争议拜登经济学

强劲复苏下,美国财政刺激频频加码,是否会引发全球宏观管理范式的改变?中国为什么不必效仿?

后新冠疫情时代,美国正在经历一场宏观管理实践及思维的大变迁。

一边是前期出台的各种政策显效及疫情逐渐受控后,经济开始强劲复苏。2021 年 6 月 16 日的美联储议息会议已经将 2021 年国内生产总值(GDP)增长预期从 3 月的 6.5% 上调至 7%,远高于正常年份 2%–3% 的增速;另一边是财政刺激仍在层层加码。在特朗普政府 2020 年应对新冠疫情推出两轮纾困计划后,2021 年 3 月拜登政府通过 1.9 万亿美元的第三轮纾困计划,此后又提出总额 4 万亿美元的两份财政刺激方案。美国前财长萨默斯喻之为「给浴盆注水到溢出」。

在经济复苏前景乐观的背景下,接连推出如此巨大规模的财政刺激政策,超出了经济学的传统认知。

不少来自美国和全球各国的政府官员和市场人士担心,规模庞大的财政刺激叠加货币超级宽松,会带来通胀长期大幅攀升。中国监管官员近期就多次批判欧美国家推出超级经济刺激计划,称美联储等央行资产负债表大幅扩张,通货膨胀料将持续,且幅度可能超出预期。

也有一些支持者认为,拜登政府汲取了 2008 年金融危机后财政政策过早转向紧缩的教训,有助于避免复苏的不平衡。另外,不惜经济过热的「高压经济学」背后,也有缩小贫富差距、中期选举等社会及政治方面的考量。

「美国财政刺激发生了深刻转型。」北京大学国家发展研究院教授卢锋表示,这次跟奥巴马时期应对全球金融危机的刺激方针、曲线、立场、思维模式发生了根本变化,不仅刺激规模更大,而且是常态化的刺激,而不是面对危机或者衰退的刺激。

卢锋称,传统的财政逆周期调节理论,以自动调节机制为主,相机抉择工具的运用受到抑制,并且追求财政周期的大体平衡。但近年来部分对全球金融危机后的美国政策和经济表现的研究认为,这种财政决策思维太过保守和稳健,导致了劳动力市场的「疤痕效应」。在政策含义上,他们认为刺激不足是有风险的,如果搞不清楚未来到底是刺激不足还是刺激过度,那么刺激不足带来的危害要显著高于刺激过度,所以「宁过勿缺、宁强勿弱」。

「西方宏观政策思维正在经历大变局。」中金公司研报也称,与 2008 年金融危机之前的 40 年相比,美国财政政策的重要性上升,这可能是长期趋势而非昙花一现。这一宏观思维的变化后面是长期高度依赖货币政策所造成的资产泡沫、贫富分化等困境。

财政刺激「宁过勿缺、宁强勿弱」的思维,与近年来颇为流行的现代货币理论(MMT)不无联系,对经济理论和各国宏观管理实践带来冲击,引发全球关注。英国广播公司(BBC)近日邀请英国皇家国际事务研究所主席奥尼尔担任嘉宾主持,与 MMT 旗手斯蒂芬妮・凯尔顿(Stephanie Kelton)、美国加州大学伯克利分校政治经济学教授艾肯格林(Barry Eichengreen)、彼得森国际经济研究所所长亚当・波森(Adam Posen)等人士,共同探讨如此大规模财政刺激能否让美国重拾往日的竞争力。

凯尔顿 2020 年 6 月出版的《赤字迷思》一书,日文版被包装为「拜登经济学白皮书」。按照 MMT,对美国等货币主权国家来说,只要央行将利率保持在足够低的水平,债务就不是负担,财政刺激的约束不在债务率,只在于通胀。

美国财长耶伦 5 月下旬在美国国会听证会上捍卫拜登政府政策合理性时称,2020 年财政预算案是负责任的。不应过分关注美国债务规模和上限的设定,而应重点考量债务资金的用途,以及观察债务是否可持续这两项指标。其隐含的意思是,只要财政资金投向能提高潜在增速的领域、利率能保持在较低水平,政府债务扩张就是可以接受的。拜登政府两个着眼长期的刺激计划,目的正是希望在缩小贫富差距的同时,能提高经济潜在生产率。

