「辣条一哥」卫龙上市揭示休闲食品行业哪些真相?

目前二级市场上消费类企业、食品饮料类企业都开始出现了一定程度的估值调整,但一级市场对于像卫龙这样的明星项目依然在高估值追捧

休闲食品行业的龙头企业上市,总能在资本市场引起不小的关注。

10 年前,中国休闲零食第一股洽洽食品(002557.SZ)上市,在媒体曾颇具争议。当时以传统制造业企业为主的中国资本市场对于卖瓜子、榨菜的这些企业上市,还是持有不信任的态度——洽洽食品在上市首日就破发,被投资机构认为产品单一、增长乏力。

2017 年三只松鼠(300783.SZ)上市,再度引发资本市场的强烈关注。仅靠电商渠道,就把坚果类休闲食品卖到了全国销量第一,三只松鼠无疑是「淘系「品牌里最耀眼的一家。

2021 年,「辣条一哥「卫龙向港交所递交了上市申请,众多明星投资基金站台加持,卫龙 Pre-IPO 融资的投后估值超过了 600 亿元,相当于三只松鼠、良品铺子(603719.SZ)和洽洽食品(002557.SZ)三家公司的市值之和。卫龙为什么这么贵?

通过对比卫龙与中国其他已上市的休闲食品公司,可以为我们揭示诸多休闲食品行业被忽视的真相。

本文挑选了产品近似的 12 家休闲零食行业的上市公司进行对比分析,仅把好想你(002582.SZ)排除在外。由于好想你刚出售了百草味,确认了大额投资收益,其财务数据不具有可比性。

从休闲食品企业的商业模式对比来看,各家企业之间的主要不同点在于:1)产品品类差异;2)是否自建工厂;3)是自营(自建渠道)还是经销模式为主;4)线上销售是否占主导。

按 2020 年营业收入规模排序,三只松鼠以近 100 亿元的收入规模排名第一,收入规模最低的是生产、销售鱼类休闲食品(劲仔小鱼为代表产品)的劲仔食品,仅有 9 亿多元的销售规模。从平均值和中位数来看,休闲食品企业的平均销售规模在 30 亿以上,最近准备上市的卫龙 41 亿元的销售规模,在休闲食品行业中只能算中等水平。而近年来在一级市场受到投资机构追捧的很多网红休闲零食企业,销售规模仅仅是这些上市公司的零头而已,那些网红公司的收入基数低,卖货卖得好的话,增长率看起来非常惊人,但能否持续高增长是个值得研究的问题。

产品品类维度揭示的真相

上述休闲食品在产品类型上主要分为三大类,第一大类是坚果炒货,第二大类是卤味食品,第三大类是果干蜜饯。而卫龙美味的调味面制品和劲仔食品的鱼类休闲食品都属于其他公司不作为重点发展的品类。

多家上市公司都采取了多品类甚至是多品牌战略,例如三只松鼠推出了「小鹿蓝蓝」婴童食品品牌,以及「养了个毛孩」宠物食品品牌;良品铺子推出了健身零食品牌良品飞扬,儿童零食品牌小食仙等。但多品牌、多品类运营并不容易,三只松鼠只有每日坚果一个品类销售额超过了 10 亿元;根据卫龙的招股书,卫龙有两个品类年销售额超过了 10 亿元。

资本市场对于食品和饮料企业的看法似乎截然不同。单一饮料企业在资本市场可能很受欢迎(如东鹏特饮、养元饮品),但食品品类相对单一的公司,机构却可能不看好(如洽洽食品)。

但从财务表现来看,品类相对单一的食品企业,毛利率和净利润率表现在行业平均之上,如洽洽食品、绝味食品、卫龙美味、周黑鸭等。考虑到洽洽食品和卫龙美味的产品单价较低,实际上如果计算销售数量(而不是销售金额),洽洽和卫龙的销量会远高于同行业的其他公司。因此,专注几个主营品类,并不一定在销量上处于劣势,反而可能使规模经济效应更容易发挥。

