中概股何处去

监管政策收紧,IPO 暂停,VIE 结构接受考验,中概股将走向何方?

2021 年火热的互联网公司赴美上市潮,在滴滴「抢跑」挂牌纽交所后戛然而止。

7 月 10 日午间,国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》(下称「征求意见稿」)。相较于现行办法,征求意见稿涉及约 15 处修订,多数新增内容为防范数据跨境潜在风险,重点强调相关市场主体境外上市的数据安全性。

征求意见稿中新增的第六条格外引人注目:「掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市,必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。」

100 万用户的 App,这意味着几乎所有具备上市能力的消费互联网公司,未来赴美上市可能都在审查之列。此外,对于网络安全审查重点评估的可能带来国家安全风险的因素,征求意见稿特别加入了「数据处理活动」和「国外上市」。而审查中具体考虑的风险因素也在原有的五条基础上新增「核心数据、重要数据或大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用或出境的风险」,以及「国外上市后关键信息基础设施,核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险」。

与此同时,中国证监会将被纳入国家网络安全审查工作机制,对拟进行国外上市的企业拥有 IPO 事前审核权限。

这意味着,中国从 2000 年开始,以新浪 VIE 架构开启的美元私募投资、中概股赴美上市的投融资模式均面临重大调整。

财新获悉,目前已经公开递交招股书的本地出行平台哈啰出行、家政服务平台天鹅到家、医疗数据平台零氪科技、货运平台福佑卡车均已暂停上市。本已经决定交表的健身应用 Keep 也临时停止了上市筹备。「观望」「等待」「加紧合规」成了各家公司和中介机构不约而同的选择。

赴美上市对于政策收紧并非没有预期。今年 4 月开始,已经有包括音频平台喜马拉雅、匿名社交平台 Soul 在监管提示下暂停了上市,Soul 旋即获得腾讯投资,赴美上市从长计议。

同期筹备上市的公司滴滴、货运平台满帮集团和招聘平台 BOSS 直聘顺利挂牌后则被审查「补课」。滴滴在上市 48 小时后被网信办通报实施网络安全审查,成为 2020 年 6 月实施《网络安全审查办法》以来首个被公开审查的企业,紧随其后的是满帮、BOSS 直聘。上市后的十天内,滴滴主应用外,其他 25 款 App 被全数下架。7 月 16 日,国家网信办会同公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等部门联合进驻滴滴出行科技有限公司,开展网络安全审查。

市场开始传言三家公司外,还有多家上市公司在被审查名单上,近三年赴美上市的企业都在审查范围内。但财新问询多家近期上市或拟上市公司后获悉,并未有公司明确收到审查的正式通知。

不眠不休的市场开始积极寻找对应之策。「现在大的投资机构,总部、亚太区和中国区每天都有不同的团队来找我们对中国的政策做咨询。」一位国内咨询机构人士告诉财新,虽然中美关系发生变化,但美元投资机构过去几年在中国仍在迅速扩张,「调整对中国公司的投资策略是一个长期的过程,但过去一年多已经开始讨论。」

在很多投资人看来,受网安新规影响最严重的移动互联网赛道早已不是一级市场风口,实质上的冲击并没有想象中的那么大。而近年来中美经贸关系的持续波动,也令中概股及投资人早有准备,无论是私有化、回归港股还是 A 股,均在积极筹划之中。

市场等待的第一个时间节点是 9 月 1 日。届时,《网络安全审查办法》的上位法《数据安全法》正式生效,而修订的《网络安全审查办法》才能最终落地。

美股盛宴结束?

「移动互联网 IPO 的盛宴已经谢幕了。」Prospect Avenue Capital 管理合伙人廖明称。从 2009 年到 2020 年,8 家头部投行承销的美股 IPO 每年约 15 家,而新一轮监管落地时,需要上市的移动互联网行业国民级明星项目已屈指可数:货拉拉、喜马拉雅、小红书、哈啰出行。惟一的巨头是字节跳动。

本轮暂停上市的公司中,提供消费级互联网服务的喜马拉雅月活数量达 2.5 亿,哈啰出行、Soul、Keep 用户均在千万级别,若按征求意见稿中的规定,均已达到网络安全审查门槛。一名风险投资人士告诉财新,内容平台里,对于文字的审查相对容易,但音频类媒体仍然存在审查风险,短视频平台则风险更大,在此情况下,掌握亿级用户的字节跳动几乎无法挂牌美股。