国际货币基金组织(IMF)原首席经济学家布兰查德(Olivier Blanchard)在近期一场研讨会中分析称,只要通胀率保持在低水平,央行就可以继续为政府融资,最终是将通胀迫使央行将利率提高到令负债成本高昂的水平。

正如中国央行行长易纲所言,全球通胀水平短期上升已成事实,但对通胀攀升是否具有长期性,各方仍存在巨大分歧。不少市场人士认为,美联储低估了此轮通胀的持久性。

6 月 16 日的美联储议息会议将美国 2021 年个人消费支出(PCE)通胀预期上调 1 个百分点至 3.4%,核心 PCE 通胀预期上调 0.8 个百分点至 3%。在美联储发布的点阵图中,有更多的成员认为 PCE 通胀的不确定性更高,存在上行风险。

美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)承认,供应瓶颈是通胀上升的原因之一,其影响比预期的要大,但仍称供应瓶颈是暂时性的,预计通胀将回落至美联储的长期目标。

拜登政府的政策与传统自由主义的做法明显不同,在做大政府的同时,对通胀容忍度也明显提高。其更深远的影响在于,拜登经济学是否会像大萧条后的凯恩斯主义那样,引发全球经济管理范式的变革,人们将拭目以待。

不过,美国作为国际储备货币发行国,在全球经济和金融体系中的地位,非其他国家可比拟。过去的实践和部分研究都显示,财政刺激对发展中国家通胀的推动效应要远远高于发达国家。大量举借外债的新兴市场国家,可以利用的财政空间极为有限,很难效仿美国的做法。

就中国而言,目前经济和就业修复良好,类似美国这样大规模的财政刺激,并无必要,而且无论从利率水平还是基础设施状况来看,中国财政政策大幅加码的空间都不大了。相比出台大规模财政货币刺激,通过改革激发结构性、体制性红利,是提振中国经济的更优途径。

强复苏下的刺激加码

新冠疫情暴发后,各国政府都推出了规模庞大的货币和财政刺激措施。与以往危机不同的是,这一次美国除了美联储扩表,更大规模的刺激来自财政领域。

中金公司董事总经理黄海洲 6 月 24 日在 2021 财新夏季峰会「挑战与方略」上表示,美国货币政策和财政政策的支持力度是空前的。美国正常的 M2(广义货币供应量)增长速度为 5% 左右,但 2020 年 4 月后,美国 M2 增长速度推高到 20% 以上,是正常水平的 4–5 倍。从 2020 年 4 月到 2021 年 4 月的 12 个月内,美国财政刺激规模约为 6 万亿美元,是其 GDP 的 30%,逆周期调节力度达到正常水平的 10 倍。

特朗普政府在 2020 年已通过两项经济纾困法案:第一次为 2020 年 3 月 27 日,美国国会通过规模逾 2 万亿美元的冠状病毒援助、救济和经济安全法案(CARES);第二次为 2020 年 12 月 21 日,通过规模为 9000 亿美元的新冠救济法案。

尽管各方预期随着这些政策逐渐显效、疫情逐步得到控制,2021 年美国经济将快速复苏,但拜登就任美国总统后,财政刺激不断加码。

2021 年 3 月 10 日,美国国会通过 1.9 万亿美元的救助计划,内容包括向符合条件的美国居民发放 1400 美元的救助金支票;向失业者发放每周 300 美元的失业救济金直至今年 9 月;将抚养五岁及以下儿童的可抵税额提高到每年 3600 美元;对贫困家庭实行租金援助;增加对疫苗及疫苗接种的投资等。

这一计划被美国前财长萨默斯等人质疑规模过大,拜登政府仍在此后又推出了两项刺激计划:3 月底公布的美国就业计划(The American Jobs Plan),计划在未来八年中投资 2.25 万亿美元,重建基础设施、鼓励科研,并促进「美国制造」;4 月底,拜登又在国会演说中推出 1.8 万亿美元的美国家庭计划,用于全美教育、幼托等投资。

