科创板「两年考」

两年时间,科创板尝试了多角度改革与创新,仍存在各种非理性现象,缺乏有效的市场约束,更进一步的改革任重道远

2021 年 7 月,科创板迎来开板两周年,经过两年的运行,这块注册制改革的「试验田」也将进入一个阶段性验收。

两年来,科创板的热度超出了市场预期,新股破发寥寥,造富效应空前,这在 2021 年 6 月 23 日挂牌上市的国内纳米微球材料行业龙头纳微科技(688690.SH)身上得到很好的演绎。上市首日,纳微科技盘中一度涨幅达到 14 倍,至收盘也有 12.74 倍的涨幅,打破了科创板新股首日涨幅纪录,成为科创板两年来的最牛新股。

科创板新股火爆的前提是在这块改革的增量市场中,企业上市条件更加多元和包容:不再设置单一的盈利指标,而是引入营业收入、复合增长率和市值等其他指标,亏损的企业亦能上市,从而打破了此前 IPO 发行 23 倍市盈率的红线。同时,政策面放开对发行价的管制,由买卖双方博弈;交易制度也有所创新,前五个交易日不设涨跌幅限制。

不过,「新股不败」的神话显然非一个良性市场长期该有的景象。有投行人士就特别指出,这恰恰说明当前科创板价格尚未形成有效的市场化约束,此前定价机制的修修补补只是「头痛医头、脚痛医脚」,打新仍然被认为是「买到就是赚到的福利」,而非高风险投资行为。

同样,要经历一个完整市场周期考验的还有强制性跟投制度。科创板股票保荐机构的跟投经历了两年的强制实行,券商从最初的强烈反对、部分选择收取高承销费,到两年后账面浮盈丰盛,赚得盆满钵满。科创板两周年之际,跟投两年锁定期也将结束。在 7 月即将到来的解禁潮中,券商与先期投资者是否会携手落袋为安集中减持尚不明确。在创业板注册制改革中,监管也引入了保荐机构跟投机制,但并非全面强制。

科创板「试验田」各层面的改革运行至今,可明显感到制度突破与市场博弈的持续较量,市场化改革任重道远。

市场化定价博弈

科创板由于在上市条件上更加多元和包容,不再设置单一的盈利指标,而是引入营业收入、复合增长率和市值等其他指标,这也就意味着亏损的企业亦能上市,从而打破了此前限定 IPO 发行价格 23 倍市盈率的红线。

市场化定价被监管和市场各方寄予厚望:一方面监管部门减少行政干预,有摒弃「父爱式」监管之势;另一方面市场调节机制有望真正发挥作用,通过机构投资者之间充分博弈,发掘企业价格,让市场的问题真正由市场自我纠偏。

经过两年的运行,科创板企业 IPO 定价已经逐渐从「卖方市场」变为「买方市场」。在开板之初,科创板股票供不应求,发行人和承销商更为强势,掌握着科创板股票的定价权,买方机构询价只是配角,锚定承销商给出的投价报告报价;但是随着科创板股票供给量的增加,买方询价机构越来越强势,在报价上不仅抛弃了券商的「投价报告锚」,还出现串通报价、抱团压价的情况。

华泰证券研报指出,科创板开板之初,新股入围价格在「投价报告锚」100%–120% 附近,而且申报范围较宽,不少投资者尚未适应市场化询价规则导致报价被剔,整体入围率不到 80%。而随着投资者数量增加和对询价策略研究的深入,「入围第一」成为共识,入围价格也不断降低。

2020 年 9 月更是出现了上纬新材(688585.SH)这种极端报价案例:399 家网下投资者管理的 6903 个配售对象整齐划一的报价为 2.49 元/股。以这个发行价上市,上纬新材市值为 10.04 亿元,压着最低市值 10 亿元的发行条件,差一点与上市无缘。然而上市后,股价又会暴涨,上纬新材上市后最高达到 17.88 元/股,近期回落至 11 元/股附近,仍超发行价的 4 倍。

