大家保险 99% 股权挂牌出售 紫光危机谁解 海航重整追踪

债务规模大,境内外债权人多

大家保险集团(下称大家保险)引进战略投资者的重组事宜(下称「引战重组」)迎来新进展。

7 月 16 日,北京金融资产交易所官网挂出了大家保险集团 98.78% 股权,转让人包括持股 98.23% 的中国保险保障基金有限责任公司(下称保险保障基金),以及持股 0.55% 的中国石油化工集团有限公司(其委托保险保障基金同步转让)。

挂牌信息显示,大家保险集团基于 2020 年 8 月末的净资产为 204.91 亿元,评估价值 339.84 亿元,转让标的对应的评估低价为 335.70 亿元,相当于 1.66 倍 PB(市净率)。

受让方必须满足以下三方面的资格条件:

一是本次产权交易仅接受联合体受让;

二是联合体全部成员须符合《保险公司股权管理办法》等有关规定,或经监管机构认可;

三是联合体须明确一名牵头人,并授权牵头人全权处理与本次产权交易有关的一切事宜,牵头人实施的与本次交易有关的行为及签署的文件,联合体各方均应予以认可,且该等行为及文件对联合体各方具有法律约束力。

挂牌公告截止日为 8 月 12 日,意向受让方需在此之前缴纳 50.35 亿元的保证金。

大家保险集团的前身是安邦保险集团(下称「安邦集团」),因其创始人及原实控人吴小晖严重违法违规,于 2018 年 5 月被判刑,安邦集团也因此被中国保险保障基金有限责任公司(下称「保险保障基金」)出资 608.04 亿元填补资金窟窿并接管。

相比其它保险公司的股权转让相比,大家保险引战重组的体量更大,也更为复杂。这场本应于 2020 年 8 月底完成的交易,因受疫情影响、各种物是人非等因素,不得不推倒重来,延期一年至今年 8 月底。

根据此前确定的监管精神,大家保险的重组有几大基本原则:一要坚持民营性质不变;二是保险保障基金不能长期持有;三是将大家保险建成一家业务合规的机构。

据财新此前报道,目前主要有 6 家联合体在竞购大家保险,其中包括互联网公司京东、具有地方国资背景的厦门金圆等等。在近一两个月内,各方将提交意向标书。如进展顺利,按照监管要求,大家保险应尽快在年底定下最终的投资人人选。

大家保险集团旗下拥有寿险、财险、养老和资管四块业务牌照。目前,保险保障基金对大家保险集团阶段性持股 98%,在安邦的资产处置、保险保单兑付完毕后,保险保障基金的最佳目标是在引战重组完成之后能够全身而退。

目前大家的资产清理步步推进,但是对于几个出现巨大亏损的项目处理起来非常棘手。首先是对民生银行的股权投资,其次是安邦 2015 年斥资 10 亿美元收购的韩国东洋人寿 57.5% 的股权,由于其 2016 年被卷入贷款诈骗案,目前还身涉多宗官司,股权转让难以推进,价格也不断下跌。

此外,安邦 2010 年在北京 CBD 黄金地块中中标的两个地块交易,一直拖延支付购地款,不仅造成了几十亿元的滞纳金,甚至或涉及高达百亿元的天价违约金,而这些费用的抹平,仍需与北京市政府等有关方面进行协商。

引战的同时,大家保险也在此前安邦的基础上进行业务转型,以回归保险本源。成立近两年后,其寿险业务的开展仍然主要依附于银行,变化在于出售的保险产品从此前短期趸交的理财型万能险,转变为长期期缴、且带有保障功能的价值类保险。而在寿险业重视的代理人队伍建设方面,仍需经过一段漫长的时间。

紫光集团重整获法院受理 谁解紫光债务危机?