这两项计划在部署巨额财政支出的同时,也涉及筹集资金的内容——美国制造税收计划,包括将企业税率从 21% 上调至 28%;将收入在前 1%、年收入超过 100 万美元的纳税人的资本利得税税率从 20% 提高到 39.6% 等。

根据国际评级机构穆迪 5 月初的测算,这些计划将使美国 2022 年–2030 年实际 GDP 同比平均提高 0.39 个百分点,使这期间失业率平均下降 0.4 个百分点,非农就业人数额外增加 350 万人,劳动参与率平均提高 0.43 个百分点。

目前就业计划、家庭计划和制造税收计划,尚未在国会获得通过。不过,在拜登政府提交的 2022 财年预算案中,这些计划内容都涵盖在内。

华创证券首席宏观分析师张瑜称,拜登将此前发布的多项计划纳入预算案,意味着如果 2022 财年预算案在国会获得批准,在后续财年的预算案中,就不用再对这两项计划中的支出进行预算申请。这一做法表明拜登政府对这两项计划通过两党协商以在 2021 财年(2021 年 9 月前)落地的期望正在下降,也体现了拜登坚定推进计划的决心,一方面继续和共和党协商;另一方面提前做好通过预算和解程序推进计划的准备。

此前拜登提出的就业计划和家庭计划遭到国会共和党人的反对,尽管其将就业计划规模缩减到 1.7 万亿美元,但与共和党人所希望的不到 1 万亿美元,仍存在较大差距。

耶伦表示,就业计划和家庭计划分八到十年支出、每年约 4000 亿美元,对规模高达 21 万亿美元的美国经济来说,规模并不大。

拜登提交的 2022 财年预算案中,总支出规模超过 6 万亿美元,仅低于 2020 年和 2021 年,远超疫情前最高 4.5 万亿美元的支出规模;1.8 万亿美元的赤字规模也远高于 2019 年的 0.98 万亿美元。

张瑜测算称,如果忽略因疫情导致的 2020–2021 年财年支出大幅增长的特殊情况,2022 财年将是「二战」以来联邦财政支出力度最大的一年,占 GDP 比重达到 25.6%。后续年份联邦支出力度不会大幅下降,占 GDP 的比重将一直维持在 24%–25%,拜登正在引领美国向大政府时代回归。

不过,预算案最终要获得通过,还面临一系列障碍,真正能落地的刺激规模仍取决于许多因素。

从历史上看,政府债务上限和党派分歧都曾是制约预算案通过的重要因素。目前美国政府债务上限处于暂停状态,暂停前上限为 21.9 万亿美元,但债务总额已达 28.2 万亿美元,国会需要在 7 月 31 日前通过法案提高债务上限或者将其暂停期限进一步延长。不过,分析普遍认为,这不会成为预算案通过的障碍。

最主要的障碍在于,两党能否完全达成统一。部分参议员对提高企业税率持反对意见。6 月初,拜登政府再度提议,以取消企业税税率提高至 28%,但保留 15% 的最低税率,来换取共和党对至少 1 万亿美元的更新版基建计划的支持。

6 月 24 日,拜登接受了参议院两党达成的一项 1.2 万亿美元的提案,内容包括更新美国道路、桥梁和高速公路,但并未涵盖家庭医疗保健和儿童保育等被拜登称为「人类基础设施」的领域。有分析称,围绕拜登刺激计划的争论,或将持续到 9 月甚至更久。

芝加哥商品交易所(CME)高级经济学家 Erik Norland 对财新分析,美国财政刺激真正落地的规模、对每年的刺激或不像一些媒体所宣称的那么大。

此外,基建计划落地的规模,也取决于拜登政府出台针对基建审批流程优化的配套措施。经济学人智库(EIU)分析,这两个计划最终落地的规模可能会减半。

为何频繁加码

与以往财政政策逆周期调节不同,这一系列财政刺激加码,并非因为美国经济低迷,而是在美国经济强势复苏的背景下提出的。

近期多项预测都调高了美国经济增长预期。5 月底经济合作与发展组织(OECD)称,得益于史无前例的政府刺激措施和疫苗接种率的提高,2021 年美国经济增长有望达到 6.9%。这一预测较 3 月提高了 0.4 个百分点。6 月 16 日的美联储议息会议则将预期从 3 月的 6.5% 上调至 7%。

