如何理解突来的全面降准

6 月经济数据好于预期,但经济下行压力隐现,哪些领域将定向紧缩?

一次突如其来的降准,让市场预期在 7 月 7 日后的一周左右时间内,几经调整。

2021 年 7 月 7 日,国务院常务会议提出,针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响,要在坚持不搞「大水漫灌」的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,「适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降」。

时隔一年多后,国务院常务会议再提降准,让市场预期有些混乱。近期疫后经济复苏动能虽有下降,但市场普遍认为这主要是因为部分地区疫情反复带来局部活动限制,以及芯片、大宗商品等全球供应链遭遇供给瓶颈,未来将逐步缓解。目前工业品出厂价格指数(PPI)尚处于高位,市场利率反映出流动性相对充裕。通过降准来应对大宗商品涨价、降低中小微企业融资成本,传导环节较多。在市场看来,降准似乎并无必要,多家机构以 2020 年 6 月 27 日国务院常务会提及降准但并未兑现为例,认为降准与否还需观望。

央行并没有留给市场太多讨论的时间。两天后,7 月 9 日,几乎在超预期的 6 月社融、信贷数据发布同时,降准落地:7 月 15 日,下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点(不含已执行 5% 存款准备金率的金融机构)。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%。与国务院常务会议后大部分机构预期的定向降准不同,这次是全面降准,力度之大再次超出市场预期。

央行有关负责人在答记者问中强调,稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作,释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF),还有一部分资金被金融机构用于弥补 7 月中下旬税期高峰带来的流动性缺口,增加金融机构的长期资金占比,银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。降准的目的是优化金融机构的资金结构,提升金融服务能力,更好支持实体经济。

尽管如此,市场仍存在疑问:政府看到什么市场没有看到的信息吗?降准是因为二季度经济增速回落过快吗?接下来,政策是否将进入全面稳增长阶段?市场开始讨论,7 月 15 日续作的 MLF 利率是否会降低,进而引导贷款市场报价利率(LPR)下行。

在此前后陆续公布的二季度和 6 月经济数据并未明显走弱。虽然二季度国内生产总值(GDP)同比增长 7.9% 低于市场预期,但 6 月无论工业生产,还是需求端「三驾马车」,以及社融和信贷增速,都好于预期。7 月 15 日续作的 MLF 缩量稳价,利率并未调整。

国务院总理李克强 7 月 12 日在经济形势专家和企业家座谈会上明确表示,要做好跨周期调节,应对好可能发生的周期性风险。针对国内外环境变化和市场主体需求,保持宏观政策连续性稳定性,坚持不搞「大水漫灌」,同时增强前瞻性精准性。近期实行的降准措施要体现结构性,更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业,帮助缓解融资难题。

平安证券首席经济学家钟正生认为,由于当前政策对房地产、地方政府隐性债务全方位严监管,对贷款资金流向的引导能力已经切实加强,全面降准亦可达到「引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度」之效。

「宏观政策基调最好的表述应该是,部分领域的定向紧缩加其他领域的全面宽松。」野村证券中国首席经济学家陆挺认为,房地产、地方隐性债务监管将延续趋紧态势,其他领域尤其是高科技制造业政策将趋向宽松。降准确实是要应对经济增速下滑,但有别于过去,这次应对的不是过去或当下的减速,而是即将到来的、可以明确预测的下滑,算是未雨绸缪。

不过,他认为,释放流动性、增加可贷资金有多种途径,降准释放了较强的宽松信号,对市场预期有明显影响,是否是最佳选择,有待事后考证。降准固然有助于降低中小企业的融资成本,但作用不宜高估。

6 月经济好于预期

随着基数抬升和增长动能放缓,2021 年二季度中国 GDP 同比增速明显回落,低于预期。

国家统计局 7 月 15 日发布数据显示,初步核算,二季度 GDP 同比增长 7.9%,较一季度放缓 10.4 个百分点,两年平均增长 5.5%,加快 0.5 个百分点。从环比看,二季度增长 1.3%,高于一季度 0.9 个百分点,不足 2020 年三四季度的一半,显示经济修复速度放缓。

