失落的金融股

金融股遇冷 散户与公募基金为何都不买?

经营稳健、低波动、高股息的金融股,在最近半年乃至一年都不受资金青睐,有被打入冷宫之感。

数据展现得最为直观。财新数据显示,最近两个月,金融板块主力资金净流出 1236.60 亿元,主力资金净流入率 −3.48%,遭遇资金用脚投票。而 2021 年初至今,金融股整体跌幅为 5.64%,同期沪、深股指上浮为 2.32% 和 3.24%。如果时间拉长至一年,金融股跑输大盘更多,指数跌幅 6.79%,而同期沪深 300 指数涨幅达到 9.42%。

在非银金融股中,13 家 2021 年中报预增的券商股同样面临业绩与二级市场表现背离的尴尬。同样,至 2021 年 6 月 30 日,40 家 A 股上市银行中,仅瑞丰银行(601528.SH)、宁波银行(002142.SZ)、招商银行(600036.SH)等 9 家市净率大于 1 倍,剩余近八成当前都是长期破净(价格低于每股净资产)。

「如果去年一季度买 10 万元工行,持有一年,加上分红,年化收益率可达 10%,这对一般投资者来说已经不错了,但对于机构远远不够。」一位资深买方机构人士称,结构性行情之下,机构资金看长做短的趋势更加明显,周期性的金融股,无论是银行、券商,还是保险,都不是优质赛道,核心点不能带来超额收益。

「今年上半年的基金,配银行、保险、地产等板块的业绩都比较靠后,但医药、新能源这些基金收益普遍是靠前的。」上海一位公募基金经理坦承,在宏观经济与流动性预期并不乐观的背景下,金融股业绩弹性会降低,不受欢迎的局面还将持续。

相比之下,长线资金更偏好金融股。从合格境外机构投资者(QFII)和陆股通的持仓看,素有「聪明钱」之称的北上资金过往对金融股的配置比例明显超过国内公募基金。而在社保基金 2021 年一季度的前十大重仓流通股中,有五只为金融股,其中农业银行(601288.SH)、工商银行(601398.SH)、中国人保(601319.SH)蛋糕颇大,季末持仓市值合计 1680.31 亿元。

海外价值投资普遍看中金融股。曾持有富国银行三十余年的巴菲特,也在 2021 年 5 月的股东大会上说,银行股过去是他的最爱。相比之下,金融股在 A 股机构中持续失宠,也被认为缘于市场资金对不确定性的风险偏好大打折扣;更反映了与成熟市场相比,A 股主流机构更看重短期效应,缺乏长线投资。

「基金经理的 KPI(关键业绩指标)考核过去都是季度、半年考核,最长也是一年,这跟金融股不匹配。而且公募的持有人还多是散户,在基金里也追涨杀跌,春节一跌就大量赎回;别说赎回了,现在谁会申购金融基金呢,不好卖的。」前述上海公募基金经理表示,除了个别防守需要,上半年公司较少配置金融股。公募行业一直由销售驱动,长线资金不足,短期资金驱动型产品层出不穷,不少基金经理的投资行为也会将长期投资让位于趋势择时,对短期波动不得不更看重。

券商股赢业绩、输股价

2021 年上半年收官,A 股正式进入中期业绩披露窗口期。6 月 30 日晚间,中信证券(600030.SH)率先披露业绩预告,预计 2021 年上半年实现归母股东净利润较上年同期增加 17.85 亿元—26.78 亿元,同比增长 20%—30%。而 2020 年上半年中信证券净利润为 89.26 亿元,这意味着其 2021 年上半年净利润将超过百亿元,仅次于 2015 牛市的 124.70 亿元的最好业绩。

龙头券商中,中信证券的净利润增长率垫底,中金公司(601995.SH)、海通证券(600837.SH)、国信证券(002736.SZ)净利润预增中间值分别为 55%、42.5% 和 63%。

中小券商的业绩弹性更佳。西南证券(600369.SH)预计 2021 年半年度归母净利润 6.43 亿—7.71 亿元,与上年同期相比将增加 2.14 亿—3.43 亿元,增幅 50%—80%。2021 年 5 月上市的财达证券(600906.SH)预增幅度最高,为 85%—125%;兴业证券(601377.SH)和长江证券(000783.SZ)预增均在 40%—60%。