2021 年 6 月 23 日上市的纳微科技首日上涨 1273.98%,刷新了科创板单日涨幅纪录,收盘价报 110.88 元/股,而发行价为 8.07 元/股。「二级市场价格和发行价差了 12 倍,显然是定价出现了问题,到底哪个价格是相对准确的,目前不好盲目判断,还需要时间验证,但可以肯定的是,这么大的价差是不正常的。」一位投行高管称。

从纳微科技披露的网下询价投资者情况看,有效报价为 428 家投资者的 9644 个配售对象,大部分报价都集中在 8.07 元/股和 8.08 元/股,投资者报价仍十分集中,只差一两分钱。

2020 年 9 月,中国证券业协会和沪深交易所针对网下投资者参与打新的情况进行全面梳理和摸底,严查打新串谋,并更改相应的网下投资者报价系统,报价原则上不得修改;确有必要修改的,要填写详细的理由。这在一定程度上督促机构投资者进行独立报价,但是有多位买方投资者坦言,现在管得的确很严,但大家私下还是会交流。

「我们跟随大买方机构报价是最安全、高效的,就算我们靠自己的研究坚持了自己的价值判断和定价逻辑,但最终会被踢出局,压根没得玩儿。现在的机制引导大家首先是中签,其次才考虑是否需要进行价值投资。」一位私募基金投资经理告诉财新,大多数参与网下询价的投资者中签后的策略是上市当天即卖出,完成 IPO 一级半市场和二级市场的套利,这也是为什么科创板公司上市首日换手率往往超过 70%。

而根据科创板、创业板注册制实施后的打新规则,参与询价的投资者首先需要底仓,即股票现货持仓;位于报价区间最高的 10% 将被剔除;中签量根据底仓规模平均分配。同时,由于新股上市后融券做空难度较大,种种规则直接拉低了发行价,为上市后的暴涨预留空间,维持「新股不败」。

在这种定价规则下,中签率并不取决于研究水平与定价能力,于是大批机构投资者「闭眼」打新、串通报价、抱团压价,目标只是中签。「可以说目前网下路演的定价基本没什么用,报价机构基本不研究发行人基本面。但是这种寻求中签的行为对市场的影响也谈不上多么恶劣,毕竟卖方也没有因为投资者抱团压价而『罢卖』,只是发行人在募集资金上受些影响,未来也不影响股票减持。」一位业内资深人士称。

「国外资本市场也存在类似情形,且很难杜绝,除非大幅度降低投资者门槛,引入大量新的投资人,而这可能会导致更大的问题。」上海一位买方机构负责人称,以前的定价发行对定价机构的研究预测能力、道德水平要求太高,还不如现在不那么完美的市场化询价,两害相权取其轻。

探索交易制度创新

在交易制度上,科创板也作出了很大创新:前五个交易日不设涨跌幅限制,从第六日起涨跌幅均限制在 20%。

在当前「买方市场」定价氛围下,科创板企业上市首日往往出现较大涨幅。除了此前提到的纳微科技,2020 年 7 月 9 日上市的国盾量子(688027.SH)也曾以 1002.82% 的涨幅引发市场关注。

据财新统计,科创板上市首日涨幅超过 400% 的共有 24 家,近两个月来就有 12 家,主要集中在生物医疗领域,除了纳微科技,还包括睿昂基因(688217.SH)、康拓医疗(688314.SH)、奥精医疗(688613.SH)、皓元医药(688131.SH)、诺泰生物(688076.SH)、瑞华泰(688323.SH)、凯立新材(688269.SH)、亚辉龙(688575.SH)、阳光诺和(688621.SH)、欧林生物(688319.SH)和上声电子(688533.SH)等 11 家公司。