食品企业的产品品类单一或者多元化并没有好坏之分,如果仅一款产品能够产生非常高的销量,说明这款产品的产品力很强。可口可乐、老干妈、加多宝,都是产品力极强的大单品代表,一款产品的销量可能超过其他公司上百款产品的销量。但即使是可口可乐公司,也没有再造另一个像可口可乐这样成功的大单品,世界上多数的成功都是不可复制的。

各家公司在具体品类上的销量占比和毛利率情况在年报中均有披露:

在品类上变化最大的是盐津铺子(002847.SZ),烘焙产品毛利率在不断提升,销售收入占比也在不断提升,而蜜饯炒货和豆制品的销售占比下降明显。消费者原来印象中的盐津铺子是一家以蜜饯为主要产品的公司,从年报可见其实蜜饯早已不是这家公司的主要品类了。但在产品品类变化较大的情况下,盐津铺子的收入、毛利率和净利润率却一直在提升,说明公司在产品品类调整上是成功的。

三只松鼠近几年在产品品类披露口径上做过调整,但我们可以看出,坚果的收入占比一直比较稳定,烘焙和肉制品是近两年公司新分出单独列示的品类,也保持了相对稳定的发展态势。

在品类变化上值得关注的还有洽洽食品和卫龙美味。这两家公司最早都是单品类起家,主品类一直在稳步上升中,在瓜子之外,洽洽近年来把坚果品类逐步做到了 17% 以上的收入占比,也即 2020 年坚果品类销售额有 8 亿元以上。而卫龙则是把蔬菜制品做到了 28% 以上的占比,也即 11 亿元以上的销售额。

而其他公司的品类改变没有那么大,比如良品铺子,一直就是多品类,在收入构成上的变化也不显著。

另一个产品品类方面的关注点在于近年来的健康饮食风潮。

近两年健康饮食概念在媒体上炒得火热,认为中国老百姓的消费升级之一就是更加健康、无糖、少脂肪、少添加的食品饮料。但从洽洽食品和卫龙美味这些主打产品不太健康的食品生产企业的收入增速来看,这些不健康食品的销售增速并不比健康食品差。当然卫龙和洽洽也在努力把不健康的辣条和瓜子往健康化方向做,很多调味酱企业近年来也是通过减盐等措施来提升产品的健康形象。

虽然一些新兴的健康食品的收入基数低使得部分企业(特别是未上市的、收入基数更低的企业)的销售增速显得特别惊人,但从绝对金额来看,不健康的食品仍然占有更广大的市场。

健康食品受到一级市场更多的关注,另一个主要原因可能是一级市场的投资人主要都生活在一线城市,他们自己和周围人的生活方式正在变得更加健康而已。但从中国的广大消费群体来看,卫龙和洽洽的收入规模和收入增长率已经证明了并不是健康食品才更受消费者欢迎。

收入增速观察

结合商业模式及收入规模来看,以电商为主要渠道的休闲食品公司更容易将销售收入规模做大,但他们的净利润率却非常低,除来伊份外,两家电商渠道销售占到 50% 以上的公司——三只松鼠和良品铺子,净利润率均远低于同行业的其他公司。

近年来的一级市场融资活跃的很多消费品公司都是以电商为主要销售渠道的,他们收入增长迅猛,但销售费用率控制却较差,很多公司规模很大却依然亏损。这反映了电商渠道相比传统渠道,其渠道成本更贵,而这种贵也包含了电商渠道逻辑下的竞争性营销成本上升。

与此同时,我们看到坚持以线下传统渠道为主的企业,如卫龙美味、洽洽食品,其收入规模也非常大,且收入增长率高于行业平均水平。另外,盐津铺子的增速表现也非常突出,且在收入增加的情况下保持了净利润率的稳步提升,这与其经营传统线下渠道而不是电商渠道也有一定关系,其渠道费用表现平稳。但盐津铺子收入规模还处于行业中下水平,收入基数较低,收入规模提升后能否保质增速需要观察。