黄海洲称,现在市场预测 2021 年美国经济增速可能会超过 7%,尤其是三四季度开始加速,四季度 GDP 增速可能会超过 8%。

美国为何要冒着经济过热的风险,推出大规模刺激政策?奥尼尔对财新分析称,这植根于提振就业、缩小贫富鸿沟及其背后的政治需要,是「经济服从于(follow)政治,而不是经济引领政治」。

美国国会已经通过的三轮纾困救助法案中,针对中低收入群体的救助占据相当比重。根据中金公司的测算,特朗普推出的 2.2 万亿美元 CARES 法案中,为企业和居民提供贷款、救助、税负减免的总支出占比为 78%,其中居民救助支出占比约 26%。拜登政府 1.9 万亿美元纾困计划中,用于个人救助、税收减免、民生支出的合计占比达 67%,进一步向居民部门倾斜。尚待国会通过的 2.3 万亿美元就业计划中,虽然直接与民生相关的支出占比较低,但与传统基建相关的投资占比达 70%,例如交通运输、制造业、房屋与学校建造、公用事业等,这将改善公众对未来福利的预期。

摩根士丹利研报也称,聚焦基础设施的就业计划创造的岗位中,90% 不需要大学学位。其中绿色转型部分中,光伏、风电等新能源建设、建筑隔热改造等都能为蓝领劳动者提供岗位。「让经济保持高压状态,最有利于处于劳动力市场边缘的人,工资收入也主要流向中低阶层。」

美国家庭计划则着眼于社会政策。法国总统经济顾问、布勒哲尔研究所高级研究员皮萨尼认为,这是为了补上美国短板。美国社保体系远不如欧洲,带薪家庭假期少于欧洲,教育也未能像欧洲那样几乎免费;最低工资水平也低于欧洲。

在政治上,这些社会中下层群体对拜登极为重要。支持特朗普的低教育水平白人仍然占到美国选举人团总票数的 41%。如果这些选民忘却特朗普应对疫情不利、重新支持共和党,民主党在 2022 年中期选举中的选情堪忧。「考虑到美国当今的社会和政治状况,拜登政府的刺激计划可以说是不可避免的。」奥尼尔称。

近年来政界和经济学界对 2008 年全球金融危机应对的反思,也为大规模财政刺激的出台提供了支持。彼时奥巴马政府在 2010 年看到经济开始恢复后,很快削减了财政刺激规模。

美国明尼阿波利斯联邦储备银行行长 Neel Kashkari 在《华盛顿邮报》撰文称,2008 年后美国决策者在决定谁应该、谁不应该接受援助上过于挑剔,犯了做得太少的错误。「对支付按揭贷款的房主,我们制定了众多标准来确保只有『应得』家庭获得帮助,导致了住房市场更深的回调,然后止赎多于我们向借款人提供的援助。我们试图为美国人民省钱,但他们最终却付出了更多。」

在凯尔顿看来,3 月国会快速通过 1.9 万亿美元的美国救助计划令人欣慰,但美国仍有众多问题待解决,如果最终未来八年美国就业和家庭计划的支出规模仅为 2 万亿美元,将会错失机会。

其他发达国家也出现类似转变。加拿大财长克里斯蒂娅・弗里兰(Chrystia Freeland)在近期接受采访时表示,过去的经历影响了现在的行为。基于她与其他七国集团(G7)财长的交流,多数 G7 国家都认为 2008 年危机后做得不够,导致复苏高度不平衡,最富的 1% 人群拥有更多的财富,普通人则被落下了,且这一情况维持太久,各国民主体系最终遭受重创。

鉴于此,尽管 2020 年四季度环比折年增长 10%,加拿大仍推出大规模的 2022 财政预算案。弗里兰称,原因是目前加拿大仍有 50 万人没有工作或工作时长低于疫情前,「让他们重返工作岗位是经济、政治的必选项(imperative)」。