然而,若排除新股财达证券,剩余预增的 12 家券商上半年股价集体翻绿。数据显示,券商指数上半年累计跌幅 8.77%,明显跑输各大指数。48 只成分股中,只有东方财富(300059.SZ)、兴业证券与锦龙股份(000712.SZ)三家有所上涨,东方财富以 27.13% 的涨幅居首。券商股目前行业平均估值约在 1.69 倍,而近十年的平均值在 2.03,已进入同期历史低点。

「券商股实际上在 2020 年也是跑输大盘的。」瑞银证券非银分析师曹海峰预计,2021 年上半年券商行业的增速将会在 30% 上下。之所以目前股价持续低迷,在于 2020 年业绩高基数、当前流动性收紧等因素,业绩弹性和估值增长的预见性已不强,「去年 7 月股市启动之后下半年大涨,交易上量,券商业绩好,估计今年全年持平或个位数增长」。

相比境外投行,中资证券行业整体呈现同质化严重、行业分散、业绩和市场表现高度挂钩、资本回报水平及稳定性欠佳等特点,这也是券商「赢了业绩输了股价」、不被投资者青睐的主要原因。「从 2016 年熔断以后,整个股市就是慢牛市,券商股一直跑输大盘。」北京一位资深投资人士称,自己 2015 年牛市依靠券商股获得过丰厚收益,但清仓后就再未碰过。根本逻辑在于,券商的业务结构已今非昔比,经纪业务占比不断下滑造成业绩弹性降低,净资产收益率(ROE)无法与其他行业相比;重资产模式又决定券商要做大资产负债表,不断增发甚至配股,摊薄股东权益。

前述上海公募基金经理也指出,当前券商行业投资人的诉求与管理层并不相同,管理层希望把整个盘子做大,但投资人需要高回报。「业绩弹性出不来,大家是不会有兴趣配置的,去年涨得好的都是新股或并购概念的,后来并购都没兑现,(股价)又下去了。」

兴业证券经济与金融研究院金融研究团队的数据显示,2020 年上半年受国内外经济预期下行影响,券商板块重仓配置市值连续下滑至 0.94%,处于明显低配状态;2020 年下半年起资本市场改革红利释放,市场交投活跃度持续高涨,但券商配置占比仍略下滑至 0.79%;2021 年春节后市场大幅回调,给券商基本面带来负面影响,整体重仓比例继续下滑至 0.42%,低配比例达 3.25%,已低于 2018 年第一季度的低点水平。

上一轮牛市中,券商股曾以高 ROE 博得资金喜爱,也是借着那一波牛市,券商行业经纪业务进行了移动互联网转型。激烈的价格战之下,开户佣金已从千分之几的水平跌落至目前的「万二」,营收占比也只剩四分之一,与彼时 40% 以上的权重已无法相提并论。在上述投资人看来,2015 年「股灾」后,宏观调控水平提高,市场波动率整体降低,对依靠市场高波动「吃饭」的券商也有害处,「券商股的收益主要依靠贝塔,但现在即使牛市来了,券商的业绩弹性也没办法跟 2007 年、2015 年时相比了。」该人士直言,以前市场常说的牛市买券商,如今只有散户才相信。

在当前的券商股中,东方财富可谓一枝独秀,成为公募基金重仓之首。「东财的盈利模型比较简单直白:一是证券交易业务,收取经纪业务的佣金,占比在 60% 以上,而且市场份额还在增加;另一是基金代销业务,这两年公募基金发展不错,预期好。」曹海峰分析认为,与传统券商不同,东方财富互联网属性较强,业务结构也以轻资产为主,在行业中有一定「护城河」借以支持估值中枢。

即便如此,资金也在撤离这家互联网券商。公开数据显示,2021 年一季度,公募基金十大重仓股中持仓券商的基金数量整体呈减少态势,其中东方财富减少 106 家、中信证券减少 71 家、招商证券减少 15 家、中金公司和国泰君安分别减少 13 家和 12 家。

