房企合联营模式暗流涌动 如何穿透「隐性债务」

房企「三道红线」整体有所改善,而合联营开发趋势掩盖了部分表外负债的变相增长。虽然分析对外担保和少数股权属性可以间接估计隐性债务,但由于较低的披露透明度,房企的财务指标运作空间仍较大,在当前信用环境下暗藏风险

「三道红线」政策出台以来,房企一面集中力量加速推货,一面日益普遍地采用合营或联营模式,以求分摊财务风险、减少资产负债表压力。随着 2020 年下半年需求增长带来的销售回款增长以及融资渠道多元化、有息负债增速放缓的情况,房企财务指标总体有所改善。

不过,三道红线优化未必等同于债务风险下降。近期不少机构观点提醒,由于政策限制更多集中于房企的表内负债管控,表内债务压降同时的「隐性负债」表现重要性也在凸显。需结合表外负债变动情况全面看待房企债务压力变化情况。

合联营模式下债务风险暗流涌动

「合联营模式本身并不构成风险。不过,信息透明度却是一个关键问题。」标普全球评级近日发布的报告指出,合联营模式增加了分析师和投资者判断房地产行业财务风险和表外项目敞口的难度。

合联营项目很多时候不并表,大多数房企都很少披露相关信息,更不用说经审计的数据。即使合联营企业并表也不排除有可修饰的空间,比如「明股实债」,即将有债务性质的投资隐含在少数股东权益里面;又如,应付其他关联方款项中可能包含股东借款等带息债务。

截至 2020 年末,标普监测的 100 家样本企业的少数股东权益、长期股权投资和其他应收款中值分别同比增加 54.6%、20.4% 和 21.6%。其中受评开发商总权益中的少数股东权益占比的中位数上升至 39%,是 2015 年的 3 倍。作为对照,样本企业总资产中值 2020 年同比仅增长 10.2%,这显示其整体上大幅扩大了自身少数股东权益规模,提升了表外项目占比,财务运作迹象较为显著。

因「三道红线」、信贷集中度监管加强、集中供地等调控政策叠加,近一年房地产行业违约率上升,不乏大中房企暴露信用风险。而合联营项目的存在更增添了违约事件的复杂性。

标普指出,有多起违约事件的发生皆是因为现金困于项目层面无法及时用于偿债,且受困现金的规模远超出财报中披露的「不受限现金」。此外,如果合作伙伴拒不配合,合联营项目便会进一步限制现金流上行至母公司进行还债;如果项目的所有人较多,作为最后的救命稻草的资产出售也无法一蹴而就。

「近年来企业集团风险联动特征进一步凸显。」中诚信国际董事长、总裁闫衍近期也表示,在当前债务兑付压力上升、信用环境边际收紧的环境下,需要高度关注信用风险在企业集团内部传导的问题。随着集团化组织的企业内部治理及经营管理缺陷、关联方资金占用、母公司多元化扩张等问题逐渐凸显,前期业务发展累积的债务风险隐患逐渐暴露,并在集团企业成员间传播。

表外负债变相增长

就「三道红线」的核心指标而言,本身具备一定操作空间。其中,净负债率指标的分子和分母均可以通过增加销售回款、出售项目股权、调整少数股东权益占比等多种方式进行调节。相比之下,大型房企选择增权益的比例更高,中型房企更倾向于增现金,而小型房企则在以降负债的方式来降低净负债率的偏好更显著。

标普认为,扣除预收后的资产负债率与企业销售能力和市场情况相关性较高,现金短期债务比关乎企业的资本结构且受多种因素影响,较难直接进行调节。华创证券研报也表示,目前一般房企在不进行项目公司出售的情况下,剔除预收款项的资产负债率每年最大降幅约为 5%,因而这一指标踩线较深的企业预计短期内改善难度最大。

从 2020 年的三道红线指标变化来看,行业总体有所改善,但或因统计口径差异,机构的具体数据判断存在出入。

标普跟踪的 100 家样本企业净负债率均值由 2019 年末的 103.6% 下降到 2020 年末的 95.8%,降幅较明显;但剔除预收后的资产负债率微降 0.8 个百分点至 69.5%;现金短期债务比均值甚至出现恶化,由 2019 年的 2.51 倍下降到 1.83 倍,显示全行业流动性压力有所提升。

而在兴业证券研报统计视角,房企 2020 年末现金短债比较年中的整体改善情况较好。94 家样本房企中位数在半年时间内改善 14%、提升至 1.32。边际来看共 62 家现金短债比升高、5 家基本保持不变、27 家降低。扣除预收的资产负债率改善难度较大,中大型房企压力更大:样本房企该指标均值 73%,较半年报下降 0.11 个百分点,半年时间踩线房企个数从 59 增加到 61。