二季度 GDP 同比、环比增速均低于市场预期。财新此前对 15 家国内外机构的调查显示,经济学家对二季度 GDP 同比增速的预测均值为 8.1%,野村等机构预测环比增速在 2% 左右。

钟正生认为,在 6 月主要经济数据高于或持平于预期的情况下,二季度 GDP 低于预期,除了价格因素,服务消费恢复缓慢或是主因,而这并未体现在社会消费品零售总额上,但对 GDP 有拖累。

「在防控常态化影响居民生活半径的背景下,第三产业恢复程度仍相对偏低、速度偏慢。」广发证券首席经济学家郭磊测算称,二季度,第三产业名义和实际 GDP 两年平均增速分别为 7.4%、5.1%,和疫情前 9%—11% 的名义增速和 7%—8% 的实际增速相比,有明显差距,表明服务业未来仍有修复空间。

6 月经济数据普遍好于市场预期。生产端,6 月工业增加值同比增长 8.3%,高于财新调查 7.7% 的均值,两年平均增速虽然微降 0.1 个百分点,但已连续四个月维持在 6.5% 左右,高于疫情前 2019 年的增速。季调后环比增速则稳中微升。郭磊提醒,这一增速是在汽车因「缺芯」出现产量、增加值双双负增长的背景下实现的,更显示出工业部门的韧性。

需求端最先公布的出口数据,并未像市场预期的那样因广东疫情受到短期扰动,增速不降反升。以美元计,6 月出口同比增长 32.2%,高于市场预期的上限。瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛测算称,由于基数效应减弱,二季度出口平均同比增速从一季度的 49% 放缓至 31%,但与 2019 年同期相比,二季度 31% 的增速高于一季度的 29%,显示外需增长动能依然较强。

中金公司研报称,疫情对盐田港的正常生产带来较大负面影响,但这种扰动在总量数据上的表现低于市场预期。主要原因有两个:一是周边港口可以部分补充受疫情影响港口的产能缺口;二是新冠疫情得到控制后,前期积压货物会加速运输,八大枢纽港口外贸集装吞吐量同比增速也在 5—6 月走出了 V 型走势。

疫情对消费的扰动也弱于预期。6 月社会消费品零售总额同比增长 12.1%,两年平均增速 4.9%,较 5 月提高 0.4 个百分点,逐步缓慢改善的趋势没有变化。除了 6 月线上促销的短期因素推动,更长期的因素是居民收入加速恢复。扣除价格因素,上半年居民人均可支配收入两年平均增长 5.2%,略低于同期经济增速,但较一季度加快 0.7 个百分点。

受益于制造业投资改善,6 月固定资产投资表现好于市场预期。根据郭磊测算的单月两年平均增速,6 月投资总体增速达 4.4%,较 5 月加快 0.2 个百分点。分三大投资看,制造业投资增速加快 2.3 个百分点至 6%,基建投资增速微升 0.5 个百分点至 3.9%,而房地产投资减速至 7.2%。

6 月信贷和社融数据则大幅超出预期。6 月人民币贷款增加 2.12 万亿元,远高于财新调查 1.87 万亿元的均值,同比多增 3086 亿元;新增社会融资规模 3.67 万亿元,同比多增 2008 亿元。其中,企业融资需求出现改善。6 月,企业新增贷款 1.46 万亿元,对当月新增信贷贡献超过 50%,其中中长期贷款增加 8367 亿元,同比多增 1020 亿元,短期贷款增加 3091 亿元,同比少增 960 亿元。汪涛认为,短期企业融资持续偏弱,部分反映企业现金流逐步改善,而中长期企业贷款持续偏强则可能表明企业资本开支进一步回暖。

兴业证券首席经济学家王涵表示,6 月企业端新增贷款及直接融资下行趋势得到逆转,不仅企业新增贷款扭转了 3 月以来不断下滑的趋势,以企业债 + 股票融资衡量的企业新增直接融资也出现近年来的首次上行。6 月企业端融资无论是量还是质都好于市场预期,这一趋势能否延续,仍有待观察。

