核心资产调整难言见底 互联网与金融板块暗藏机遇

周奇伟当前更看好两大投资机遇,一是部分互联网公司,部分龙头公司经过前期调整已兼具市场空间、投资价值与安全边际;二是顺周期中的金融股存在预期差,后市有望受益于利率上行

春节后核心资产高位杀跌,近期有所回暖。4 月至今,沪深 300 指数涨 5.4%,上证指数涨 4.1%,深证成指涨 7.7%,这三大指数此前在春节后至 3 月底期间分别一度跌超 13%、5% 和 13%。核心资产反弹可持续多久?2021 年是否还有投资机会隐藏其中?目前还有哪些板块值得配置?

百亿私募(私募排排网数据)盈峰资本投资研究部总监周奇伟表示,以抱团股为代表的核心资产目前估值仍偏贵,与业绩匹配度还有明显差距;虽然多数核心资产都是好赛道,未来发展潜力巨大,但以未来一至两年维度来看,若估值与业绩背离,表现或将相对偏弱。

反弹难持续 抱团股估值调整尚未到位

A 股「核心资产」主要指消费、医药、科技等行业中业绩成长性较强、具备护城河、技术实力较强的部分龙头公司,特点为持股集中和估值高,目前多数为基金抱团重仓股。

年后以抱团股为代表的核心资产高位直线下杀,周奇伟认为有两方面原因。最为重要的因素是美国通胀回升,美国 10 年期国债一度冲高至 1.7%,随后回调至 1.5%,近期又有所上升,总体上已快要回到疫情前水平。

「市场资金此前愿意给白酒、医药、新能源等板块较高估值,主因在于在流动性宽松背景下,无风险利率较低,可以通过贴现来支撑起较高估值。而一旦流动性收紧、无风险利率处于上行通道后,贴现所承受的压力将明显上升,相对之下估值则会下降。市场流动性收紧预期已逐步显现,这也是核心资产春节后出现明显调整的一个重要原因。」周奇伟表示。

2017 年外资开始大幅流入之后,美债利率与 A 股核心资产估值的反向相关性更加明显。国海证券研报显示,从 DCF(未来现金流贴现)估值模型角度解释,美国 10 年期国债利率上行会使分母端的贴现率上升,从而与估值形成负相关关系。

第二个原因,是机构对抱团股持有过高仓位而形成负反馈。从春节以来的数据,可以明显看到,机构抱团趋势开始瓦解,对低估值顺周期行业的持仓比例明显上升。同时基金业协会数据显示,截至 3 月末公募基金管理总规模明显下滑,股票及混合基金规模下降是主要因素。

此外,部分抱团股的业绩实际增长与市场预期落差明显,这一落差导致市场对业绩能否消化高估值产生疑虑,也造成其回调。「并不是抱团股业绩不够好,而是未能好于大家较高的心理预期,所以会有调整。」

周奇伟指出,美债利率回升与高估值的负反馈仍为核心资产后续将面临的两大主要风险。

近期核心资产开始反弹,但业内对于其持续性并不看好。东北证券分析师邓利军分析认为,抱团股这一波反弹源于美国实际利率的下行,背后是近期欧洲、新兴市场的疫情有所反复,因此市场对后续财政货币的预期有所增强。机构重仓股的反弹带动指数企稳,部分投资者认为机构重仓股后续可能重演春节前的抱团大涨,但当下的环境和前期差异较大,预计难重演。

周奇伟也表示,从现在的估值水平来看,核心资产的估值调整还未到位,实际业绩难以满足现在仍偏贵的估值,A 股部分核心资产仍高于历史中位数水平。

「从历史统计数据上来看,行业或板块的表现也具备一定周期性。如果过去两年出现强势上涨,那么在未来一两年之内,若没有业绩匹配,那么表现就会弱一点,整个板块的投资机会也相对较少。」周奇伟说。

后市 A 股核心资产行情将如何演绎?国盛证券研报认为,从利率端来看,全球流动性维持宽松,国内政策不急转弯,预计利率将维持平稳,A 股核心资产不会迎来全面杀估值;但若通胀超预期引发全球政策大幅收紧,则存在全面杀估值可能性。

从盈利端来看,未来盈利增速可能成为核心资产分化的基础,高增长在一定程度上可以对冲估值回落的压力。从分红端来看,高分红率有助于对冲估值回落,提高分红有助于提高估值,提供一定的安全垫,但分红率因素的作用相较于盈利增速、折现率较弱。

中小盘投资需警惕流动性缺失风险

在核心资产普跌带动大盘下行的环境下,中小盘不跌反涨。从春节后(2 月 18 日)至今,沪深 300 指数跌 11.23%,同期代表中小盘指数的中证 500 指数涨 0.29%,中证 1000 指数涨 3.72%。