表内债务压降同时,房企的「隐性债务」表现变得更加重要。兴业证券指出,大型房企在「隐性债务」口径出现变化的比重更高,尤其在永续债项目(也即其他权益工具)。

永续债并在财务报表中反映为权益,因而在为房企输血的同时还能降低负债,在融资监管趋紧时颇受青睐。不少国资背景的房企如招商蛇口(001979.SZ)、保利(600048.SH)、绿城(03900.HK)、华润置地(01109.HK)等,近年都大量发行过永续债。截至 2020 年末,在兴业证券监测的 94 家样本房企中,一共有 13 家房企永续债余额较年中增长,其中大型企业 6 家。华夏幸福(600340.SH)、建发房地产(600153.SH)、华侨城(000069.SZ)和金科股份(000656.SZ)永续债规模在半年内增速超过 100%。

对于永续债占比有息负债上升速度较快并且比值较高的企业而言,需更多对永续债回购条款时点的债务偿还、以及综合融资成本方面多加考虑,尤其是当期的房企短期偿债能力。

在并表公司层面,中小房企「明股实债」需多加关注。兴业证券将「少数股东权益/净资产」与「少数股东损益/净利润」差值(前者高于后者)小于 10% 为列为存在明股实债的概率较小,差值在 10%—30% 列为中性值,在 30%—50% 列为存在较高概率,差值大于 50% 列为存在突出的。梳理发现大型房企压力档位均无上升,中型房企中概率档位上升的有 6 家,小型房企「隐含债务」压力上升的有 9 家。

房企的「长期股权投资」科目则与非并表项目子公司息息相关。从 2020 年报反映的相关情况来看,大型房企非并表子公司负债压力处在相对更高的位置,25 家中有 4 家处在压力程度较强的等级,该指标压力上升的也有 4 家,包括华润置地、旭辉集团(00884.HK)、万科(000002.SZ/02202.HK)、金地集团(600383.SH 等。

「隐性债务」穿透较难

分析对外担保是间接估计合联营项目产生的表外负债的方法之一。

银行向合联营企业提供贷款时常常要求提供担保,作为已审计数据在财报附注中可以找到。将这些担保与利润表上「对合营/联营企业的投资收益」进行比较,可作为评估表外项目情况的参照,进而帮助了解房企合联营策略的效率和盈利性。

不过,国有背景的开发商一般不提供全额对外担保,部分民营开发商的对外担保也显著少于其权益应占表外负债,所以这一指标无法未必能有效估算其表外债务。近几年部分开发商已开始主动减少为合联营项目提供担保,真实杠杆水平或被低估。

并且,合联营项目的会计处理解读空间较大。虽然开发商的合联营项目可能多达上百个,但在财务报表上,只有对合联营企业的投资及收益、对外担保、应收/付合联营企业款项等少数几个科目浓缩地反映了这些投资所带来的影响。

在实际操作中,中国房企会更多基于控制权的判定而非严格基于股权比例,也导致并表处理的自由度较大(尽管仍需获得审计师的同意),并可能因并表的时间选择不同而改变杠杆率等指标,使其失真。

如何辨别少数股东权益的属性?标普认为,来自其他开发商、旧城改造项目的少数股东、以及员工投资计划的少数股权,较可能构成公司的真实权益。而来自个人、非地产行业企业和财务投资者在内的合联营合作方,则需要更多数据来判断其结构。因为来自这类投资实际上可能具有类债务属性,如固定回报率机制。

更重要的应该是,监管督促房企增加报表披露透明度和充分度。从今年早些时候开始,监管当局要求首批 12 家试点房企每月披露表外数据,包括表外债务、是否存在明股实债及其规模。之后,可能更多开发商会被要求进行这些方面的财务数据披露。如果信息披露的透明度得不到普遍提升,投资者对于房企真实财务的疑虑或将持续存在。

另外,华创证券指出,房企还有可能通过增加如应付票据、应付账款、其他应付款等经营性负债占比,以促进债务「无息化」,美化现金短债比和净负债率指标。

应付票据及应付账款体现出房企对上游资金的挤占,在近年外部融资收紧的大环境下,房地产对上游的应付款项比例上升,对供应链融资的依赖度在提高。例如可以看到,恒大、绿地的应付票据规模较大;在已违约的房企当中,华夏幸福、泰禾等也在债券违约前后发生商票拒付的情况。应付票据需要支付一定的资金占用利息,实际也是房企有息负债的一部分。

而推动权益增长方面,除了可以扩大非控制性股东权益规模来降低净负债率,越来越多的房企把目光放在了分拆业务上市上,于是 2020 年以来有多家物业企业实现上市,推动所属房企净资产规模提升,实现净负债率的下降。此外,房企还可以通过和公司相关的个人或壳公司作为代持平台持股项目子公司,从而将债务置出表外。

标普认为,提升经营效率而非运作财务指标,才是房企有效降低财务杠杆和债务风险的长远之计。标普采用现金流意义下的存货周转率(经毛利率调整后的销售商品、提供劳务收到的现金/当年存货均值)为指标,来衡量企业经营效率的提升情况。在其样本中,经营效率提升明显的企业经营的安全性较强,融资空间充足,债务结构合理,被认为具有更好的发展潜力,在整体偏紧的外部环境下也可能逐步提升自身信用水平

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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