多位市场人士对科创板前期放开涨跌幅限制的做法表示了认同。「通过前几个交易日的充分博弈,市场有望更快达到一个均衡的价格,从而避免了此前新股上市直接拉 20 个涨停板的畸形现象。」上述买方机构负责人认为,初期的不限制涨跌幅可以充分发挥市场的价值发现功能,且上市初期交易比较活跃,不容易被操控,后期的涨跌幅限制在市场不成熟的情况下有利于市场稳定。目前来看 20% 的涨跌停是够用的,科创板连续涨跌停的案例比较少见。当市场发展到一定阶段,投资者更加成熟稳健,可以考虑不限制涨跌幅。

「新股上市初期超涨的一个重要原因是市场上流通盘规模偏小,市场交易筹码不足。」一位私募基金董事长指出,总股本 4 亿股以下的公司,首发流通股规模不超过公司总股本的 25%;总股本 4 亿股以上的公司,首发流通股规模在 10% 以内;再加上网下投资者抽中 10% 的账户进行锁定,流通筹码进一步减少,游资用很少量的资金就可以把价格打得很高。但是随着交易筹码的增加,市场会逐渐向理性价格靠拢。

「交易价格要想达到均衡的状态,至少要三个月的时间。」鹏华基金稳定收益投资部总经理姜山认为,企业上市初期肯定都会有正向、负向的情绪结果,当进入机构愿意买入的区间,机构投资者会以价值投资为导向,普遍进行配置,而且也会出现市场分化。

一位私募机构负责人认为,目前 20% 的涨跌幅制度是相对较好的安排,科创板股票估值体系很难简单地用 PE(市盈率)或者 DCF(贴现现金流)模型来计算,价格波动幅度也比较大,不太适合散户参与,20% 的涨跌幅有利于「去散户化」。

「将涨跌幅波动区间由 10% 扩大至 20% 在一定程度上抑制了坐庄和市场操纵。」上述私募机构负责人举例称,过去游资在 A 股连续封涨停、操纵市场的打法,在科创板就不太适用,比如第一天动用一定资金量封涨停,第二天再想封住 20% 的涨停板,动用的资金量要远比 10% 涨停板时大很多。

短期内股价有波动,但随着公司业绩逐渐兑现,中长期内公司股价出现分化和回归是必然事件,股价暴涨的另一面——「破发」并未超出市场预期。数据显示,目前科创板上市公司中出现破发的企业家数已经接近 30%。但一位投行人士特别指出,当前科创板的破发尚未对 IPO 定价形成有效约束,定价机制的修修补补只是「头痛医头、脚痛医脚」,只有批量新股上市首日出现破发的情形,当前盲目打新的投资者才会意识到这不是「福利」,而是一种高风险行为。

融券突破

科创板另一大突破在于融券制度的完善。

A 股融资融券机制 2011 年就已推出,但融券长期跛足,规模与融资相比不能同日而语,因此无法改变单边市格局。科创板制度规则对融券制度进行改进,主要涉及券源的扩容,且允许首日即开展融券操作。主板转融通证券出借券源仅允许无限售流通股;科创板出借券源则在无限售流通股之外,新增了战略投资者配售获得的在承诺持有期限内的股票作为出借券源。

从近两年运行情况看,科创板融券制度取得一定的发展,融券余额占两融余额的比重相较于其他板块要高出很多,但仍然谈不上均衡。数据显示,截至 2021 年 6 月 22 日,融资余额为 16081 亿元,融券余额为 1509 亿元,融券占两融的比例为 8.58%。但就科创板而言,融资余额为 435.97 亿元,融券余额为 245.72 亿元,融券占两融的比例为 36.05%。此前在 A 股主板市场上,通常少见做空,一般个股的融资余额都会远大于融券余额。但在科创板股票中,不乏融券余额高于融资余额的情况:截至 6 月 22 日,中芯国际(688981.SH)、天奈科技(688116.SH)、沪硅产业-U(688126.SH)等多只个股的融券余额远高于融资余额,其中天奈科技融券余额为 10.56 亿元,而融资余额只有 2.02 亿元。