流动性超级宽松下的低利率环境,为债务规模的扩张提供了条件。以往提出大规模财政刺激的一大制约因素是债务的可持续性。耶伦在国会听证中就此给出两个重点观测的指标:国债余额占 GDP 的比重和政府债务利息占 GDP 的比重。她称,如果后者持续走低且低于前者,则表明债务是可持续的。目前 1.6% 的美国长期国债收益率远低于通胀率,实际利率为负。

在欧盟一体化过程中,60% 的负债率一度被视作预警线。但在布兰查德看来,如果利率低于名义经济增速,那么一个经济体不需要出现预算盈余、只需通过增长便可逐步摆脱债务。

美、日、欧等发达经济体事实上都在执行这样一种政策。中国社科院学部委员余永定认为,欧洲国家在主权债务危机时期,债务不可持续是因为当时其国债收益率太高,达到 8% 甚至更高。如果是零利率或负利率,那么从财政角度看是没问题的。

根据美国国会预算办公室(CBO)发布的预测报告,未来五年美国债务负担将持续下行,债务利息在 GDP 中的占比将持续走低,主要原因是此前发行的高息长期债务逐渐到期被新发行的低息短期债务替代所致。

耶伦表示,即使美国就业计划和家庭计划 4 万亿美元的支出,会导致通胀持续到 2022 年,这两个计划也应该推出。「如果最终迎来稍高一点的利率环境,无论从社会角度还是从美联储角度看,都是有利的。」

奥尼尔提醒,虽然美国政府不必过分担忧债务,但很多企业债务利率水平是在美国国债收益率水平上加点,如果美联储不得不较快升息,金融条件收紧,会冲击这些企业的偿债能力(solvency)及资本市场。

负面影响何在

经济强劲复苏之下,多次推出大规模财政刺激,并非没有反对者。早在 2 月初拜登刚刚吹风 1.9 万亿美元救助计划之时,美国前财长萨默斯就认为这一规模过大,「接近『二战』而非正常衰退时期规模的刺激政策,可能导致通胀压力升至我们这一代人从未见过的水平,进而影响美元价值和金融稳定」。

这也是各方对超常规模财政刺激的最大担忧。国际清算银行(BIS)测算称,1.9 万亿美元将提振美国 2021 年 GDP 约 2 个百分点。艾肯格林则称,目前美国 GDP 最多比未发生疫情的趋势水平低 1 万亿美元,而 1.9 万亿美元的纾困规模已相当于提供了产出缺口 2 倍的刺激。

尽管 4 月以来美国通胀水平快速攀升,大幅超过政策目标,6 月 16 日的美联储议息会议也将 2021 年个人消费支出(PCE)通胀预期上调 1 个百分点至 3.4%,核心 PCE 通胀上调 0.8 个百分点至 3%,但是,美联储仍然坚持称通胀是暂时性的。部分人士乐观地认为,过去十余年间,货币大幅宽松而通胀迟迟未能达到政策目标的局面,仍将继续。

另一部分人士并不认同这一判断。伦敦政治经济学院教授查尔斯・古德哈特和基金经理马诺杰・普拉丹在 2020 年出版的著作《人口大逆转》中称,过去 20 年央行货币宽松并未将通胀推高至目标,是因为中国融入全球贸易及生产活动带来的供给大幅增加。

部分研究者认同全球化具有通缩的力量,随着中国劳动力、原材料、资源环境等成本上升,能否找到接替中国的新世界工厂,一定程度上影响着未来通胀走势。在疫后复苏不平衡、供需错配之下,从芯片、二手车,到大宗商品、海运费,价格都在攀升。印度等发展中国家疫情迟迟未见好转,对通胀并非好消息。

中银国际首席经济学家徐高认为,在需求约束情况下,经济在生产可能性边界之内运行,有富裕的产能,所以货币的传导路径是不通畅的,但现在是全球总需求扩张,供给遭遇瓶颈,这时货币扩张会很快带来通胀上行。美国现在面临的通胀不是像美联储预想的是暂时的,而是相当长期的,过去十年低通胀的格局已经发生重大变化。

救助计划带来的就业扭曲,也在一定程度上推高通胀。目前美国仍有近 1600 万人口领取失业补贴。和疫情前相比,就业人数仍然减少 750 万人。4 月、5 月非农就业数据均低于市场预期,部分原因是,由于失业人群可以获得的补助高于其正常工作的工资,部分劳动者选择不去就业,美国职位空缺率高于疫情前约 1.5 个百分点,而劳动参与率却低于疫情前约 1.5 个百分点,导致美国部分行业工资水平上涨,进而推升长期通胀。