债务危机爆发 8 个月之后,国内芯片业「航母」紫光集团正式进入破产重整程序。7 月 16 日晚,紫光股份(000938.SZ)、紫光国微(002049.SZ)和学大教育(000526.SZ)等上市公司同时发公告称,于当天收到间接控股股东紫光集团的告知函,北京市第一中级人民法院(下称「北京一中院」)裁定受理相关债权人对紫光集团的重整申请,指定紫光集团清算组担任紫光集团管理人,并于当天向紫光集团送达了相关《民事裁定书》和《决定书》。

「紫光集团进入重整程序,将可能对公司股权结构等产生影响,」这几家上市公司的公告写道。

此时距离紫光集团被申请破产重整正好一周。7 月 9 日,紫光集团发公告称,其债权人徽商银行以紫光集团不能清偿到期债务,具备重整价值和重整可行性为由,于 7 月 8 日向北京一中院申请对紫光集团进行破产重整。紫光集团称,将依法全面配合法院进行司法审查,积极推进债务风险化解工作,支持法院依法维护债权人合法权益。

根据我国《企业破产法》,管理人应当自法院裁定重整之日起 6 个月内,同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案,如有正当理由,还可以由法院裁定延期三个月。如果管理人未按期提出重整计划草案,法院应当裁定终止重整程序,并宣告债务人破产。

值得注意的是,破产重整与破产清算不同,其目的是为了引入新的投资人,化解债务风险。在紫光集团之前,北京大学校办企业方正集团的重整计划刚刚获批,由平安人寿与代表珠海国资的珠海华发合计出资 529.25 亿元–725.00 亿元,受让新方正集团 73%-100% 的股权。

太平洋证券在 7 月 10 日关于紫光国微的研报中表示,司法重整是一种市场化、法治化的债务化解方式,有利于用法律形式固化前期与战略投资者的沟通成果,保护债权人权益。

「由于紫光集团债务规模大,境内外债权人多,债务关系比较复杂,采用一般的协商手段必然会出现耗时长、效率低的情况。因此,启动司法重整是一种专业选择,有利于加快促成不同债权人诉求达成一致。」该研报写道。

紫光集团此次进入破产重整并不突然,前期已经与多方进行沟通。2020 年 11 月,紫光债务问题显现后,紫光集团控股股东清华控股于 11 月 10 日宣布,向紫光集团派驻专门工作团队,推动校企改革,积极稳妥化解经营风险。工作组随后与潜在投资人展开接洽。有熟悉该程序的人士告诉财新记者,目前工作组面前已经有一份「短名单」,显示哪些公司希望参与此次重整。

有两位熟悉该流程的人士告诉财新记者,浙江国资、杭州国资和阿里巴巴集团已经组团,希望参与重整,他们最感兴趣的资产是紫光集团持股 46.45% 的上市公司紫光股份。紫光股份持有国内 ICT(信息与通信技术)企业新华三集团 51% 的股权。新华三集团最早是华为与美国网络公司 3 Com 合资成立的公司,总部位于浙江杭州。该公司此后数次易主,现在是紫光股份与美国慧与(HPE)的合资公司,以杭州和北京为双总部,业务涵盖交换机、路由器、服务器、个人电脑、公有云等,不少产品是与华为同场竞争。

但一位紫光集团高层告诉财新记者,紫光集团目前没有分拆的打算,而是希望以集团为整体引入战略投资者,化解债务风险。

太平洋证券在研报中预计,此次重整将集中在紫光集团,预计会有地方国资委和大型产业资金参与集团改制,而不会让紫光集团减持子公司股份:「紫光集团债务规模较大,卖股票回笼资金可谓杯水车薪,故减持子公司股份的方案并不可取。更为可行的解决方向是在工作组牵头下引进战略投资人。再者,重整期间不能变动资产,流程上也不允许减持子公司股份。」

作为清华大学校企,紫光集团走到今天,主要由于过去十年大量的海外并购,同时旗下不少芯片业务在大量烧钱,还缺乏自我造血能力。随着紫光集团在 2019 年之后无法继续发债,不断累积的债务最终导致其危机爆发。

以海外并购为例,2013 年,紫光集团分别以 17.8 亿美元和 9.07 亿美元将在美国上市的手机芯片厂商展讯和锐迪科私有化,并将其合并为紫光展锐,试图登陆 A 股市场。但 8 年以后,展锐依旧没有在国内上市。2018 年,紫光集团又高价收购了法国芯片企业 Linxens,主要做微连接器、RFID(射频识别)标签芯片等。紫光集团试图将 Linxens 以 180 亿元的价格装入上市公司紫光国微,但证监会并购重组委认为,标的资产权属存在瑕疵,且商誉金额占比较大,不予核准。