上述买方机构负责人告诉财新,除了券源扩容,科创板还推出了证金公司的转融通证券出借业务,实现约定申报方式的期限、费率市场,也就意味着融券时间长短和费率高低都可以由双方自行协商,希望就此提高市场参与的积极性。从需求来看,不少投资人认为目前科创板有些股票贵到离谱,愿意融券。

「从供给端来说,一方面国内证券不允许裸卖空,另一方面国内证券采用的是投资者直接持有,而非国际通行的证券公司间接持有方式,券商无法直接出借证券,这导致了融券交易没有稳定的券源。」上述买方机构负责人说,在科创板初期,稀缺证券基本借不到券,有些券商甚至采用竞价排名,价高者得,甚至个别股票的融券成本年化利率峰值曾到过 40%,而普通股票的融券成本只有 6%–8%。

一位券商从业人员也告诉财新,融券业务发展的最大限制在于券源不足和成本过高。券商要想拿到券源需要动用其所有的资源,要么是自己出资买股票,要么跟公募基金保持良好的关系去拿券,要么自己去找上市公司非金融机构法人股东,都是券商自己的销售人员一单一单谈下来的,所以券商综合实力越强,这块业务的发展潜力越大,这也是为什么目前的融券业务市场集中度要明显高于融资市场,头部集聚效应明显。

「目前市场上很大一部分券源掌握在上市公司最初的一级投资者手里。这些人手中持有的股票有些已经破发,不过受制于当时的合同约定,这种股票的证券不允许出借;有些股票尽管是盈利的,但是借券这一举动向市场传递了做空的信号,他们自身也担心股价会下跌。」前述私募机构负责人称。

此外,当前的融券业务在制度层面也受到一定制约。以 2020 年 7 月 9 日上市首日暴涨 10 倍的国盾量子为例,市场存在大量的做空需求,但是中国证券金融股份有限公司在当晚公告称,从 7 月 10 日起,暂停该证券的转融券业务,这意味着,证金公司不再向券商提供券源,国盾量子的融券做空业务会受到一定影响。证金公司称,国盾量子的转融券余额达到该证券上市可流通市值的 10%,根据《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则(试行)》第七十五条的规定,予以暂停;当该比例降至 8% 以下时,证金公司可在次一交易日恢复该证券的转融券业务,并向市场公布。

要想建立完备的融券机制,上述买方机构负责人建议,市场要消除对融券做空机制的误解,建立统一的券源信息披露市场,让投资人可以方便地获取券源信息,包括价格、数量和期限等。如此,无论是一级市场还是二级市场的定价出现畸高时,市场力量都可以通过交易博弈,更快地促进价格回归,从而抑制高定价泡沫和「逢新必炒」之风。

解禁高峰再来临

科创板两周年之际,也将迎来 2021 年的解禁潮,市场难免担忧赚得盆满钵满的初期投资者会落袋为安、集中减持,从而对指数形成压力。

数据显示,2021 年 7 月至 12 月,科创板解禁股份分别为 39.54 亿股、29.29 亿股、6.36 亿股、7.34 亿股、8.04 亿股和 11.67 亿股。截至 6 月 22 日,对应的解禁市值分别为 2247.01 亿元、1351.57 亿元、561.32 亿元、543.55 亿元、448.4 亿元及 637.76 亿元。其中,7 月的解禁市值占 2021 年科创板解禁总市值近四分之一,仅次于 2020 年同期 3527.37 亿元的规模,成为科创板开板以来第二大解禁高峰。

科创板的限售股主要分两大类:第一类是首发一般股和首发机构配售股,一般股上市即可流通,机构配售则半年解禁;第二类是首发原股东限售股和首发战略配售股,首发原股东限售股在上市一年或三年后解禁,首发战略配售股在上市一年或两年后解禁。