提供企业级服务的云服务 PaaS 供应商七牛云和货运平台福佑卡车,接触了大量企业级用户数据。根据招股书,截至 2021 年 3 月 31 日,七牛云共有 4.75 万家媒体客户和 158 家数据客户,其服务的很多客户,如哔哩哔哩、小红书等,自身拥有大量消费端用户。目前这些用户个人信息并不归云厂商所有。

「满帮被网络安全审查,福佑卡车作为同类企业也应该需要,七牛云是否会遭遇审查则对于所有提供企业级服务的公司都有参照意义。」一位负责美国上市的律师告诉财新,目前公司和中介能做的只有等待,「大家心里都没底,今年以来有太多变数。」

多位市场人士告诉财新,针对赴美上市的中国公司,不同的主管部门都有类似「窗口指导」的专门提醒。互联网保险平台水滴(NYSE:WDH)就曾在 3 月明确收到主管机构银保监会的提示,希望公司暂缓境外上市。滴滴 4 月中旬赴美秘密交表后,主管部门虽原则上同意其上市,但也让滴滴「等一等」。

和上述两家同期在上半年交表的公司中,喜马拉雅和 Soul 都先后放弃。5 月,Soul 向美国证券交易委员会(SEC)提交招股书,但上市前突然决定暂停上市进程。6 月 23 日,Soul 公告称,公司在定价过程中收到其他资本运作的可能性,管理层决定先暂停 IPO 定价流程,公司大股东腾讯也支持这一决定。

一位了解情况的私募市场投资人告诉财新,当时 Soul 的上市仪式已经在上海订好酒店,出席人士也已经收到邀请,是在挂牌前一天突然决定暂时不上的,「如此突然的决定,怎么会与一个一年多前已经开始的诉讼相关?是因为它知道如果今天上市,第二天就可能被下架」。

然而,水滴和滴滴选择无视监管提醒,「抢跑」上市。市场倾向认为,正是这两个 IPO 促成《网络安全审查办法》的修订加速落地。

中国监管改变对赴美上市企业的「宽容」,始于 2020 年美国政策调整。2020 年 12 月,美国国会通过矛头直指中概股的《外国公司问责法案》,要求不符合美国审计要求的外国上市公司,须向 SEC 提供公司的控股信息等,若美国政府连续三年无法审查该公司的海外会计事务所,其股票将不得在美国证券交易所或场外进行交易。美国方面要求中概股公司提供审计底稿,但会计和财务信息不可避免地涉及国家主权和安全问题。《外国公司问责法案》已经时任美国总统特朗普签署后生效,目前正针对有关细则征求意见,美方对于中概股的监管政策即将进入实质性执行阶段。

从 2020 年开始,大型中概股公司如阿里巴巴、京东、网易、百度、B 站已经通过在中国香港二次上市的方式分散被退市风险。而中国移动、中国电信、中国联通三大运营商则从纽交所摘牌,开启「回 A」之路。

私有化是另一个选择。紧接着新浪私有化的步伐,微博也计划开启私有化。6 月底,财新从多个独立信源处获悉,新浪管理层正考虑将微博私有化。一名知情人士表示,新浪已委托投行寻找到潜在买方,并已开始与阿里巴巴正式交涉,目前交易仍在早期阶段。

微博股权较为集中,其私有化方案首先需获得大股东同意。微博在 SEC 提交的 2020 年年报显示,母公司新浪为微博第一大股东,持股比例为 44.7%,投票权为 70.8%。阿里巴巴全资子公司 Ali WB Investments Holding Limited 的持股比例为 29.8%,投票权为 15.7%。

财新了解到,本次买方成员除了新浪管理层,还有一家国资背景机构考虑加入。由于谈判仍在进行当中,交易各方尚未确定对新浪微博的最终估值和私有化价格。

接近交易人士告诉财新,将微博私有化后,有计划在不长的周期内继续推进微博回国内上市,其中 A 股和港股都在考虑范畴,优先考虑回 A 股上市。不过,该人士表示,回 A 股上市的具体方案还存在较大不确定性,不排除监管批准的情况下采取借壳的方式上市。