经济稳定复苏带动就业状况改善,6 月全国城镇调查失业率录得 5%,与 5 月持平,为 2019 年以来最低。全国企业就业人员周平均工作时间为 47.6 小时,比 5 月增加 0.3 小时。不过,青年人就业压力仍在加大,16—24 岁人口调查失业率上升至 15.4%,高于 5 月 1.6 个百分点,上行幅度明显高于往年同期。

国家统计局新闻发言人刘爱华表示,20—24 岁的大专及以上人员失业率还要更高一些,就业的结构性矛盾凸显。一方面,要看到在疫情防控常态化的形势下,随着经济持续稳定恢复,劳动力市场在不断回暖;另一方面,今年高校应届毕业生规模达到了 909 万人,再创历史新高,总量的就业压力确实比较大。

未来下行压力有多大

由于疫情后中国经济率先复苏,后续修复动能逐渐减弱已成共识,关键在于增长放缓的节奏和幅度。

国家信息中心首席经济师祝宝良认为,中国经济下半年基本进入与新冠肺炎相伴随的常态运行状态。所谓常态运行,一是实际经济增速基本回到潜在经济增速附近;二是从出口看,疫情带来的医药产品、宅经济产品、订单回流等拉动因素逐步消失,出口增长基本与世界经济匹配,出口量增速基本回到过去十年 3% 左右的水平;三是宏观调控政策恢复稳健状态。

由于中国率先控制疫情,加之生产能力较为充裕,2020 年下半年开始,出口成为拉动中国经济快速复苏的重要力量,随着全球疫情逐渐得到控制,其他国家产能陆续恢复,下半年中国可能面临下行。

陆挺称,此前拉动出口快速增长的防疫物资和居家工作生活产品需求都会明显下降。前者是因为各国防疫工作取得较大进展,而居家工作生活所需物资,包括电脑、自行车、健身器材等都属于耐用消费品,未来两三年需求都会下降。此外,人民币升值、原材料价格上涨,也使企业利润受到挤压,出口意愿下降。他预计,下半年叠加高基数后,出口增速可能出现较大下行,不排除四季度出口同比小幅负增长的可能。

实际上,相关产品出口放缓的迹象已经出现。受去年高基数拖累、加之相关需求走弱,4 月开始,防疫物资出口陆续同比下跌,其中包括口罩在内的纺织品出口同比已连降三月,6 月下降 23%,跌幅较 5 月的 41% 有所收窄,医疗器材出口连降两月,6 月同比下跌 20%。电子产品出口则表现不一,6 月电脑、集成电路、液晶显示屏出口同比增速反弹,手机出口同比增速受去年高基数拖累小幅下滑。

汪涛表示,发达经济体居民消费更多转向服务,这可能给部分中国消费品出口带来更大压力,且防疫物资相关产品出口也可能走弱,但全球经济逐渐重启有望提振中国中间品出口。中国出口所面临的竞争可能增加,不过,中国供应链具备较高韧性、产能充足,且年初至今出口强劲,全年出口应能保持稳健。6 月出口数据发布后,瑞银将 2021 年以美元计出口预测由 16% 上调至 22%。鉴于基数逐步抬升,到四季度月度出口同比增速可能放缓至低个位数。

另一下行压力来自房地产开发投资。2020 年下半年开始,随着经济逐渐复苏,中央对房地产回归原有调控思路,陆续出台了针对房地产企业融资的「三道红线」、针对金融机构发放房地产贷款的「两个上限」和重点城市供地的「两个集中」,并加大了对消费贷、经营贷违规进入房市的清理力度。这导致房地产开发商贷款和自筹两大资金渠道增速大幅回落。

中金公司固收研报称,政策密集收紧地产融资渠道。研报测算称,3 月以来地产自筹资金增速大幅下滑,由此前的 20%—30% 下降至 5% 以下。上半年房地产企业境内外债券融资同比下滑 16%,加之前几年融资较为旺盛,房企偿债压力较大。地产非标融资也在回落,2 月以来地产信托净发行量持续下降,降幅在 150 亿元至 200 亿元之间。定金及预收款增速也出现了明显回落,由 2 月的 96% 下降至 5 月的 34.4% 左右。

