「三道红线」出台近一年 房企信用风险改善了吗?

严监管下房企发债融资规模持续下滑,融资结构发生变化。行业基本面下行和信用风险事件冲击也导致投资者风险偏好下降和融资难度的提升。房企优胜劣汰提速,合联营开发背景下还需关注表外隐性负债表现

伴随监管在房地产各类融资渠道逐步进行规范堵漏,房企境内外融资均有明显萎缩。6 月偿债压力虽较高峰期有所缓解,但仍不容忽视。「三道红线」政策出台以来,房企资金链和信用风险暴露如何,哪些指标变化值得关注?财新数据为您解析。

房企融资规模持续下滑

中指研究院监测数据显示,5 月房地产企业融资总额为 1331.4 亿元,同比下降 15.9%,环比下降 20.1%,单月融资规模自 3 月以来持续下降。2021 年 1—5 月,房企共融资 8577.5 亿元,同比减少 10.2%。行业平均融资利率为 5.69%,同比下降 0.55 个百分点,较上月上升了 0.29 个百分点。从融资总额连续下降及平均融资利率环比上升可以看到,当前房企融资环境进一步收紧。

结构方面,信用债、海外债直接影响有息负债的规模及结构,受当前「三道红线」的约束,房企对于发行债券较为慎重:1—5 月,信用债融资 2712.1 亿元,同比下降 6.6%;海外债融资 1624.5 亿元,同比下降 18%。从房企数量来看,5 月发行债券的房企数量仅有 45 家,仅为 4 月发行数量的一半,市场避险情绪上升,中小房企的发债前景不容乐观。

由于 5 月出台多项资产证券化产品的规范性政策限制境内债券融资,房企将关注点转向海外,并且随着近期人民币走强等因素下,境外债权融资得到较大的恢复,5 月单月出现同环比大增的势头。

在现行监管政策导向下,银行对地产行业放贷增速放缓,房地产信托的规模也一直处于下降态势,前 5 月信托融资 2821.4 亿元,同比下降 18.4%。2021 年以来,唯有 ABS(资产证券化)的累计融资额同比上升,前 5 月升幅为 17.6%,达到 1419.5 亿元。在 5 月底发行的公募 REITs 更是受到市场追捧,多单受到超额认购。

中指研究院观点表示,房企 ABS 具有可以盘活资产、加速资金回笼、表内处理相对灵活等优点,已成为房企重要的融资渠道;特别是房地产供应链 ABS,既可以延长账期,又不会增加有息债务、不占用发债额度,颇受房企青睐,今年以来融资规模已超 ABS 总融资半数。

但值得注意的是,沪深交易所于 5 月大批量终止 ABS 项目,其中不乏涉房类项目。标普认为,住房贷款抵押证券化(RMBS)近期上扬的势头将会减弱,下半年增速将会下降;贝壳研究院也称,此举释放出监管趋紧气氛,房企发债审批时间将被延长,预期会影响后期房企境内发债节奏。中指研究院则分析,此次集中终止事件主要由于疫情因素,不会对房地产 ABS 发行造成明显影响。

另一方面,房企偿债压力仍在。据中金固收研报梳理,2021 年房地产境内债、美元债、信托到期量合计接近 1.8 万亿元,较 2020 年增长 20%。6 月和 7 月信托和美元债到期量高企,总体到期压力在全年月度平均水平附近。后续偿债高峰发生在第三季度,偿还总额为 3649.4 亿元人民币。

仅 6 月来看,克而瑞地产研究中心监测数据显示,当月房企有 36 笔债券到期,总计约 515 亿元,偿债压力虽较高峰期有所缓解,但仍不容忽视。此外,5 月房企拿地投资总规模达 7258 亿,环比上涨 103%,同比上涨 62%,在集中拿地的大背景下,对房企资金链的考验日益加大。

违约频发信用风险受关注

更值得关注的是,房企融资持续受阻,除了政策层面对贷款、债券、信托的边际收紧,还有行业基本面下行和信用风险事件冲击导致投资者风险偏好的下降和融资难度的提升。

2020 年下半年以来,已有泰禾(000732.SZ)、华夏幸福(600340.SH)、三盛宏业、福晟集团等大中型房企出现公开债券违约。中国恒大(03333.HK)、红星美凯龙(01528.HK)、禹洲集团(016278.HK)等企业也出现信用风险暴露或资金链紧张的状况。

据彭博,在债券违约以有记录以来最快的速度增加之际,今年以来房地产公司占全部中国发行人债券违约金额的约三分之一。中诚信国际董事长、总裁闫衍近期也表示,2021 年上半年超过 20% 新增违约发行人为房企。「从外部环境来看,今年新增违约所属行业普遍面临一定的经营或融资压力;从发行人自身来看,新增违约主体均存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染等特征。」

此外具体来看,低周转业务比重较大及地域多元化程度有限也是中资房企债券违约的主要驱动因素。

惠誉评级 6 月上旬发表的一份报告指出,发生境内及/或境外债券违约的 11 家中资房企中,逾半数从事商业和旅游地产、工业园区、贸易中心及中高端住宅类房地产业务。这类业务现金回款周期较长,在行业下行周期更易受到冲击。另外,5 家违约开发商的可售资源和土地储备集中在极个别地区,限购、限贷等当地楼市严控政策造成这部分房企销售受阻、现金回款周期延长。