值得注意的是,征求意见稿中的「国外上市」,被解读为赴港上市企业尚不在网络安全审查的申报范围之内。有市场分析人士认为,此举将进一步利好港交所。

回港之外,A 股市场亦加紧出台政策帮助 VIE 公司「回 A」。2019 年 7 月,上交所新设科创板并实施注册制,一年后注册制试点推广到创业板。从港股退市八年的华润微电子(688396.SH)在没有拆除 VIE 架构的情况下挂牌,成为 A 股「红筹第一股」;东风集团(00489.HK)也以直接发行 A 股的形式,通过创业板发审委。

限制数据跨境

对于仍然希望赴美上市的公司来说,最新的《网络安全审查办法》修订落地的时间和路径至关重要。

中国信息安全研究院副院长左晓栋指出,《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》是一次重大制度设计的一环,首先是落实最近中办、国办印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中要求「加强跨境监管合作,完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规」。

此外,征求意见稿除了《国家安全法》和《网络安全法》,新增《数据安全法》作为上位法依据,是为了落实《数据安全法》中国家建立数据安全审查制度的要求。

多名法律专家分析,由于《数据安全法》将在今年 9 月 1 日正式生效,修订后《网络安全审查办法》的生效日期将会不早于今年 9 月 1 日。

对比《网络安全审查办法》修订前后,监管的范围扩大、细化且更为关注数据跨境风险是主要变化。

对于跨境数据流动的规定,此前已见于诸多法律法规。早在《网络安全法》里,就对关键信息基础设施收集的个人信息和重要数据做出本地化储存要求。即将生效的《数据安全法》也规定数据处理者收集和产生的重要数据跨境,需遵循国家网信部门制定的出境安全管理办法。

从处罚强度来看,正式版《数据安全法》加强了对违规操作数据跨境的处罚。除了罚款金额较二审版本提高,更重要的是,企业如果未经主管机关批准向境外提供数据,有可能面临相关业务被责令暂停、停业整顿、吊销许可证和营业执照的处罚,直接负责人也可能面临罚款。

「中国监管对重要数据的要求体现在整个数据管理体系上,本地化处理只是其中的一个要求,更重要的是对数据分级分类监管的理念。」上海交大数据法律研究中心执行主任何渊表示。他认为,目前的数据分级分类管理制度和出境安全管理办法还存在很多不够清晰的地方,有待监管后续出台细则加以明确。

对于趋严的数据监管,有律师建议将数据「剥离」以降低影响,不过只是把数据存在本地,并不能完全解决企业面临的数据合规风险。被夹在中美双方「长臂管辖权」之间,会让企业面前更艰难的抉择。2018 年 3 月美国通过的《云法案》,明确给予美国政府查阅任何美国企业运营的服务器上「不利于美国国家安全」数据的权力。《数据安全法》则明确,非经中华人民共和国主管机关批准,境内的组织、个人不得向外国司法或者执法机构提供存储于中华人民共和国境内的数据。

左晓栋告诉财新,目前确实有很多国家都提出了数据本地化的要求,对数据出境都采取非常谨慎的态度,这在很大程度上反映了当前在数据领域的国际博弈现状。另一方面,如果所有国家都提出数据本地化存储的要求,对企业来说压力比较大,因为要付出极大的额外成本。未来,数据跨国问题的解决还有赖于各国之间加强互信,尽早达成关于数据安全、网络安全的国际规则,以及更多地签署双边、多边数据安全协议。

一名接近监管的人士直言:「企业的商业利益现在裹挟在网络空间的国家间博弈中,很多时候企业是没有选择的。企业需要摆正自己的位置,要处理好各方面的关系,在当前来讲主要是要注重合规,尤其是到哪个国家就该注重遵守本地法规。」

目前,国内网络安全审查由多部委组成联合工作机制,网信、工信、公安、国安等 13 个部委参与其中,各部门职责分工有待明确。

未来,数据出境的评估很可能统一由网信部门负责,而不是归口行业主管部门批准。网信办在 2021 年新成立了局级单位「网络数据管理局」,在网信办此前的一些对外通报中,该局主要负责 App 违法违规收集使用个人信息方面的监管。财新了解到,该局实际负责所有和数据安全相关的内容,包括数据跨境审批和网络安全审查可能均由该局负责。