银行、保险估值陷阱

和券商类似,银行、保险行业的盈利虽较为可观,但同样不是 A 股投资者青睐的对象,估值普遍不高。

从银行股目前的估值来看,PE(市盈率)不到 A 股上市公司平均市盈率的一半。对此,北京一位私募基金投资经理认为,对银行来说,主要考察的是 PB(市净率),除非出现 2007 年和 2015 年那样的系统性大牛市,否则银行股的 PE 都不会太高。

就目前市场估值而言,银行股分化明显:一类是招商银行、平安银行等零售特色银行,业务已从传统信贷转向以零售业务为主。尤其是招行,无论机构还是普通投资者,市场认可度都非常高,经营数据也匹配,估值自然高。另外一类是四大行及多数城商行为主的银行股,仍是传统信贷模式。2016 年后经济下行期,叠加供给侧改革,作为与宏观经济(可理解为 GDP 增速)最为挂钩的行业之一表现不好,普通投资者认为上涨无弹性,机构投资者也多用来做配置,赚股息。

「而对于保险公司的估值,看 PE 有一定道理,但更专业的是基于内含价值的 PEV 估值(内含估值法),可简单理解为保险业务的现金流折现。」上述私募基金投资经理指出,保险公司商业模式一头是负债,一头是投资收益。负债对应的是保费,这几年有所放缓;对保险公司来讲,最大头的投资标的还是不动产,但近年爆雷较多,典型如平安投资的华夏幸福。现在两头都不好,估值表现自然也不好。

上海另一位买方机构负责人指出,股市是对未来的投资,也是对未来增速预期的定价。中国经济目前从高速向中低速转换,和经济增速高度相关的银行业绩很难发生质的提升,且基于对银行坏账不透明的担忧,很难给予高的定价。

「在资本市场蓬勃发展时,券商可产生独立于经济增速的盈利增速,估值高于银行是合理的;险企会略好于银行,尤其是降低了获客成本的险企,随着经济放缓和风险意识的增强,保险公司的业绩会有较大改善,资本市场也会给予相应定价。」上述负责人称。

「投资买的是未来,而非过去。银行业过去是最赚钱的行业,未来则需要画一个大问号。」一位市场资深投资人士指出,大家认为「银行最赚钱」主要指的是利润规模,这其实和股东回报没什么关系,与股东回报关系更大的是资本回报率(ROIC)、每股收益等数据,而银行并没有表现出特别的优势。银行一直做的都是高杠杆的生意,业务复杂,与宏观经济关联度高;再加上国内的银行大多数都是国企,更追求社会效益而非股东回报,因此银行股在估值上存在一定的折价,是非常合理的,这也是市场有效性的体现。

广发证券银行分析师倪军认为,银行业长期经营质量包括资产收益率(ROA)和 ROE 趋势,这取决于经济体宏观杠杆(债务)效率。过去 20 年,中国银行业经历了相对完整的杠杆效率周期:2000 年—2008 年,经济快速增长,宏观杠杆率稳定,属于宏观债务效率提升期,其间银行经营量价齐升,估值高,机构配置多;2009 年—2020 年,中国宏观杠杆大幅上升,经济增速下台阶,属于宏观债务效率下降期,银行业经营量升价降,板块估值不断下行,公募等机构欠配。

如果对标日本和美国主要银行,当前中国银行业估值明显偏低。倪军认为,展望未来,维稳宏观杠杆率已经是政策层中长期目标,经济转型和金融改革也在不断推进,中国宏观债务效率企稳,银行业经营有望量稳价稳,经营质量和银行估值将随着经济金融结构转型升级而提升。未来 30 年,如果在宏观杠杆率稳定的情况下,中国经济实现超过年化 4% 的名义 GDP 增速,对应着银行板块有望获得超过 13% 年化回报。

