仓储到配送的一体化供应链服务,采购具备规模优势,保证向海底捞门店供给原料的稳定性。另一关联方颐海国际向海底捞供应调味料。两大关联方都向其他品牌供应原材料,但价格高于海底捞。比如颐海国际对海底捞供应价格比对第三方供应价格低 30% 以上。

海底捞已建立较高的供应链壁垒。呷哺呷哺近年也在自建供应链体系,向上游延伸,强化供应链能力。比如呷哺呷哺 2019 年收购锡林郭勒盟伊顺清真肉类有限公司,增加自产比例,把控肉类质量及采购成本。但和海底捞不同,呷哺呷哺不具备对第三方的轻资产输出能力。

在火锅领域,品牌都在向火锅延伸产业发展,包括火锅外卖、火锅底料和火锅食材等零售业务。疫情期间各家火锅外卖业务均增速较快。海底捞得益于供应链能力,火锅零售业务发展更迅速。

头豹研究院指出,海底捞经营火锅食材具备品牌和供应链优势,海底捞完善的供应链体系可直接赋能至火锅食材店,无需另外搭建供应链体系,且强势的品牌影响力可吸引更多 C 端消费者。但相比专注零售的品牌,海底捞存在「品牌定位包袱」,零售食材与火锅门店菜品价格相同,与家庭消费场景追求高性价比的理念不匹配。

另一方面,火锅零售业务毛利率不及火锅和火锅外卖两类餐饮业务,现阶段零售业务更适合作为补充业务。

两大火锅公司都在切入更广泛的餐饮赛道。海底捞近年对外收购汉舍及 HaoNoodle,切入中高端餐饮、面馆经营领域。另外,集团以鼓励员工自主创业的方式积极拓展其他餐饮业态。目前海底捞已发展十余家快餐品牌,核心产品主要涵盖面、盖饭、冒菜三大类别,客单价低,覆盖比海底捞更广泛的消费群体。

相比海底捞向低消费赛道试水,呷哺呷哺则是切入更高端的火锅赛道。呷哺呷哺最先进入北京市场,小火锅市场处于空白阶段。非典时期,分餐制习惯流行,推动小火锅消费热潮。随着近年消费升级,呷哺呷哺小火锅业务遭遇瓶颈,公司推进品牌转型升级,推出凑凑餐厅、茶饮,互相引流,扩充消费场景。新业务提升客单价与品牌力,但新消费场景对新引入流量的留存能力有待市场检验

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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