在这种情况下,房地产投资能保持韧性,主要是因为房企加快周转以回笼资金,一个突出表现是房屋竣工面积增速加快,带动建安投资增速反弹。上半年房地产竣工面积累计同比增长 25.7%,大幅高于房地产投资增速,但土地购置面积、新开工面积、商品房销售、房企到位资金等先行指标全线下滑。多家机构认为,下半年房地产投资增速大概率将逐步回落。

随着疫情基本结束、就业形势好转,居民消费增速有望回升,但市场普遍预计幅度有限。除了消费易受疫情反复影响,消费意愿和居民部门杠杆率偏高也是重要原因。根据央行的城镇储户调查,二季度居民认为「更多储蓄最合算」的居民占比高达 49.4%,较一季度上升 0.3 个百分点,远高于 2019 年末的 45.7%。居民对未来收入信心指数和未来就业预期指数也出现一定下滑。

祝宝良称,2020 年居民杠杆率提高 6.1 个百分点,为有史以来最快。目前居民杠杆率已超过 62%,与日本经济泡沫破灭时的 69% 相距不远,对消费形成挤出。

作为以往稳增长重要工具的基建投资,2020 年至今表现平平。长江证券首席经济学家伍戈称,在 2021 年上半年财政收入偏快的情况下,广义财政支出进度却为过去九年来最慢。高频数据显示,6 月、7 月专项债发行仍未明显提速,目前全年专项债额度仅用了 25% 左右。在遏制地方隐性债务的政策导向下,城投公司面临的融资约束明显加强。今年城投发债开始实行分档管理,高负债地区城投发债受限,贷款和非标渠道的融资也严于以往。

在他看来,作为逆周期调节手段,财政发力与否和外需强弱有着「天然」的镜像关系。未来随着中国贸易份额回落叠加海外经济筑顶,出口有望趋缓,经济下行压力之下财政料将比上半年更积极。不过,考虑到趋紧的债务约束以及为 2022 年预留空间的可能性,财政发力程度或将温和。「财政后置的年份,政策往往只是托底经济,而难以改变其趋缓方向。」

「下半年中国经济向下的确定性比向上的确定性可能更强。」钟正生认为,下半年中国经济将「见顶巩固」:消费、制造业投资向上的力量,与出口和房地产投资向下的力量相抗衡。但在当前产业链下游疲软的情况下,向上的力量并非水到渠成,需要政策主动发力进行支持;而消费增速在年底之前是否能够回到疫情冲击之前的水平仍需画一个问号。

目前市场对三、四季度 GDP 增速的预期分别集中在 6.3%—6.8% 之间和 5% 左右,两年平均增速分别为 5.6% 和 5.7% 左右。

超预期降准能否如愿

在经济下行压力尚未兑现、工业品价格高位、市场流动性相对充裕的情况下,央行推出全面降准,大大超出市场预期。支持实体经济发展,促进综合融资成本稳中有降,是此次降准的重要政策目标。

降准落地后,央行货币政策司司长孙国峰 7 月 13 日在国新办发布会上的表态,以及央行货币政策委员会委员王一鸣接受《金融时报》采访时的表述,都强调了这一点:主要根据国内经济形势和物价走势,把握好政策力度和节奏,兼顾内外均衡,更好支持实体经济,为经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。

他们称,PPI 上涨幅度较快,既有去年同期疫情冲击导致 PPI 负增长形成的低基数因素,也有国际大宗商品价格上涨输入性影响。随着基数效应逐步消退和全球供给恢复带来的输入性影响减弱,PPI 将在阶段性冲高后趋于回落。

近期大宗商品价格快速上涨,对经济尤其是中下游中小企业的不利影响,正在逐渐显现。央行 7 月 5 日发布银行家问卷调查结果显示,二季度企业贷款需求指数同比呈回落态势,尤其是小型企业同比回落 6.3 个百分点,降幅明显大于大型企业的 1.6 个百分点和中型企业的 4.6 个百分点。

