缺芯带动中芯国际业绩超预期 实体清单负面影响未消

受益全球芯片短缺、芯片行业涨价,中芯国际今年一季度业绩表现超预期,且给出的二季度业绩指引也大幅高于此前市场预期。但多家机构在上调公司盈利预期的同时,下调了公司的目标价

在全球芯片短缺持续发酵的背景下,龙头公司中芯国际(688981.SH/00981.HK)受益明显。财报显示,公司 2021 年一季度实现营收 72.92 亿元,同比增长 13.9%,环比增长 9.3%;实现归母净利润 10.32 亿元,同比增长 136.4%;公司毛利率为 27%,环比增长 5.5 个百分点。

上调业绩指引 与全球龙头仍有差距

公司今年一季度营收环比增速高于此前指引上限(7%–9%),主要由于公司晶圆出货量环比增加 10%,同时价格调整及产品组合优化带来 ASP(平均售价)提高 4.7%。此外,公司在一季报中给出二季度业绩指引,预期今年二季度实现营收 12.9–13.1 亿美元,环比增 17–19%,优于其他晶圆代工同业近 10 个点及优于市场预期近 21 个点。

公司上调业绩指引,一方面是由于供需缺口巨大,公司进行价格调涨,从而带动圆晶价格上升;另一方面是由于公司产能继续扩张叠加经营效率持续提升,进一步提升工厂产出。目前行业缺货涨价趋势持续,公司此前已邮件告知客户 4 月 1 日起全线涨价。多家芯片产业链的大厂也从 4 月份开始上调产品价格,最高涨幅达 20%。

中芯国际是大陆集成电路晶圆代工龙头,2020 年 7 月科创板上市,目前是科创板市值最高的上市公司(2202 亿元)。在技术领域,公司在大陆率先实现 14 nm FinFET(FinField-Effect-Transisto,是鳍式场效晶体管,先进制程的一种)量产,代表集成电路国产替代的最先进制造水平,但离已经开始探索 3 nm 层次的台积电和三星依旧存在较大差距。

2020 年 12 月,中芯国际被美国商务部列入实体清单,美国供应商要在获得政府许可的情况下才能向中芯国际供应产品。此外,美国还制裁了中芯国际的大客户华为,令其无法为华为生产芯片。

目前,全球晶圆代工格局以台积电和三星为第一梯队,格罗方德、联华电子和中芯国际为第二梯队,其他厂商为第三梯队。不同梯队的厂商不仅存在制程工艺上的差距,也对应了市场份额的差别。

东兴证券分析师陈宇哲认为,摆在二梯队厂商面前的道路有两条,要么选择承受阵痛,努力缩小与台积电研发的时间差,要么选择节约开支放弃先进制程追赶,稳守成熟制程以提高盈利水平。

「受到外部环境的影响,中芯国际不得不放缓原本计划的先进制程追赶,转而扩产成熟制程。由于折旧是代工行业重要的成本构成,因此产能利用率是影响盈利水平的重要因素,此前先进制程产能利用率不足就是影响公司利润的直接原因。」陈宇哲表示。

招商证券研报指出,中芯国际面临的环境依然充满挑战,一方面市场的需求饱满,现有产能无法满足客户的需求,各个产品细分市场都有缺货,包括电源管理、射频电路、驱动芯片到特殊存储,摄像头芯片等类别;另一方面实体清单对公司的供应链的管控,对生产连续性和进一步的产能建设带来了很大的不确定性。

供需缺口大 持续受益芯片短缺

中芯国际在业绩说明会上表示,在当前产能供不应求的情况下,公司产能分配原则是优先满足长期与中芯国际合作和共同发展的客户,其次是考虑高毛利的产品。

公司管理层还表示,中芯国际与行业的供需情况不完全一致,面临的供需缺口相对较大。具体来看,主要是 40 nm、0.15 um 制程供需缺口大。40 nm 制程节点由于新增需求较多,包括 Wi-Fi-5、RF、MCU、CMOS、高电压等,且全球没有新增产能,目前是市场最为紧缺的节点之一。0.15 um 制程目前也较为紧缺,该节点下游应用包括 PMIC、面板高压驱动芯片等均处于缺货状态。55 nm 由于客户开拓市场,带来 Nor Flash 和 CMOS 需求较为旺盛。