无论是 5 月美国通胀数据公布后,还是美联储议息会议之后,资本市场均呈现上涨走势。保银资本管理公司首席经济学家张智威认为,市场相信美国政府下定决心,容忍通胀上升。鱼与熊掌不可兼得,当前环境下美国政府认为就业比通胀更重要。但通胀是短期还是长期,今年之内很难证明。

通胀既是财政刺激的结果,也是前路上的关键路标。鉴于通胀持续走高,超出此前预期,美联储的态度也开始发生微妙的变化。最新点阵图显示,决策者们预计会在 2023 年底前加息两次,早于市场此前的预期。尽管鲍威尔随后在国会听证会上淡化通胀影响,称美联储不会因为担心通胀可能出现,就「先发制人」(pre-emptively)地加息,但一些美联储官员估计,央行可能需要比预期更快收紧政策。圣路易斯联储银行行长 James Bullard 就表示,通胀将持续升高,可能有必要在 2022 年就加息。

6 月 21 日,曾在美联储任职 18 年的美国前副财长希茨(Nathan Sheets)分析,联邦公开市场委员会(FOMC)的意见似乎不一致。一部分人希望在 2022 年加息,他们预计当失业率将回落至 3.8%,几乎充分就业,通胀将下降并保持在略高于 2% 的水平时,就开始逐步采取措施让利率正常化;另一部分人则采取「观望」态度,让通胀处于美联储新政策框架希望的、一段时间内高于 2% 的水平。

「眼下就看美联储认为哪个是主要危险。」余永定认为,目前来看是就业,通胀还需要继续观察,一旦发现有失控危险,再刹车。「现在很多问题是操作问题,不是教条式的,没有一成不变的教条,没有绝对正确的理论,要按实际情况来办。因为我们在未探明的水域(uncharted water)里」。

「我会比以往更密切地观察通胀相关指标,比如视角更长期的密歇根大学通胀预期调查。」奥尼尔称,因其与薪资水平及每个人的行为相关,一旦长期通胀预期抬头,可能就难以抑制。这会带来美元下跌等一系列问题。

除了通胀的潜在挑战,中长期的挑战在于,应对疫情而出台的财政货币刺激未来将如何正常化。从 2021 年 4 月下旬开始,美联储通过隔夜逆回购协议回笼的资金规模蹿升,从 1000 亿美元左右升至超过 5000 亿美元,屡创新高,与美联储交易的机构数量也翻了 1 倍,显示美元流动性异常充裕。

国际清算银行报告称,财政和货币政策的退出相互影响、掣肘。货币政策相对宽松,可能导致金融不平衡累积。更高的利率将增加债务负担,财政刺激规模需要减少,事实上现在付息成本的利率敏感度已不低。而降低财政刺激又将对经济复苏和通胀形成拖累,阻碍货币政策正常化的进程。

宏观管理新范式?

从更深远的意义看,美国应对新冠疫情而采取种种政策措施,是否会像大萧条后被广泛应用凯恩斯主义那样,给各国宏观管理带来新的范式?

与此前数十年应对危机以货币政策为主不同,此番拜登政府的做法带有明显的做大政府的意味。艾肯格林对财新称,从克林顿到特朗普四任总统,和拜登政府的财政政策可谓「夜晚与白昼」。前四任总统任内赤字率仅在 2008 年危机后攀升到 10%、2015 年便降到 2%。而仅 2020 年 12 月和 2021 年 3 月宣布的两轮纾困计划,就让 2021 年赤字率达到 14%。

一位国际央行高层人士对财新表示,2008 年全球金融危机后,货币政策空间收窄、作用式微,更具针对性的财政政策发力的呼声已有很多年,现在逐渐落地。西方国家政府目标也发生变化,在增长之外更关注贫富差距等结构性问题,在这方面,财政政策比货币政策更能发挥作用。