据安信证券策略团队测算,2021 年 7 月至 8 月科创板解禁将有明显扩大,主要来自两方面:一方面是由于 2019 年 7 月科创板开板初期 IPO 数量较多,两年后券商跟投部分的首发战略配售股份解禁期满,此部分市值约 500 亿元;另一方面由于去年中芯国际、君实生物-U(688180.SH)、寒武纪-U(688256.SH)、康希诺-U(688185.SH)等市值较大的企业于 2020 年 7 月至 8 月密集上市,一年后首发原股东限售和首发战略配售股份解禁期满,此部分约 2500 亿元。财新注意到,在这些大市值企业中,2020 年科创板的「募资王」中芯国际,在 7 月 16 日就将有 7.75 亿股、合计约 447 亿元市值解禁。

减持加速已有抬头迹象。6 月以来,已经有赛诺医疗(688108.SH)、普门科技(688389.SH)、长阳科技(688299.SH)、华熙生物(688363.SH)、石头科技(688169.SH)等 16 家科创板公司先后公布了减持计划,套现造富效应明显,其中不乏因高位套现引发股价下跌,甚至出现违规减持者。

科创板「股王」石头科技因生产扫地机器人、股价高似茅台又被市场称为「扫地茅」。6 月 17 日晚,「扫地茅」公告称,公司员工持股平台石头时代,股东丁迪、高榕、启明拟在三个月内通过集中竞价或大宗交易的方式,合计减持不超过 220.03 万股;按照公告当日收盘价,四家股东套现可超过 31 亿元。减持公告发布后,石头科技股价曾短暂上行而后掉头向下,并在 6 月 23 日大跌 13.45%,相比其减持公告前,市值蒸发超过 121 亿元。

更早前的 6 月 3 日,另一家科创板生物医药上市公司热景生物(688068.SH)股东「达晨系」,因旗下 PE 违规减持而被北京证监局下发了警示函。热景生物股价在 4 月 30 日创下了 238.88 元的年内新高,之后震荡下行,至 6 月 23 日收盘价已跌至 177.49 元。

浙商证券首席策略分析师李立峰认为,科创板实际减持规模相应增加,会在一定程度上抑制科创板个股股价的上涨空间。不过,他也指出:「科创板解禁和减持力度的加大,只会对股价运行产生扰动,而不是核心决定因子。科创板股价的决定因素仍然是流动性与自身基本面。」

安信证券持类似观点:一方面解禁潮因包含首批券商跟投的股份,此部分投资者的减持倾向有待观察;另一方面,这一波解禁主要集中在少部分大市值公司,下半年前十五大解禁合计约 3350 亿元,占解禁整体规模约 55%,从历史情况看,巨额解禁只影响该公司或者其相关行业,并不会对板块中其他个股造成影响。

「即使解禁了,想要迅速套现也不大可能,还有政策的限制得预先披露,竞价减持的量也得保持在 90 天内不得超过总股本的 1%。」一位券商投行董事总经理对财新指出,早在 2020 年 7 月科创板第一波减持高峰时,为了缓和可能存在的市场冲击,上交所就曾发布了相关减持规定,「相当于窗口指导,告诉你减持得慢慢来」。

该人士所说的减持规定,指的是 2020 年 7 月 3 日上交所发布的《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》(下称《减持细则》)。这一政策出台意味着科创板正式询价转让减持创新制度的诞生,该制度主要针对股东与专业投资机构,不设转让比例上限,有转让「七折」底价、受让股份需锁定六个月等设计。公开信息显示,目前有西部超导(688122.SH)、石头科技、华峰测控(688200.SH)等八家科创板上市公司试水了询价转让。

一位接近交易所人士此前对财新称,上交所此举在于进一步优化减持方式,缓解投资者二级市场减持带来的冲击;非公开减持也为投资者提供了更为灵活的减持方式,强调信息披露,同时也便利创投资金退出,促进新资本形成。

券商跟投:从强烈反对到大赚

科创板设立之初,券商对于监管设定的强制跟投政策并不满意,多次提出反对意见;不过,监管层认定要将保荐机构与上市公司绑定以保证公司质量,仍旧执行了强制跟投政策。在即将到来的解禁潮中,券商跟投是否减持并不确认,但可以确认的是两年的跟投让券商赚得盆满钵满。