根据央行有关负责人的说法,此次降准将释放长期资金约 1 万亿元,部分资金将被金融机构用于归还到期的 MLF,还有一部分资金被金融机构用于弥补 7 月中下旬税期高峰带来的流动性缺口,增加金融机构的长期资金占比,引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。此次降准降低金融机构资金成本每年约 130 亿元,通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

央行调统司原司长盛松成在 7 月初曾表示当前是合理、适度降息的较好时机。他认为,降准首先是因为目前中国经济恢复不平衡不充分,大宗商品涨价造成中小企业经营成本上升。降准可促进融资成本下降,加大对实体经济特别是对中小微企业的支持。同时,短期通胀压力不大,是当前降准的必要条件;其次,全面降准可为未来应对美联储货币政策转向预留政策空间;再次,降准有助于缓解市场流动性趋紧。目前商业银行超储率较低,存贷比处于高位,下半年 MLF 到期数量高达 4.15 万亿元,远高于上半年的 1 万亿元。此外,目前中小银行经营压力与地方政府债务风险并存,为市场注入流动性有利于防范金融风险。

「单从货币政策的逻辑来找此次降准的理由有些困难,但如果从货币政策和财政政策配合的角度来看,降准就比较容易理解了。」中银国际首席经济学家徐高认为,在上半年财政政策明显收紧、经济增长动能又有所减弱的背景下,决策者有必要通过更宽松的货币政策来支持实体经济增长。

他认为,不宜将降准解读为货币全面宽松的开始,而更应该将其看成国内多项宏观政策系统调整的先导。决策者已经更加重视经济增长的下行风险,并在采取措施加以控制。这意味着国内宏观政策整体趋紧的阶段可能已经过去,未来国内宏观政策会相机抉择来对冲外需可能的变化,以维护国内经济增长的平稳。

问题在于,在目前的市场条件下,降准能在多大程度上加大对实体经济特别是中小微企业的支持?又能在多大程度上缓解大宗商品涨价的压力?

中国社科院金融研究所研究员殷剑锋表示,此次降准在银行体系内部释放出 1 万亿元左右的资金,但要变成市场主体获得的流动性,还需经历一个关键但经常被忽视的环节:银行的信用创造。这需要银行愿意放贷,市场主体愿意并且有能力借款。

在他看来,银行放贷的积极性是有的,但经济主体借钱的积极性和能力看起来都有很大问题。居民部门虽然有借钱买房的积极性,但房地产调控收紧;企业部门虽然中长期贷款增长明显,但票据融资大幅萎缩,企业债发行规模低于去年同期,加之进入偿还高峰,企业债净发行量萎缩。同时地方政府债券发行规模也低于往年,且多用于借新还旧。

「看起来央行打开的是一个正在迅速干涸的水库闸门,因为降准却带不动信贷不是一个短期的周期性现象,是一个持续了十年的趋势,这反映了一些长期、深刻的结构问题。」殷剑锋称。

徐高也认为,货币政策虽然灵活,但其能解决的问题也有限。在增长动能减弱、通胀又不低的情况下,最恰当的政策应对是放松供给约束。此外,加大财政投放力度也能更有效地稳定内需。在这两方面政策实质性调整之前,单靠货币宽松未必能精准支持实体经济薄弱环节,反倒有推升通胀和资产价格泡沫的风险。

「降准是宽松政策,从经济逻辑上来看,对缓解大宗商品价格上涨作用有限,同时,降准能够降低金融机构资金成本,但作用有限。」国盛证券固定收益分析师杨业伟认为,央行降准将改变市场流动性预期,宽货币已经形成事实,但在基本面尚未出现失速放缓情况下,紧信用政策调整可能性有限。宽货币与紧信用政策的结合,可能使投放的流动性将再度淤积在金融体系和金融市场,推高资产价格。

目前市场对后续货币宽松是否加码存在一定分歧。陆挺认为,年底前再次降准的可能性不大,若继续降准,更可能是定向降准而非全面降准。必要的话,央行将更多通过 MLF、再贷款等方式向市场提供流动性。

汪涛则认为,降准并未开启新一轮政策宽松周期,但可能标志着货币政策收紧周期结束。接下来,央行不会大幅增加流动性投放或降低政策利率,但有可能再次降准置换未来到期的 MLF,并推动 LPR 利率下行。