因此传统渠道运营得当,依然可以在控制营销成本的前提下实现收入大规模提升,但这是慢功夫,很多现代消费企业不愿意去深耕。

观察近十年以来的消费品牌类上市公司,我们注意到,主要依靠传统渠道发展的企业,几乎没有外部融资的刚性需求,众多资金雄厚、资源广泛的经销商就是企业发展借力的杠杆。例如今年上市的「预制菜第一股」味知香,历史上从未融过资。即使像卫龙这样的企业融资,也并不是因为需要外部资金的支持,更多是头部机构的背书效应。而依靠电商发展的很多消费类企业,在发展过程中必须要依靠多轮次融资才能提高收入规模,一旦融资不能落实,收入增速就会放缓。落实到财务报表的净利润层面,烧钱买收入的公司很难控制净利润率。

从收入增长率来看,2020 年卫龙美味和盐津铺子是增速表现最突出的两家企业,但比收入增长率更重要的是费效比,也即将公司的收入增长率与销售费用增长率进行对比,看哪些公司的费效比更高。

从销售费用率这一指标来看,洽洽食品是表现突出的一家,最近两年洽洽食品的收入增长都超过了费用的增长,也即费效比持续提升。2020 年其营业收入增长了 9.35%,与此同时,销售费用率反而下降了 4.01%。

其他各家公司在在 2019 年到 2020 年两年间,费效比的表现起伏大一些,比如绝味食品 2019 年费效比不理想——销售费用增长超过收入增长,但 2020 年绝味食品的费效比表现则非常好——费用大幅下降,而收入还实现了增长。

卫龙虽然从收入增速来看居于行业前列,但其费效比表现没有优势,最近两年销售费用增长率都大于收入增长率。

三只松鼠则是典型的电商公司财务模型表现——2019 年收入费用均大幅增长,收入增长大于费用增长,但其毛利率太低,导致净利润率非常低。而 2020 年公司减少了销售费用支出,收入也下降了。

自建工厂,还是自建渠道?

本文选取的 12 家休闲食品公司中有 9 家都是自建工厂自主生产的企业,只有三只松鼠、良品铺子和来伊份是采购代工厂产品或委托加工生产为主。从经济学规律来看,当公司规模不断扩大时,自建工厂才能发挥规模效应、经营杠杆的优势——工厂固定成本不变,销量上升,利润率可以成倍上升。而委托加工企业在销量上升时只能采取更大规模采购的方式,采购也有一定的规模效应,但不如工厂的经营杠杆效应明显,毕竟委外的工厂也要赚一道利润。此外,工厂的折旧还能起到抵税的作用,有助于提升企业后续年度的现金流表现。

自建渠道(线下直营)对财务报表所起到的作用则完全不同。

自营渠道的代表是来伊份和周黑鸭,此外,盐津铺子的自营线下渠道也占到了 30% 以上。从表 7 可以看出,线下直营渠道为主的公司,销售费用率和管理费用率都是同行业最高的,比电商渠道为主的公司销售费用率还高。而以经销商渠道为主的企业,相对来说销售费用率和管理费用率都较低。

劲仔食品在 12 家同行业公司中毛利率水平靠后,只有 27.17%,仅高于三只松鼠,但其净利润率可以达到 11.36%。这也是由于其采用的商业模式——自建工厂与经销商渠道相结合所带来的优势。从 12 家公司的对比可以看出,这种组合方式是净利润率最高的一种模式。

对是否自建渠道的分析,还可以具体到来伊份这家公司。

直营业务的特点表现在毛利率较高,但费用率也同样高于经销渠道为主的公司。来伊份销售收入在 40 亿以上,毛利率高达 42.37%,但其销售费用率有 32.52%,管理费用率有 11.33%,所以尽管来伊份的毛利率在同行业排在前列,但净利润率竟然为负,比电商渠道为主、毛利率只有 23.9% 的三只松鼠的净利润率还低。这与其直营策略有很大关系。