财新统计了券商另类子公司的跟投浮盈,目前浮盈最大的前十家券商另类投资子公司累计投入跟投资金 107.14 亿元,截至 6 月 22 日的浮盈为 153.76 亿元,收益翻倍。

综合跟投规模和浮盈来看,中金财富、中信建投投资、海通创新投资、中信证券投资初始跟投规模超过 10 亿元,分别为 29.74 亿元、17.66 亿元、17.03 亿元和 15.57 亿元;浮盈方面,中信财富、中信建投投资、海通创新投资居于前三,其后是华泰创新投资、国泰君安证裕投资、民生证券投资,这六家跟投浮盈绝对值在 10 亿元以上;收益率方面,广发乾和投资、国信资本、民生证券投资、国泰君安证裕投资四家浮盈收益均超过 2 倍。

对比之下,由于科创板跟投主要集中于大券商,对头部券商的业绩贡献也更高。天风证券非银团队统计,截至 2020 年 12 月 31 日,中金公司跟投浮盈占投资收益(含公允价值变动)比重超 20%,海通证券占比达 19%,国泰君安、中信证券、国信证券、中信建投在 10% 左右。中金公司跟投浮盈占营业收入的比重也最高,达 11.1%;海通证券次之,占比 5.9%;其余在 1%–4% 不等。

两年跟投的收益远超出行业预期,「早期大家对跟投没底时,怕亏,承销费要得都比较高」。北京一位资深投行人士对财新称,最初很多券商对科创板两三年是否依然能保证热度有所疑虑,又要强制跟投,为了保证总盘子赚钱,承销费普遍偏高。

不过,上海一位投行副总经理对财新指出,由于目前跟投稳赚不赔,券商在科创板收费上并未刻意做高,「科创板承销费比例大概是 8%–15%,主板是 6%–8%,主要是因为按融资规模来收费,科创板因为总体融资规模小,所以比例高」。该人士称,不排除部分项目收费高,这种一般都另有原因。「去年我们有个项目收费 2 亿多元,是因为前后服务长达十余年,换了好几拨人,平均下来其实每年 2000 万元,跟市场价格差不多。」

监管之所以在科创板引入保荐机构强制跟投制度,基本思路是在试点初期希望发行人、中介机构和投资者三者间能形成相互制衡,降低中小投资者风险,推行以来也并非没有争议。

首先,对券商来说,跟投要投入巨额真金白银,随着科创板不断扩容,资金压力不小。其次,发行环节跟投,本质是让券商参与发行价的博弈,抑制过高发行,可随着 2020 年 9 月上纬新材 6903 个配售对象整齐划一出价 2.49 元/股,串谋打新、抱团压价等问题随之暴露,也向跟投制度提出了新的挑战。自 2020 年 10 月以来,监管已出手整治,将部分违规机构列入打新「黑名单」,同时进行报价系统升级,不再允许修改价格,鼓励机构独立报价。

银河证券研究院战略研究员认为,保荐跟投的运行效果如何,目前还没有面临真正的市场考验。在其看来,至少需要经历一个完整的牛市和熊市周期后,才能对券商跟投政策作出相对客观和全面的结论,因此目前保荐跟投仍然处于积极试行阶段,今后对相关政策持续完善和优化也完全在预期之中。

「创业板注册制也有跟投,但不强制,更加灵活、市场化,科创板也有慢慢放开的空间。」前述券商投行董事总经理认为,科创板强制跟投最大的争议其实在于,券商为了维护自身的商业利益在定价上有所倾斜,成为赚取利益的手段。

在创业板注册制改革中,监管也引入了保荐机构跟投机制,并非全面强制,只针对未盈利、红筹架构、不同股权架构及高价发行的企业要求保荐券商必须跟投

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

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