至于保险行业,中信建投非银分析师赵然认为,险企仍有很大发展空间,其中商业养老险将成为上市险企 NBV(新业务价值)增长的基石。一方面,商业保险养老产品具备精算支持下的长久期产品特点。例如,日本个人养老保险产品期限聚焦 5 年、10 年以上(占比 56.6%、42.2%),具有不可替代性。另一方面,以 60%—90% 的养老金替代率倒推,中国第三支柱养老金规模约 20.6 万亿—33.5 万亿元。参考日美经验后,中国第三支柱下的商业养老保险规模应是 8233 亿—60283 亿元;增量新业务价值在 1647 亿—24113 亿元,约是同期上市险企新业务价值总和的 1 倍以上。深耕商业养老险业务,加速布局「养老产品 + 服务」的险企,将获得更高的溢价壁垒。

为何不爱金融股

A 股市场投资者结构及其投资行为的影响一直是资本市场讨论的焦点。

相比于国内机构,外资对金融股的偏好更强。从 QFII 和陆股通的持仓来看,素有「聪明钱」之称的北上资金对金融股的配置比例明显超过国内公募基金,几乎接近标配。平安证券金融分析师袁喆奇分析认为,这或与境外资金偏好行业龙头,即大市值、高流动性、ROE 稳健有关。「以外资、养老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高 ROE、高股息的特点相匹配,是长期配置银行的重要力量。」

从社保基金重仓成分股分布数据上可以看出,一级行业中,金融股市值占比 39.6%,为最大一块蛋糕;二级行业中,银行占比 32.5%,保险占比 3.5%,证券占比 3.6%。据财新统计,至 2021 年一季度末,社保基金重仓流通股 546 只,持仓市值约 3777.91 亿元;重仓前三名为农业银行、工商银行、中国人保,占流通股比例分别为 8%、4.57%、59.34%;此外,交通银行(601328.SH)、国信证券也获得较大持仓。

然而,当前 A 股市场投资者结构仍以散户为主,如社保基金一样的长线资金占比仍然较低。作为国内机构投资者的重要代表,公募基金则受制于考核体系,很难成为长期稳定的投资者。

中国证券投资基金业协会 5 月 27 日发布的数据显示,截至 2021 年 4 月底,中国境内共有基金管理公司 134 家,管理的公募基金资产净值合计 22.51 万亿元,其中股票型基金、混合型基金、合格境内机构投资者(QDII)基金规模合计 7.61 万亿元。公募基金总规模从 2020 年 7 月起连续正增长(增长态势在 2021 年春节后结束,4 月再度恢复),规模上升了 4.88 万亿元。

「现在公募基金超过 22 万亿元了,盘子很大,但和外资比,明显能感觉到它们更焦虑,对行业跟得紧,对短期走势更在意。即使在 A 股赛道好的情况下,如果接下来两个季度业绩低于预期,境内公募基金也会卖掉,短期行为比较多。海外的公募基金则基本不怎么动,一个季度或者半年跟我们聊一次,只要产业可以、公司在行业内地位相对没有变化,就会一直拿着,五年、十年都很正常。」一位外资券商这样描述。

私募也面临同样的情况。「有句经典的话是,你管的是别人的钱,你玩的都是相对收益,规模越大越没办法做绝对收益。」上海磐安资产管理董事长邱晓刚受访表示,一直有机构投资者在默默地做价值投资,「现在市场投资氛围是不那么『价值』,但这是市场生态自然而然的结果。如果有眼光可以去选不出挑的标的,而价值投资并不与长期投资简单画等号」。

上述上海买方机构负责人也认为,能赚钱的投资就是好的投资,长期投资只是方法,不是追求的结果。中国这些年经济高速增长,会出现业绩增长几倍乃至几十倍的情况,股价也有对应体现。在可以一夜暴富的时候,我们为什么要劝别人慢慢变富?高增长带来的高估值、高波动是活力的体现。经济增速低到一定程度,超越预期收益的利润成为小概率事件,利润朝龙头企业聚集,资本市场的流动性也朝这些企业聚集,难以获得超越指数的收益,被动的指数化投资就发展起来了,所谓的长期投资大概率也就来了。

倡导机构投资者长期考核,引导长期资金入市,使得短期投机为主的股票市场逐渐形成理性的价值投资理念,以实现市场的长期稳定健康发展,一直以来都是监管部门所重视的,但目前效果并不显著。