对于直营渠道策略的公司而言,开店扩张就会消耗现金,净利润率必然被拉低,新店运营稳定也需要一定时间,因此,扩张速度加快必然对净利润率有很大影响。

此外,2020 年疫情的影响下,电商渠道为主的公司销售费用率在下降,直营渠道为主的公司销售费用率在上升,而经销商渠道为主的公司销售费用率普遍没有提高,反而随着收入规模增加会有所下降。

关于自建工厂和自建渠道的分析,可以用于评估三只松鼠的发展战略。三只松鼠上市时没有自建工厂,也没有自建线下渠道。目前三只松鼠采取的策略是:由政府出资建联盟工厂,三只松鼠参与投资和管理;同时,公司 2020 年底线下店铺数量合计超 1000 家(投食店 171 家,联盟小店 872 家),投食店属于公司直营店,联盟小店是类直营的模式,不全部由公司出资。公司采取上述策略的理由也很明显,如果全部由公司自己出资建工厂和渠道,公司的资金可能不一定够用,毕竟电商渠道也是非常「费钱」的。

但后续的财务报表情况也可以想象。首先,不是自有工厂就没有完全的经营杠杆,工厂也没有折旧体现在公司财务报表上,公司向联盟工厂采购属于关联交易,需要市场公允价,不太可能与自有工厂一样定价。但工厂对于质量的重要性和毛利率提升的重要性已经不言而喻,这是上市以来三只松鼠一直被诟病的主要问题。自建渠道的财务报表效应已经可以想象,按照同行业的经验,会比电商渠道的费用率还要高,对公司未来的净利润可能会有进一步的负面影响。

综上,每个公司创立的基因不同,其选择是否自主生产、选择的销售渠道也不同。但综合消费领域各行业的情况来看,电商渠道容易做大收入规模,但利润上不去,未来的增长过分依赖电商平台政策以及同行业之间的竞争性博弈。自建工厂虽然属于重资产投资,但公司规模变大之后,多数都采取了自建工厂的战略。而直营和经销渠道的优劣势,一直在争议,就休闲食品行业而言,直营渠道的费用率控制目前这些年整体看来并不好,没有经销商渠道的优势明显。

谁是最佳投资标的

收入增长快、净利润率高的公司无疑应当受到市场的追捧。从这个角度来说,卫龙在上市前估值即达到 600 亿元有一定的合理成份。收入规模来看,卫龙处于同行业的中上水平;从收入增长率情况来看,卫龙的收入增长率远高于行业多家公司;从净利润率水平来看,卫龙是当之无愧的行业龙头公司。因此,投资机构愿意给予卫龙更高的溢价。卖辣条能卖出这样的收规模和利润水平,超越了人们的认知。

但从的可比公司估值情况分析来看,卫龙还未上市,其估值水平就已经超过了目前市场上的主要行业龙头,虽然中国股市向来愿意给龙头企业更高的溢价,但对于未上市企业的估值明显高于上市龙头公司的情况也并不多见。

从前文行业特点的分析综合考量,大部分公司的估值水平都基本上匹配他们的综合表现(包括收入规模、收入增长率、净利润率、费效比等维度的比较),反倒是最早上市的洽洽食品在龙头企业中明显估值偏低,与其近几年的超过行业平均水平的稳定高增长不符。而洽洽食品与卫龙在产品品类特征、商业模式等很多方面都有相似之处。

这反映了中国资本市场的一个规律,即从二级市场到一级市场的传导作用。目前二级市场上消费类企业、食品饮料类企业都开始出现了一定程度的估值调整,但一级市场对于像卫龙这样的明星项目依然在高估值追捧。

如果在卫龙与洽洽之间选择,恐怕洽洽的估值安全性更高,也是不错的投资标的

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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