穆迪房地产分析师、副总裁黎锦雄在接受财新记者采访时则表示,虽然部分违约房企此前存在冒进扩张和流动性管控的共性问题,但主要还是受到公司自身状况的影响比较大,由于行业分化,很难说违约增加会成为一种行业趋势或常态,确实有不少穆迪受评开发商在债务方面维持稳健。

「就信用状况来说,我们比较看重杠杆率和利息覆盖比率(即调整后的息税前利润/利息)两个指标。此外,目前流动性偏紧,除了能否进行再融资,公司的基本面也很重要,比如合约销售、回款率的情况等。」

黎锦雄预计,因相关监管规定限制且房企采取措施控制债务增速,受评开发商债务将保持缓慢增长。虽然融资环境偏紧将导致销售增速放缓,但未来 1—2 年受评开发商收入的稳定增长以及债务增速受限制将足以抵消毛利润率的小幅恶化。

2021 年 5 月,克而瑞监测的百强房企单月实现销售操盘金额 11192.8 亿元,环比增长 8%。同比业绩增速较 4 月降低 14.2 个百分点至 17.8%,和 2020 年、2019 年同期相比也呈放缓趋势,但仍保持在两位数。

穆迪 6 月发布的报告称,未来 6—12 个月全国合约销售额增长将主要由整体房价的上涨和主要经济区三四线城市的房产销售驱动。城镇化、一线和主要二线城市需求外溢和户籍政策对三四线城市的住房需求形成支撑。

「三道红线」改善背后的「隐性债务」

「三道红线」政策出台已近一年,随着 2020 年下半年需求增长带来的销售回款增长以及融资渠道多元化、有息负债增速放缓的情况,多数房企财务指标有所改善。

在华创证券研究所监测的 30 强房企中,红档占比从 2019 年底的 33% 降至 2020 年底的 17%,绿档房企占比从 2019 年底 23% 上升至 33%,直观地反映出在三道红线约束下,企业通过调整报表现金储备以及债务结构来降低净负债率、提升现金短债比,从而实现降档的目标。对于仍处于红色档位的房企,今年再融资压力或更明显,其中小型房企占比更高。

不过,由于政策限制更多集中于房企的表内负债管控,表内债务压降同时的「隐性负债」表现重要性也在凸显。需结合表外负债变动情况全面看待房企负债压力变化情况。

兴业证券近日研报指出,大型房企在「隐性债务」口径出现变化的比重更高,尤其在永续债项目。在 94 家样本房企中,一共有 13 家房企永续债余额较 2020 年中增长,其中大型企业 6 家。而从分项来看,非并表子公司可能存在的「隐性负债」压力对房企的影响最显著,尤其是中小房企需多加关注。

值得注意的是,越来越多的房地产开发商通过合联营模式进行投资拿地等操作,以减轻财务负担,可能会掩盖公司债务和风险。标普于 6 月中发布的报告称,合联营企业通常在资产负债表之外,因此多数公司都不会对此作太多披露,更谈不上经过审计的数据。即使合联营企业并表,但依然存在修饰财务数据的空间,如「明股实债」。

在并表公司层面,兴业证券将「少数股东权益/净资产」与「少数股东损益/净利润」差值小于 10% 为列为存在明股实债的概率较小,差值在 10%—30% 列为中性值,在 30%—50% 列为存在较高概率,差值大于 50% 列为存在突出的。梳理发现大型房企压力档位均无上升,中型房企中概率档位上升的有 6 家,小型房企「隐含债务」压力上升的有 9 家。

房企的「长期股权投资」科目则与非并表项目子公司息息相关。从 2020 年报反映的相关情况来看,大型房企非并表子公司负债压力处在相对更高的位置,25 家中有 4 家处在压力程度较强的等级,该指标压力上升的也有 4 家。

另外,华创证券指出,房企还有可能通过增加如应付票据、应付账款、其他应付款等经营性负债占比,降低有息负债规模、美化现金短债比和净负债率指标;以及通过增加拆分上市增大权益规模,从而实现净负债率的下降。

新政下,对于债务状况较差或者杠杆较高的房企而言,融资量增长受到限制,与此同时,疫情走向和经济发展的不确定性导致了市场避险情绪升温,民营房企、小型房企发债日渐艰难,行业进一步分化。

彭博数据显示,弱资质(评级在 AA - 或以下)房企今年以来的发债规模占比仅为 5%,创下了 2013 年来同期最低。对此,易居企业集团 CEO 丁祖昱表示,房企当务之急是积极拓宽融资渠道,多元化融资,持续优化自身的债务结构,增厚企业安全垫,降低融资成本。

穆迪报告也指出,未来 6—12 个月行业整合将加速。规模更大且财力更为雄厚的开发商将在举债支持增长方面有更大的灵活性,也有更多资金和流动性用来竞购更优质的土地资源。银行和投资者都会更偏向投资于信用质量稳健的房企

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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