「美国财政思维的变化,跟货币政策边际效果递减以及贫富分化有一定的关系。」中金公司研报称,货币政策不停地宽松,导致利率为零甚至为负,对经济的支撑越来越小,而资产泡沫风险加大。

中金公司研报回顾美国百年财政史认为,美国财政政策思维在「平衡财政」与「功能财政」之间几次摇摆。「大萧条」后的 1933 年罗斯福新政、全球金融危机后的 2009 年–2012 年,以及新冠疫情后,都存在从平衡财政向功能财政的转变。这轮「加税扩支」的政策组合,将提高政府在宏观经济调控中的地位,和罗斯福新政时期的财政思路有相似之处。

但与罗斯福新政时期美国政府刚刚出现赤字不同,拜登政府的政策是在债务规模已经突破上限的基础上,再度持续大幅增加赤字。近年来风行一时但尚未成为主流的 MMT,一定程度上为其提供了理论支持。

MMT 认为,只要央行将利率保持在够低水平,债务就不是财政刺激的约束,约束只在于通胀及与此相关的充分就业。这套逻辑能显效的关键在于,财政资金要投向能提高潜在增速的领域,其带来的经济社会收益要高于利息成本。

美国数轮财政刺激中,争议最大的是 3 月出台 1.9 万亿美元的救助计划,其中相当比例被用于给居民发放现金。这种方式在以前的财政刺激中并不常见。萨默斯认为,在疫情已经逐渐得到控制、经济开始恢复情况下,财政刺激的量不应那么大,投向基础设施是可以的,但给老百姓发钱就很不合适。

在凯尔顿眼中,尚未获得国会通过的美国就业计划和家庭计划与此前三份纾困计划不同,不能算作 MMT。纾困计划借助货币、国家信用赤字融资,没有增收对冲,而就业计划和家庭计划着眼长远且较为传统,试图通过加税对冲支出对债务的影响。

东方汇理全球副首席投资官孟文睿(Vincent Mortier)对财新表示,美国就业计划和美国家庭计划聚焦基建、绿色转型以及育儿等社会政策,长期来看,对生产率的提升以及整个经济是有正面价值的,但数轮刺激对短中期通胀的影响不容忽视。

「政府赤字支出并不必然是『恶』,在很多情况下,例如公共工程支出等『准公共产品』的提供领域,政府赤字支出往往是更有效率的。」中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬撰文称,更重要的是,在经济衰退时期,当经济运行长期低于潜在增长水平,因而经济呈通货紧缩状态时,动员中央银行的最大能力为政府的赤字融资,由此直接增加社会总需求几乎无条件地居于优先地位。

他称,日本在「失去的 30 年」中,宏观经济运行的基本格局就是政府赤字——中央银行赤字货币化——保持总需求稳定——经济逐渐恢复。

「新理论的不少论点很有意思,但我还未完全被说服。」奥尼尔称,相比日本,美国没有那么高的储蓄率。这一趋势是否是长期性的,还待观察,很大程度上将取决于未来两三年的通胀水平。

在徐高看来,支撑类似操作的条件正在发生变化。他认为,MMT 或将很快过去。过去十年需求不足,增发货币的传导路径不畅,未带来通胀攀升,MMT 因而流行,「欧美国家虽然嘴上没说,但从其操作看很明显有 MMT 的味道」。现在经济形势已从需求约束转向供给约束,货币扩张会带来通胀上行,MMT 成立的条件已不复存在。

中国不必效仿

后疫情时代,美国财政和货币政策的新变化,能否为他国所借鉴?

与其他国家相比,美国具有一定特殊性。李扬称,布雷顿森林体系瓦解后,美国全面开启了以政府债务为锚,向国际社会发行美元的机制。在国内,美联储以买卖政府债务为主的公开市场交易,成为货币政策操作的主要机制;在国际金融领域,美国不断出现贸易逆差,成为各国乃至整个世界经济不断获得新增储备货币的主要途径,从而构成全球经济、贸易和金融正常运转的必要条件。由美国贸易逆差放出去的美元,又以购买美国政府债券的方式流回美国,成为支撑美国政府赤字融资的不竭来源。