紫光集团面临的另一大难题是,其旗下投资数百亿美元的长江存储还处在产品量产的早期,如想与韩国三星等竞争,需巨额投入,以提升产能和研发下一代产品。

紫光集团在 2019 年一季度发行了两只境内债之后,就再无新债发行。到 2020 年 6 月末,紫光集团的有息债务已经累积到 1566.91 亿元,其中 814.28 亿元是一年以内到期,占比 51.97%,一年以上到期是 752.63 亿元,占比 48.03%。随着债券陆续到期,2020 年 11 月,紫光集团开始出现债券违约。

不过,紫光集团的债务问题,目前尚未对其持股的公司产生较大负面影响。以紫光国微为例,由于业绩增长强劲,其股价在过去一年屡创新高,并在 7 月 7 日市值首次突破 1000 亿元。

7 月 15 日,尚未上市的展锐发布上半年业绩,上半年收入同比增长 240%,其中智能手机芯片的销售收入同比增长 364%,功能机芯片增长 102%,智能手表等可穿戴业务增长 228%。展锐称,紫光集团仅是展锐股东之一,不直接参与展锐的业务经营、决策,紫光集团被申请破产重整尚未对展锐的生产经营活动产生直接影响。

2021 年 4 月,紫光股份发布的财报显示,一季度营业收入达到 135 亿元,同比增长 34.51%,净利润为 2.75 亿元,同比增长 32.78%。4 月 9 日,新华三集团还宣布,要全面进军 PC(个人电脑)市场,目标是做到市场份额全国前三。

业界现在最担心的,是还未上市的长江存储,担忧其扩产计划因紫光集团的债务问题而被迫推迟。7 月 12 日,美国参议员 Bill Hagerty 与众议员议员 Michael McCaul 还联名写信给美国商务部长 Gina Raimondo,希望美国商务部将长江存储列入美国实体清单,以限制其发展。长江存储负责供应链管理的副总裁郑久利此前曾表示,长江存储有超过 80% 的设备来自美国和日本,不少设备目前还难以替换。针对美国议员的发难,长江存储回应称,公司自成立至今,始终秉承守法合规的经营理念,在国内外各项业务中,严格遵守所在地法律法规。

海航重整追踪:逾 300 亿元理财产品债权处置难题

「海航系」重整开局已四月有余,相比旗下三家上市公司,集团重整进展缓慢,主要原因在于债务庞杂。与海航集团合并重整的 320 家公司中,还囊括了海航旗下多家 P2P 平台。购买这些平台产品未获兑付的理财债权盘子小,但人数众多、占重整方案投票权重大,如何公平妥当的予以处置化解,成为卡住海航集团重整的一道关卡。

财新记者获悉,海航理财产品债权申报规模逾 300 亿元,涉及人数约有 6 万之多,其中近约 2.3 万为「海航系」内部员工。对于这 6 万人而言,个人理财被划入哪类债权,将直接影响其最终偿付率高低。

有海航前员工认为,海航理财平台产品多由职工或职工亲属认购,融资方多为海航相关联企业,性质与职工集资类似,逾期兑付后又得到海航集团担保,理应划入职工债权,得到优先全额清偿。但在此前 6 月 4 日的第一次债权人会议上,海航集团管理人曾就这 300 亿理财债权的偿付表示,海航严重资不抵债之下,理财产品清偿率将受限;6 月 9 日,海航集团与持有个人理财产品的近 2000 名海航员工召开了沟通会,称海航重整首先要依法合规,按照现行《破产法》,个人理财只能归入普通债权。

财新记者采访的多名法学界人士认为,企业产重整要考虑三大维度:合法,合理以及社会稳定。从法理上讲,因购买理财产生的个人债权不符合优先债权、职工债权的法律规定,但从保护公众利益、中小债权人权益的角度,企业重整清偿方案往往会向个人债权有一定倾斜。设置小额债权清偿线被认为是一种较为可行、兼顾公平的灵活方案,即让普通债权中每家债权某特定金额以下的部分全额予以清偿,这对企业控制投票人数,保证重整方案顺利通过具有现实意义。《破产法》也规定,法院在必要时可以决定在普通债权组中设小额债权组对重整计划草案进行表决。