相比降准,降息对降低融资成本的作用更为直接。降准落地后,市场对 7 月 LPR 是否会下调的讨论开始升温。尽管 7 月 15 日 MLF 缩量续作的利率维持不变,市场对 7 月 20 日公布的 LPR 利率调降仍抱有期待。

中信证券固定收益首席分析师明明称,从历史情况看,LPR 主要受一年期 MLF 利率影响,多数情况下二者一同变动,但也曾出现 MLF 利率不变、LPR 下行的情况。近期降准叠加存款基准利率下调对商业银行资金成本的影响,即便 MLF 利率不做调整,也可有效压缩加点幅度,对 LPR 下行形成较有力的推动作用。需要关注即将公布的 LPR 报价,其变动情况将影响后续的货币政策调节力度以及中长期利率走势。

房地产、地方债难大松

新冠疫情暴发后,中国宏观政策的应对和以往有很大不同,以往稳增长的利器——房地产、基建,都没有大幅度加码,相反出台了很多限制措施。到目前为止,这一政策逻辑并未动摇。

方正证券首席经济学家周君芝认为,本次降准与放松地产基建这一经典的逆周期调控模式无关,而与三个变量有关:国内居民消费、出口走势以及存量化债节奏。一方面推行降准,另一方面严控隐性债务和房地产融资,意味着逆周期财政调控正在逐步摆脱因土地和基建而起的大起大落特征。

政策逻辑为何会发生这种变化?陆挺对财新称,一个重要的前提是,过去一年中,中国出口快速增长提供了有利条件,政府有空间更从容地应对,从中长期可持续稳定发展的角度,不要过度地刺激地产和基建。刺激房地产,一些城市的房价可能会越来越高,不利于国内金融稳定和社会稳定;刺激基建则会让地方政府债务进一步上升。

更重要的是,中国战略性思维的变化。陆挺称,在近年来中美贸易冲突的背景下,中国政府非常清晰地看到,过去十来年确实有非常辉煌的成就,但也有软肋,比如高端制造业、芯片制造、基础软件开发等方面进展不够大。

在疫情发生后不久,2020 年 5 月,政府就提出「双循环」战略,陆挺认为,这一战略最核心的是降低一些关键产品对海外的依赖,主要包括三种产品:一是高科技产品,比如芯片和一些基础软件等;二是能源;三是粮食。在他看来,要降低这些产品尤其是高科技产品对海外的依赖,政府要下决心改变中国经济结构,需要让国内资源更多地流向这些产业,不再是每次拉动经济时都让 40%—60% 的金融资源流入房地产业。

最近一年来,房地产调控除了「三道红线」「两个上限」和「两个集中」,还加大了对消费贷、经营贷违规进入房市的清理力度,一些城市比如北京、上海等,还通过教育政策调整来影响学区房价格走势。

另一防风险的重点领域是与基建相关的地方政府债。由于 2020 年 3.75 万亿元地方政府专项债券使用较慢,2021 年新增地方专项债券限额下达相对滞后,直到 3 月全国两会前才下达,此后发行进度也明显放缓,审批也更加严格。无论是一季度强调「穿透式监管」,还是 7 月 1 日公布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》要求对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行「双监控」「绩效管理结果将作为专项债券额度分配的重要测算因素」,都意味着地方专项债券的发行、使用将更加规范化。

与此同时,2021 年以来,城投平台的监管政策也有收紧。据财新了解,这些政策一方面严控新增隐性债务,对城投发债实行分档管理,参照财政部对地方政府债务风险的红橙黄绿等级划分,对债务风险大的地方城投发债加以约束,限制其发债规模和募集资金用途,还要求金融机构不能为承担地方政府隐性债务的平台新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资;另一方面,对存量债务的化解要求也逐步提高,要求根据情况变化,做实做细化债方案,不得虚假化债。