这在一定程度上决定了部分国家很难效仿美国的做法。凯尔顿认为,日本、英国或可以采取类似美国做法,不必过度担心债务率约束。而新兴市场国家,特别是大量举借美元、欧元债的国家,情况与美国完全不同,难以效仿,「他们在不同的『沙盒』中,需要首先积累财政空间。」欧洲国家由于使用欧元,而非完全本国主权的货币,情况与美国也不相同。

另一不同之处在于,对不同国家,刺激与通胀之间的关系也不相同。根据国际清算银行的研究,发展中国家财政刺激对通胀水平的推动,远高于发达国家。由于发达国家央行大都采用通胀锚定的政策框架,且央行有更高可信度,其单位财政刺激对通胀水平的影响不足发展中国家的十分之一。

就中国而言,类似美国这样大规模的财政刺激,既无必要,也受到很多制约,结果会得不偿失。

作为最早走出疫情、在全球范围内率先复产复工的国家,中国经济自 2020 年二季度就开始了逐渐回归正常化的过程。2020 年全年 2.3% 的增速,使中国成为全球主要经济体中惟一一个实现正增长的国家。尽管年初至今,多个地区疫情出现反复,但整体经济仍延续修复态势,生产、投资、出口、消费总量均已超过疫情前水平,两年平均增速持续改善。从城镇调查失业率和企业就业人员周平均工作时间来看,就业情况也基本恢复至疫情前水平。

带有一定不确定性的是,在大宗商品价格上涨的推动下,近期中国工业生产者价格指数(PPI)快速攀升,5 月录得 9%,创 2008 年四季度以来新高,虽然由于需求相对低迷,价格上涨尚未传导到下游,但在这种情况下,出台大规模的财政刺激政策并无必要。

与欧美国家零利率甚至负利率不同,中国还保持着正常的货币政策空间。这也意味着中国政府举债成本要高于欧美。

以地方政府为例,2021 年 1–5 月地方政府债券平均发行利率为 3.44%,高出 2020 年全年 0.04 个百分点,更重要的是地方政府此前通过融资平台等举借的隐性债务,利率动辄达到 8% 甚至更高,付息压力较大。即使仅考虑政府债券,随着近年来债务规模的快速扩张,债务付息支出已经成为近年来一般公共预算支出中增速最高的科目之一。

与美国基础设施相对陈旧、亟须更新的境况不同,越来越多的政府官员和研究人员都认同,经过二三十年的建设,中国基础设施已相对饱和甚至超前,不再是经济发展的短板,很难找到投资回报率较高的项目。

一个有利的证明是,对项目收益率有一定要求的地方政府专项债券,2021 年以来发行进度明显放缓。主要原因是,财政部发文要求对专项债券项目实施穿透式监管,对地方上报的专项债券项目,从项目成熟度、项目合规性、融资收益平衡等角度把关,导致部分项目未能通过审查,拖累了发行进度。这也意味着,即使下半年经济动能趋弱,财政支出后置也可以提供必要的支撑,而无需再次加码。

更重要的是,在出台大规模财政刺激之外,中国提振经济还有更好的途径:激发结构性、体制性红利。

正如全国政协经济委员会副主任杨伟民此前接受财新采访时所言,从中期来看,增长速度的高低,取决于构建新发展格局的进展。构建新发展格局,看起来是一个发展问题,但本质上是改革问题。

杨伟民称,从中长期看,中国未来的增长,从需求侧看,最主要的就是要扩大居民消费。其中有两条重要措施:一是调整国民收入分配格局,使居民收入的增长快于政府部门和企业部门的增长,意味着居民收入占 GDP 的比重要提高;二是减轻消费压力,主要是减轻房价、房贷对居民消费的压力,防止房价、房贷增长快于居民收入增长,特别是在特大和超大城市要建立租购并举、以租为主的住房制度;从供给侧来看,要提高消费型产业的供给。要实现这些目标,都必须靠改革。

简而言之,通过改革激发经济活力,珍惜现有的货币政策和财政空间,为应对下次危机做好准备,而非耗尽财政货币空间,才是中国经济疫后修复、提高中长期竞争力的良策

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

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时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

开门见山,明知山有虎

所有火中取栗、蹈火赴汤和洞若观火的报道,都是易燃品。

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