VIE 上市急变

由于美国政府对中概股审计底稿的诉求,限制数据跨境很重要的流程监管在于对拟 IPO 企业的事前监管。

正因为如此,在《网络安全审查办法》修订中,在包括网信办、工信部、公安部等原有 12 个部委管理机构的基础上,增加了中国证券监督管理委员会。

近 20 年来互联网企业 VIE 架构海外上市模式的监管口径可能会因此收拢。2000 年,从「新浪模式」伊始,中国 VIE 架构上市在争议中创造了中概股在美国 20 年的「繁荣」。

2020 年初,瑞幸造假事件让中概股集体陷入前所未有的信任危机,VIE 的弊端再次显露。由于瑞幸咖啡上市主体注册在开曼,超越中国证监会的管理范围,无论对造假高管还是中介机构,处罚缺乏相应依据。国家市场监管总局虽已对瑞幸造假案作出 6100 万元的处罚,但并未涉及瑞幸创始人陆正耀。

对于 VIE 公司的海外上市加强监管,获得了更多市场支持。

目前,《网络安全审查办法》修订后,证监会的监管职能依然比较模糊,其抓手是否针对 VIE 架构并不明确。

一名美股上市公司法务认为,此次立法改革包含两件事,一个是《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》,涉及网络安全审查;一个是《关于依法从严打击证券违法活动的意见》,涉及 VIE 审查。境外上市和网络安全审查有关的,可能通过网络安全审查办公室处理,关于 VIE 的审查可能经由证监会的职能部门审理,「可以简单理解为,之前很长时间内的红筹境外上市没有中国的监管机构会进行事前审查,现在突然多了两个」。

他解释称,由于 VIE 架构是协议控制,除非对签订合同的行为做出限制,否则很难找出一定的法律依据对其直接造成影响。因此,可能的监管方向是,只要互联网公司用 VIE 架构去境外上市,证监会就会对其整体架构进行审查。

一名熟悉资本市场的公司法律顾问分析,证监会在网络安全审查里的作用,应当是及时发现可能影响国家网络和数据安全的海外 IPO 项目以及其他海外资本市场项目,比如增发或者发债。「更多的是发现和通报线索的作用,但同时也会提供海外资本市场的监管要求等是否会影响国家网络安全的意见,比如提供审计底稿和其他业务及财务资料的要求,甚至投资者诉讼的可能影响。在网络安全的问题上,应该不是最后的判定者,但其意见相当重要。」

多名参与过境外 IPO 项目的法律人士认为,即使是在国外上市本身的程序中,VIE 本身可能还不会成为审查的要点和障碍。上述法律顾问举例,曾经有批准 VIE 企业的经营者集中申报会被认为是间接认可 VIE 结构的顾虑,导致对这种类型的申报长期没有处理结果,「从现在的情况来看,这种顾虑已经消除,相关的申报可以通过,同时也不涉及 VIE 的认定问题,互相并不妨碍」。

植德律师事务所合伙人金有元告诉财新,暂无法准确预计证监会具体将以何种方式与强度来审查采用 VIE 架构的境外上市。「审查重点不太可能是 VIE 协议本身,因为要达到合并报表的要求,整套 VIE 协议关键内容和条款是相对比较标准的;证监会的审查重点,也可能不是 VIE 架构下的境内运营公司,因为业务和网络安全的审查不在证监会的职责范围内。」他分析,VIE 后续的监管思路有可能会参考大红筹时代的无异议函,即拟境外上市的互联网企业经由监管部门拿到相关许可。

金有元认为,今后对于某些涉及数据安全和国家安全的企业境外上市行为,会多一些监管的要求和环节。也有可能采取分类监管的思路,对于不同风险的企业会实施不同的措施,只要满足了国内监管机构数据安全与国家安全的监管要求,去境外上市还仍是可行的。「毕竟小红筹的境外上市对于中国资本市场、互联网技术浪潮的发展是有重大贡献的。」金有元认为,中国借 VIE 上市的企业多达数百家,监管机构对此非常清楚,但现在国际形势与环境变了,数据安全显得比较突出和敏感,而这也并不意味着互联网科技企业借由 VIE 模式境外上市路被堵死。

美元投资转向

IPO 暂停,未来审查路径最快 9 月落地,且趋于严格,影响的不止互联网公司,还可能对过去 20 年在中国狂飙突进的美元私募市场投资带来转折性变化。

廖明称,滴滴事件过去两周,市场已经开始反应:「希望去美国上市已经秘密递交和公开递交的企业都在观望,二级市场已有机构投资者开始调低中概股的仓位。」

「多年后回头看,今年的滴滴事件应当是一个重要节点。」前述大型美元基金人士称,对于私募市场,最直接的影响是下半年美股 IPO 或将颗粒无收。公司重新梳理业务合规性,按监管的要求申报,审核期在 45 个工作日到 3 个月之间,被延误的时间周期至少在半年以上:「我觉得今年不太可能有公司再去美国了。」