中小票一度引起市场的关注。在周奇伟看来,以中证 500 为代表的中小市值公司中有较多资源股,因此在周期股涨势不俗的环境下,中小盘相对表现较好。

天风证券研报认为,极致的结构性之后,当前中小市值性价比的确有所提升,主要是基于以下几方面原因。在市值层面,大小盘估值比处于历史高位;交易层面,以头部成交量占比衡量的交易拥挤度处于 2005 年以来最高位,前 10% 市值及前 20% 市值的公司成交额占比整体均达到了历史高位,聚焦「以大为美」的风格;在经历金融去杠杆、贸易战、新冠等冲击后,盈利修复阶段中小市值具备弹性;金融监管叠加注册制消化小市值个股壳溢价,当前已回到 2013 年炒作之前水平;此外,主导增量资金持股集中度有所下滑,市值下沉进一步被市场接受。

但天风证券也提示,中小公司性价比的提升,并不代表市场风格的彻底转换,毕竟中小市值的公司出现大牛股的概率还是偏低。针对中小票,需要关注的是公司有无稳定的盈利和抵御宏观及周期波动的能力,同时公司有无机构资金的关注和增持。

对于中小盘投资机会所存在的问题,周奇伟表示,「中小股票面临流动性缺失问题,多数中小公司成交量小,资金流向将显著影响短期股价表现;另外,小票研究效率过低,对于规模在百亿或千亿以上的资产组合来说性价比不高,因此从中小票的投资机会来看,指数基金组合更为合适。」

海通证券策略团队也指出,2021 年机会或在中大盘股,市值风格会更加均衡。春节后的调整更多是估值上的调整,龙头基本面更优 + 机构投资者占比高的趋势至今没有改变,风格反转到小盘股较为困难。

适当逆向投资 看好互联网、顺周期金融板块

私募与公募在运行机制上有较大区别,每家私募基金管理人之间投资策略与理念也存在显著差异。

盈峰资本投研团队在投资中遵循两条基本原则:一是通过挖掘上市公司的价值,寻求价值被低估的股票,重点投资行业竞争格局优良、拥有核心竞争力与护城河的公司的股票,并在适合的区间买入。从研究方向看,以消费、医疗、互联网、高端制造业、先进制造业、顺周期金融以及自然垄断行业等七大方向为主。

周奇伟在采访中表示,以周期股的投资为例,春节后周期股表现优异,而盈峰资本对于该板块的布局则从 2020 年下半年开始,「在相对舒适的估值区间买入的胜率及性价比更高」。

从原因角度分析,首先得益于疫情控制出色,经济刺激政策及时、有效,全球经济的复苏路径已由疫情控制出色的中国开启,中国经济在 2020 年二季度 GDP 增速同比已转正,经济拐点正式确立;其次从国内周期性企业盈利角度看,企业盈利的拐点较经济的拐点晚一个季度,2020 年上半年国内企业盈利同比大幅下滑至底部,从第三季度开始环比略有改善,第四季度很多行业和公司改善趋势显著;最后,中国经济复苏最早,经济增速最好,但「稳字当头、不急转弯」的货币政策也已明确定调。

第二条原则是适当进行逆向投资。在他看来,市场有时不一定是对的,需要通过研究行业与个股来提前做出与市场不同的判断。

相比于 2020 年 A 股市场涨多跌少的火热行情,2021 年市场表现较为低迷,收益率预期需降低已成市场共识,投资机会扑朔迷离。对于 2021 年的行情,目前周奇伟认为有两个行业存在逆向投资机会,一是部分互联网公司经过调整后,兼具市场空间与投资价值;二是顺周期中的金融股存在预期差,后市有望受益于利率上行。

在反垄断调查与政策不断推进的背景下,互联网巨头们的股价争相跳水。春节后(2 月 18 日)至今,代表港股互联网板块的恒生二级行业软件服务下跌 13.2%,其中子行业电子商贸及互联网服务累计跌幅达 26.9%。

周奇伟认为,互联网板块部分优质标的因反垄断调查而被过度解读,反垄断指南仅针对垄断行为,目的是为了促进行业发展。我国互联网行业近年来发展迅速,并在提高社会效率方面优势显著。从横向比较来看,我国互联网龙头在全球范围内极具竞争,提升了我国在全球范围内的行业地位。因此,互联网行业发展在得到规范之后,龙头企业坚韧的基本面及竞争力优势将更加明显。

再看顺周期金融股,金融行业目前估值处于低位,但春节前后金融板块内部分化明显。从 2021 年年初至春节前夕,银行板块涨势最好,证券、保险等非银金融板块均跌超 10%;春节后至今,银行跌 2.3%,非银金融板块跑赢银行,其中券商板块在业绩催化下跌幅收窄至 0.95%。

「金融行业在逆周期时业绩压力较大,但在顺周期利率回升阶段,金融企业利好因素狂纷纷释放,存在很多结构性机会。」周奇伟表示,银行是顺周期金融中较好的投资板块,「在过去几年中,监管对于银行业的资产清理比较充分,在 2020 年经济下行的环境下,银行业信用风险暴露也更加充分。因此我们认为,当 2021 年处于利率回升通道时,利于银行板块利差扩大从而提升利润,因此 2021 年会是银行有所好转的一年。」

中国银河证券研报显示,疫苗接种持续落地、海内外经济复苏共振、货币政策正常化,都将利好银行业资产质量、息差改善。总体来看,2021 年银行整体基本面向好,信用成本压力减轻,中间收入业务有望持续改善

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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