公司一季度收入中,40 nm 及以上的成熟制程占总营收的九成以上,其中 40/45 nm、55/65 nm、0.15/0.18 um 制程占比分别为 16.3%、32.8%、30.3%。中信建投研报表示,目前行业供需缺口最大的几个节点均为中芯国际的优势工艺节点,公司将继续受益于行业高景气度,并取得高于行业的增长动能和增长持续性。

先进制程方面,公司今年一季度先进制程营收有所回升,28/14 nm 先进制程的营收占比由去年四季度的 5% 上升至今年一季度的 6.9%。招商证券研报表示,公司一季度先进制程贡献的营收经过波谷后环比增长,但先进制程折旧负担重,对于公司的盈利压力将长期存在,实体清单管理制给先进制程带来的风险和不确定性也更大。

从公司的扩产计划来看,2021 年公司计划的 43 亿美元资本支出将多数用于成熟制程的扩产,少量用于先进制程的开发,在研发受限的情况下扩产成熟产线将有利于提高整体产能利用率。

芯片短缺仍将持续,华泰证券分析师黄乐平认为芯片缺货将推动公司 12 英寸(28–90 nm)成熟制程盈利能力改善。「由于台积电激进的定价策略,近年来全球多数其他晶圆代工厂的利润率都处于低位,但 2020 年底以来的全球芯片缺货有望改变全球供应链中主要参与者的观念。在结构性供需缺口的驱动下,预计未来几年全球晶圆代工行业 ASP 有望逐步提升,12 英寸成熟制程晶圆代工业务的盈利能力有望改善,预计中芯国际将是这一趋势的主要受益者。」

作为中国内地 12 英寸成熟制程晶圆代工龙头,中芯国际 2020 年底的 12 英寸成熟制程晶圆月产能为 11.2 万片,占本土 12 英寸成熟制程产能的 49%。基于中芯国际近几个月公告的产能计划,华泰证券预计其 12 英寸成熟制程(28–90 nm)产能在 2021–2025 年将增长 143%,有望贡献 2021–2025 年中芯国际收入增长的 40%。借助 12 英寸成熟制程产能的大力扩张,中芯国际有望把握强劲的国产化需求。

股价和估值压制因素未消

多家机构基于行业景气度上行、公司基本面受益好转而上调中芯国际的盈利预期,但由于目前实体清单负面影响犹存、海外关系的不确定性,同时下调了公司目标价,公司股价和估值的压制因素仍未消。

在全球半导体上行周期力量的推动下,全球晶圆代工公司的股价自 2020 年 7 月以来平均上涨了 31%,全球主要晶圆代工厂目前股价对应 3.4 倍 2021 年彭博一致预期预测 PB 均值,2021 年平均 ROE 为 15.0%。与同行相比,目前中芯国际的估值明显落后,当前股价仅对应 1.6 倍 PB。

今年以来,中芯国际股价表现一般,尽管在 4 月芯片行业价格上涨的时候迎来一小波上涨行情,但持续时间较短,截至 5 月 18 日收盘,公司A 股累计跌 4.92%,港股累计涨 4%。而公司 A 股自 2020 年 7 月 16 日科创板上市以来整体下行,累计跌幅达 33.7%。

新时代证券分析师毛正表示,基于今年一季度公司盈利改善以及二季度利润指引超预期,以及出售中芯长电投资收益,上调中芯国际 2021 年净利润预测 275% 至 9.2 亿美元。但考虑到近期资金在不同板块间配置风格切换影响,全球晶圆代工同业估值普遍回调,港股中芯国际估值仍在底部,下调港股中芯国际目标价至 31 港元;同时,毛正认为,中芯国际 A 股估值优势并不明显。目前中芯国际 A/H 溢价高达 190%。

华创证券分析师耿琛将公司 2021–2022 年归母净利润预测由 33.10/41.08 亿元上调至 50.20/58.04 亿元,但参考同类型公司估值水平,考虑到海外关系不确定,出于谨慎考虑,给予公司 2.5 倍 PB,将目标价由 46.9 港元下调至 40.96 港元

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