2020 年 7 月,证监会发布了《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法(征求意见稿)》,强化长期投资业绩考核。配套规则中明确了「长期投资业绩」指的是基金近五年或以上的投资收益情况,应当避免使用单一指标,且应当弱化相对排名。对此,邱晓刚认为,五年考核成本太大,很难从机制上实现,包括投资人也没有五年的耐心。

综合来看,市场预期 A 股未来的长期资金将来自险资与银行理财资金,都处于入市晚、权益配置低的局面。银保监会官网数据显示,2021 年 5 月末,保险资金运用余额 22.81 万亿元,其中股票和证券投资基金只有 2.96 万亿元,较年初下降 0.67%;占比 12.98%,较去年同期下降 0.27 个百分点。

而规模更大、有 25 万亿元的银行理财资金,依旧坚持「固收 +」的主场,对投资权益类产品的尝试则还在起步阶段。光大银行 5 月发布的《中国资产管理市场 2020》显示,从资产配置结构上,理财资金权益类资产占比只有 2.3%;同时,超过八成的国有银行、城商行理财子公司的股票投资还是以委外合作为主,股票池暂未建仓的理财子公司仍在七成以上。

市场生态有待完善

需要正视的是,从一级市场机构投资者联合压价,到上市后二级市场爆炒形成「新股不败」,A 股上市公司的定价体系出现一定的扭曲,也造成了市场的非理性投资行为。

上海一位资深投行人士认为,在企业发行定价阶段询价机构有串谋压价的嫌疑,目前新股发行的平均市盈率在 30—40 倍,除了个别公司到了「地板价」,大部分公司挂牌第一天就暴涨,甚至超过 10 倍,这不仅是散户追涨,定价显然不够合理。此外,庄家还利用定价规则夹杂市场操纵行为,只要其在操纵新股中持续获益,市场就容易出现「新股不败」的现象。

该人士认为,监管应该对市场操纵等违法违规行为持续保持高压态势,发现一起查处一起,穷追猛打,对市场形成震慑。只有等到新股上市首日有涨有跌、一二级市场价差相对合理甚至倒挂之时,资本市场价格体系才算真正回归,这样的资本生态就是健康的。

此外,在 A 股投资者构成方面,监管一直希望引进长期投资,增加机构投资者比例,但由于投资者教育进展缓慢,直到 2015 年「股灾」及之后股市持续低迷多年,大批散户才转向了公募基金。

「亏损是最好的投资者教育,当投资人亏了钱,发现炒股不如买基金时,自然会去买基金。现在仍有人选择独立投资,说明这种投资方式还有可能带来收益,没必要教投资人怎么做。」一位市场资深人士称,「厘清市场和监管的边界,市场能解决的就交给市场,注册制就是很好的实践,市场出现的各类问题就是因为管得太多。基金经理抱团跟风模式若难以在市场上持续成功,市场也会逼着基金经理重新选择。」

近期美国资本市场出现散户回潮,也出现了散户在互联网平台上串通操纵股价的情况,但从目前的局势看,正在获利的并非散户,机构投资者仍旧有更大的发言权。「市场是优胜劣汰的过程,成熟资本市场也是从分散投资逐步走向机构投资,这个趋势目前还看不到逆转的可能。」前述市场资深人士称,「国外市场是从柜台市场发展而来,客户从经纪人协助交易发展到在经纪人指导下进行投资,投资者专业程度高于国内,且国外交易成本高,短期交易难以获利。」

ESG30 人专家、鼎力公司治理首席执行官王德全认为,A 股上市公司治理存在很多由历史和国情所致的特色问题。这些治理问题对长线资本来说可能都是极大的潜在风险,因此既阻碍国内价值投资文化的形成,也消减长线资本的投资热情。

为了规范上市公司治理,2020 年 10 月,国务院发布的《进一步提高上市公司质量的意见》(下称《意见》)明确,上市公司是资本市场的基石。

要推动资本市场健康发展,必须从提高上市公司质量着手,其中公司治理则居于核心地位。《意见》颁布后,证监会全面启动上市公司治理专项行动,督促上市公司自查、整改,完善公司治理规则体系,强化公司治理底线要求,健全公司治理长效机制

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

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