在他看来,滴滴事件虽然会带来一些阶段性波动,但中长期来看对美元投资的影响有限。首先,受网安新规影响最严重的移动互联网赛道早已不是一级市场风口。7 月 10 日的征求意见稿新增的第六条明确指向「掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市,必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查」。市场认为,这一规定几乎指向国内多数运营有 C 端产品的新兴互联网公司。

然而,「纯美元 VC 大约从 2015 年就不投 2 C 互联网了」,前述投资人告诉财新。过去几年间的热点符合国家政策方向,比如硬科技、AI 芯片、半导体医疗、消费,没有 2 C 互联网,有也是 2 B,例如企业服务、云和 AI。

此前关注互联网平台的投资人,近些年纷纷转型向消费或科技:「头部二三十家基金手上大多数有潜力退出的项目,大部分早已不是互联网项目。存货主要包括教育和社区类公司,但不是特别多。」

此外,一家美元基金一般能用 7 年到 10 年的时间等待一家公司上市,存续期一般较人民币基金长,周期性将缓冲短期内无法从美股退出的影响。而 2020 年以来,美元基金募资加速,流动性充沛,基金们普遍「等得起」。

根据清科研究中心的数据,募资市场自 2020 年二季度以来开始逐渐回暖,三四季度持续升温,2021 年一季度基金市场共募得 2238.24 亿元,同比上升 6.3%,募资规模自 2018 年资管新规以来首次同比回升。从币种上看,2021 年一季度共新募集 853 只人民币基金和 20 只外币基金,包括 19 只美元基金和 1 只欧元基金。

但滴滴事件后,海外 LP 正重新考量对中国资产的定位。一位国内资讯行业人士告诉财新,作为中国 PE 和 VC 最重要的 LP,加拿大养老基金从 2019 年孟晚舟事件开始就审视对中国的投资。蚂蚁金服暂停上市后,其海外总部和亚太部门对于投资中国公司和基金的看法出现分歧,迄今仍未有定论:「本次中国监管调整海外上市审查,可能进一步分化加拿大养老基金这种海外大 LP 对中国市场的看法。」

一名投后管理的从业者告诉财新,无论是在对赌压力下需要近期上市的公司,还是即将到期、需要退出的基金,眼下符合双方共同利益的选择都是多等一段时间:「其实都是可以谈的,最近正是风雨交加的时候。」

对于手里的项目暂时无法从二级市场退出的基金,GP 和 LP 之间也存在博弈空间。前述投后管理从业者解释,除了延长管理期,一定要退出的也可以选择折价在一级市场寻求「买家」:「双方交易的基础本质上是对中美关系的预期不同。」

募资市场的回暖带动投资加速。清科数据显示,2021 年一季度投资节奏保持在近三年较高水平,一季度发生投资案例 2110 起,同比上升 33.3%,环比上升 2.9%,其中披露金额的交易总投资额 2574.05 亿元人民币,同比上升 89.3%。一季度的热门赛道包括 IT、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备,占一季度全部投资案例数约六成。

多位市场人士指出,IT、半导体等行业的投资主力已经切换为人民币基金。

美元基金则在探索下一个风口。据亿邦动力研究院统计,新消费领域在 2020 年约有 200 起融资事件,其中融资过亿元的品牌超过 30 家,食品和美妆两大赛道最受资本青睐,服装则获得了最大的融资规模。

到 2021 年二季度,消费投资热潮仍在持续:7 月 8 日,和府捞面宣布完成近 8 亿元 E 轮融资,CMC 资本领投,新股东众为资本、老股东腾讯投资、Longfor Capital 跟投。7 月 14 日,烘焙连锁品牌虎头局宣布完成近 5000 万美元 A 轮融资,GGV 纪源资本和老虎环球基金联合领投,老股东红杉中国、IDG、天使投资人宋欢平跟投。而这轮消费投资热潮中,最早受到关注的连锁茶饮品牌喜茶,最新一轮融资的估值已经推高至 600 亿元

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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