华西证券固定收益首席分析师樊信江认为,很多类似破产重整案例在针对普通债权的偿付安排中,会设置对小额债权的刚性清偿方案,这种设置通常出于两个目的:一是效仿存款保险制度,体现对小额债权的特殊保护;二是由于投票表决需半数债权人同意,对小额债权实行部分刚兑,有利于取得小额债权人的支持。

错过处置良机

海航自 2017 年下半年陷入突然而至的流动性危机,2018 年年初旗下互金平台 P2P 理财产品开始逾期,苦撑半年多后,逾期逐渐蔓延至不可收拾。

「那个时候海航卖了上千亿资产,手里还有几百亿的现金,还是有能力把员工的债还了,或者打个八折相信很多员工都会同意。」一位接近海南省海航集团联合工作组(下称「联合工作组」)的人士指出,2017 年至 2018 年,海航流动性危机刚刚爆发时出售了几千亿元资产,拿出两三百亿兑付个人理财问题并不大,只是当时的管理层仍幻想掩着盖子,错过了最好的解决机会,以至于拖到流动性危机爆发为资不抵债的全面危机,在疫情冲击下不得不走向司法重整。

据财新记者了解,海航重整中申报的 300 亿个人理财债权,主要来自于三家平台——聚宝汇、前海航交所和大集金服,前两家占大头,申报的未兑付金融分别约有 180 亿元和四五十亿元。

聚宝汇是海航集团旗下嫡系的互联网金融平台,也最早出现逾期,成立于 2014 年 7 月,海航资本和海航资本北京分公司作为两大股东,分别出资 3600 万元和 2400 万元。前海航交所则成立于 2014 年 8 月,同样由「海航系」绝对控股。两家平台的融资方均多为海航系关联企业,但资金最终流向何处如今已难以查明。

「别的公司资金池和投资的产品相对清晰,海航因为过去管理混乱,钱投向哪个企业都是老板一纸调令或者一句话,因为海航体系太大,钱进了汪洋大海,很难搞清楚具体去了哪儿。」接近联合工作组的人士称,2018 年上述三大理财平台产品逾期后,海航集团曾出具承诺函对借款进行了担保,「但这个担保实际也是弱担保,因为海航集团本身也是个『壳公司』,没有实际资产,持有的都是各个子公司股权。到了破产重整,只能依据法治化、市场化规则,算入普通债权,但没办法算作职工债权」。

购买这些理财产品的投资人数量众多,近一半是海航内部员工。海航员工中的高收入特业人员,包括飞行、乘务、机务等,购买海航理财产品单体金额较大。另一类是海航下属商超、酒店等板块的低收入一线员工,前期购买个人理财产品也十分积极,往往动用全家积蓄购买。此外,海航集团在发行产品时,一些员工向亲属推荐,因此外部投资人多系员工亲朋好友,或者是员工父母、子女等直系亲属。

有参加 6 月 9 日沟通会的人士介绍,持有理财产品的海航员工主要关注三点,一是债权登记确认情况,有部分理财债权未被确认;二是债权性质的认定,理财债权能否归入职工集资款,以职工债权优先全额清偿;三是忧虑兑付方案。

此前的四五月份,海航集团曾大规模联系员工和员工家属,要求申报债权。有海航员工对财新记者称,「要求提供原始合同、当时的转账流水凭证、身份证明、邮件记录、是否已起诉等信息,但当初聚宝汇都是电子版合同,有离职员工找不到邮件记录也没有转账流水。」对此,接近海航集团的人士表示,截止到 6 月 4 日的一债会,的确有约 40 亿元理财债权暂缓确认,目前正在一批一批确认之中。

偿付争议

严格来说,职工债权并非《破产法》明文规定的概念,通商律师事务所律师俞昊对财新记者介绍,《破产法》列明了职工享有的、无需申报的债权,包括债务人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用等,这类债权清偿破产费用和共益债务后可优先受偿,但职工认购的理财产品并不在此范围。