广发证券固收分析师刘郁认为,2021 年以来城投政策收紧,依然建立在「企业的归企业,政府的归政府」的基础上,更加重视存量债风险。已经出台的政策和未来可能实施的政策,都围绕着不能新增和政府相关的融资,更加突出对有隐性债务城投平台的限制,即平台新增融资都归属于经营性债务,不能为地方政府相关的项目融资。在存量债务化解方面,当前的政策都以保障存量债务借新还旧为前提。无论是发债,还是银行贷款,都可以借新还旧,不过对于非标,处于压降状态,借新还旧可能存在一定风险。她认为,未来对城投融资的收紧可能加码,至少紧信用还在延续。

地方政府融资受到限制,一定程度上会影响财政政策的托底作用。不过,市场普遍认为,由于今年一般公共预算支出、地方专项债券发行都明显后置,一旦经济下滑,地方债发行和财政支出将加快,无需财政政策的明显放松,也可起到一定托底作用。

财政部长刘昆 6 月上旬称,适当放宽专项债券发行时间限制。此后,市场对 2021 年地方专项债券能否年内全部发行完毕也存在分歧。认为可能不会用尽全年额度的理由是专项债合规性要求提高,发行进度缓慢;认为会全部发行完毕的人士则称,债券资金不必在年内用完,可以按规定结转下年使用。

「从目前财政、监管、环保和房地产政策均保持偏紧的政策组合来看,政府并不太担忧经济增速大幅放缓。」汪涛认为,今年可以实现 8% 以上的增长,显著高于政府设定的目标。下半年监管政策和房地产政策可能继续保持偏紧基调。

6 月数据明喜实忧 下半年还看高层定调

中国疫后强劲复苏,似进入整固期。倍受瞩目的二季度 GDP 周四(7 月 15 日)揭盅,同比增 7.9% 低于预期的 8.1%,其中,多项经济指标增速连续第四个月放缓。而早前连续两个月令市场失望的消费终于灵光闪现,不过销售额按月大增的家电、手机类或是受「6.18」促销的一次性提振,7 月会否打回原形值得留意。

房地产投资增速连 4 个月放缓

国家统计局公布上半年经济成绩表,其中二季度 GDP 增速 7.9%,较一季度的 18.3% 腰斩一半有多;整个上半年计,两年复合平均增速 5.3%,仍低于疫情前的潜在增速。

可圈可点的是,被视作疫后强劲复苏两大引擎之一的房地产开发投资(另一为出口),增速已连续 4 个月放缓,首 6 月录 15%; 同期商品房销售额、开发商到位资金增速亦连续 4 个月放缓;开发商购买土地面积负增长幅度进一步扩大至 11.8%。

回看 2013 年底至 2015 年底的房地产熊市,房地产开发投资增速提前大半年进入下行轨道;加上 70 大中城市 6 月新楼价格环比涨幅录三个月新低,房地产去年总销售破 17 万亿的神话能否持续,下半年或成分水岭。

消费灵光闪现或受惠电商促销

另一可圈可点的则是 4、5 月连续令市场失望的消费,终于灵光闪现,6 月同比增 12.1%,高于预期的 11%。但若细看分项数据,6 月升幅较大的首推家电音像类、通讯器材类,销售额分别较 5 月增加 357 亿、249 亿元,此或跟电商「6.18」促销吸引消费者购买白色家电、智慧手机有关。消费是真复苏,还是假反弹,还需密切留意 7 月数据。

值得一提的是,尽管 6 月固定资产投资、工业增加值、消费品零售表现全部优于预期,但增速绝对值实则跟房地产开发投资殊途同归,均连续 4 个月放缓。

这正解释了人民银行上周五(7 月 9 日)宣布超预期全面降准背后的逻辑。鉴于下半年逆风重重,包括出口因高基数效应放缓、楼市加杠杆近强弩之末、消费升级受制衣食住行基本开支高企、降碳减排措施限制制造业增长等,叠加上半年中国公司债违约创历史新高,去年底率先祭出货币政策正常化的人民银行进入微调,下半年会否有更多呵护之举,本月稍后中央政治局会议将有启示

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。
我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。
时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

开门见山,明知山有虎

所有火中取栗、蹈火赴汤和洞若观火的报道,都是易燃品。

Continue Reading