多位法学界人士在受访中给出了类似观点。中国政法大学教授、破产法与企业重组研究中心主任李曙光表示,P2P 产品本身不规范,存在监管与清退难题,但不能将处置难题带到一般市场经济之中,「按照《破产法》,理财债权只能算作一般的个人普通债权」。

北京一位负责破产重整的律师也认为,如果将个人理财债权直接算入优先的职工债权,这对其他金融和经营债权人并不公平,无异于让数量多而规模小的个人债权绑架数量小、规模大的机构债权。「保护公众利益的前提也得是法治化,出于稳定角度保护个人债权而损害机构债权的话,对市场规则破坏太大。」

不过,受访法律人士同样指出,相比抗风险能力强、专业性更高的机构债权人,购买海航理财产品的个人债权人,在形成之初就存在一定弱势。在不能改变债权性质的前提下,有律师认为可将普通债权人分类再进行分组投票,「可以设立机构、员工、个人等几个债权组投票,最后由法院裁定,即使有表决组别没有通过方案,法院也有裁定权」。

按照《破产法》规定,出席会议的同一表决组债权人过半数同意重整计划草案,并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的,即为该组通过重整计划草案。需各表决组均通过时重整计划才为通过。当部分表决组未通过重整计划草案的,债务人或者管理人可同其协商,在协商后再表决一次。若仍未通过,则可申请法院裁定,符合相关条件者法院可批准重整计划草案。

「因为每组都需要表决通过,这意味着如果是同样的清偿方案,分组越多不确定性越大,走到法院强裁是下下策,这对企业声誉伤害太大。」上述律师认为,按照过往案例,更具实操性的做法是对小额债权设置刚性清偿方案,「普通债权分出大额债权组和小额债权组,小额债权组的清偿率一般高于大额债权组」。

樊信江在其 2021 年 3 月发表的研究报告中对近年来违约发债主体司法重整案例进行了整理,其中共有 17 个发债主体的重整方案已经落地,且披露了全部或部分重整计划。这 17 个案例中,有 16 个对小额债权设置了刚性清偿,之中又有 15 家设置了小额现金清偿线,最高的为银亿股份(120 万元),最低的为东辰控股(5 万元),平均值为 36 万元,50 万元为最常见的门槛。在第二重机等一些案例的方案中,小额债权的刚性现金清偿仅适用于非金融类的普通债权。

前述接近联合工作组的人士称,设置小额现金清偿对海航集团也有很大难度,现实是海航已资不抵债数千亿元,重整方案面临「不患寡而患不均」的分配问题。据财新记者了解,粗略估算目前海航集团各类债权人总和接近 7 万人,如果设置 50 万元的小额清偿,需要的资金超过 300 亿元,即使只针对个人理财投资者设置 20 万元的小额现金清偿,资金量可能也在数十亿甚至百亿元。

在近年来企业的破产重整案例中,债务人偿债方式主要有四种:现金清偿、留债展期、债转股以及直接打折豁免。为解决数量较多的小额债权,企业除了设置小额现金清偿,还可将普通债权中的经营债权与金融债权区分,超过小额清偿线的部分再提出不同的兑付方案,比如一次性打折现金偿付、分期现金偿付、债转股等等。

「最终都需要根据负债结构特点去推演出一个最佳方案。」一位券商资管人士对财新记者举例称,2020 年重整的利源精制,将带息的金融债权与不带息的经营债权分开,每家债权人 10 万元以下部分全额现金清偿,超过 10 万元部分,金融债权只能以每 100 元分得 10.27 元股资本公积金转增股票的方式清偿,而非金融债权可以选择一次性按照 15.51% 的清偿比例现金清偿或者债转股。

海航重整将如何结局理财债权,兼顾内部员工与外部投资者、个人债权与机构债权的利益,目前尚无明确方案,这对各类债权人以及忙于密集谈判沟通的海航工作组来说,都是智慧与理性的考验

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

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时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

开门见山,明知山有虎

所有火中取栗、蹈火赴汤和洞若观火的报道,都是易燃品。

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