滴滴强震

逆监管上市,接连遭遇处罚。平台企业赴美上市缘何风险陡增?

7 月 9 日晚,国家互联网信息办公室(简称「国家网信办」)发布通报,通报指出,因存在严重违法违规收集使用个人信息问题,下架滴滴旗下全数 25 款应用,包括内部社交软件、车队管理软件等。这是滴滴上市 10 天来,第四次被监管处罚。

「于无声处听惊雷」,中国第一大网约车公司滴滴出行的上市,以一种意外的方式震动了市场。

6 月 30 日晚 9 点,滴滴出行在纽交所挂牌,发行价 14 美元/ADS,整体估值超过 670 亿美元。时值建党百年庆典的前夜,滴滴处理得异常低调,没有中概股上市惯常的敲钟和庆祝仪式,没有高管讲话。临近 7 月 1 日零点,滴滴员工才在公司内部群里看到「公司在纽交所正式挂牌上市」的消息,同时发出的还有禁止在外部和朋友圈转发评论上市的相关通知。

滴滴赴美上市,不仅对员工三缄其口,甚至连为其 IPO 服务的承销商也诸多避讳。「挂牌前几天,我们都还不知道最后定的时间,给了两个可能:6 月 30 日或者 7 月 2 日。」一家滴滴承销商内部人士告诉财新,滴滴的创始人程维甚至要求股东们不要接受媒体采访,不借上市宣传投资收益。

上市的敏感迹象,从 2021 年 4 月中旬滴滴在美国秘密交表时就已露端倪。交表前几天,滴滴被列入 34 家要求自查自纠的互联网平台。彼时一名接近滴滴上市人士告诉财新,滴滴计划快则 7 月、慢则三季度末冲击美股上市。数名接近监管人士直言滴滴上市「时机不对」:当前互联网平台监管收紧,滴滴的老业务网约车、新业务社区团购和货运都是当下强监管形势下的政策高风险领域。一位金融中介人士表示,「此前监管就不支持滴滴去香港上市,转道美国也要看监管会不会卡它」。

6 月,滴滴公布招股书,花了 60 页披露风险,其中称上市有可能被中国证监会中止发行。此外,它还采取了一系列措施降低风险:社区团购业务橙心优选面临强监管且高投入,3 月剥离出拟上市的公司;滴滴的第一大外资股东、持股 21.5% 的软银集团放弃董事会席位,退回财务投资人位置。

「监管对于外资作为中概股大股东已经有过明确提醒。」前述中介人士称,滴滴掌握中国城市交通和用户出行的大量数据,「确保软银、Uber 等股东拿不到数据很有必要。」

紧张的气氛下,滴滴 IPO 甚至没有放开散户「打新」。一名接近承销商人士告诉财新:「10 倍超额认购全是机构投资者参与,由此获得超过 670 亿美元估值。」

这场极尽低调的赴美上市迎来了开门红。滴滴挂牌首日,高开 16.65 美元/ADS,较发行价涨近 19%,市值一度冲高至 860 亿美元,当日收报 14.2 美元/ADS。

然而,后果如期而至。7 月 2 日晚 7 点,设在国家互联网信息办公室下的网络安全审查办公室公告称,对滴滴发起网络安全审查,审查期内滴滴停止新用户注册。滴滴股价当即暴跌 10%,当日收报 14.5 美元/ADS。接下来的三天是美国独立日假期,滴滴的股价得以在破发边缘徘徊。

这是 2020 年 4 月《网络安全审查办法》颁布以来,首个公开的网络安全审查案例。就在市场紧急学习网络安全审查内容以及相关政策法规时,滴滴又一政策风险暴露。7 月 4 日,国家网信办发布关于下架「滴滴出行」App 的通报,称存在严重违法违规收集使用个人信息问题。和以往依据《网络安全法》和《App 违法违规收集使用个人信息行为认定方法》《常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定》等规范性文件不同,网信办本次处理滴滴的依据只是《网络安全法》。根据其规定,侵害个人信息,情节严重可被关闭网站、吊销业务许可证和营业执照,处罚依据为各类案件中最重。

接连两轮监管重锤后,7 月 7 月,国家市场监督管理总局(下称「国家市监总局」)披露最新 22 起投资并购未申报的处罚案例。滴滴因 8 起合资和投资未申报被罚 400 万元。

至此,上市仅一周,滴滴股价距 7 月 1 日收盘跌去三成,跌破发行价,市值回落至 574 亿美元。

美国的压力也接踵而来。7 月 2 日以来,多家美国律师事务所以「信息披露严重误导投资者并蒙受损失」为由发动对滴滴的集体诉讼。美国民主党参议员霍伦(Chris Van Hollen)则于 7 月 8 日声称,「SEC(美国证监会)应该彻查这一事件」。

对此,滴滴内部人士辩称,上市前并不知晓官方将对它启动安全审查。「如果滴滴没有获得证监会的点头,投行是不敢给滴滴背书的。」一名接近滴滴的法律界人士对财新分析。不过,亦有意见认为,中国证监会并不具有行政职能可以对境外上市进行事前审核。

滴滴赴美上市虽然低调,确实也并非秘密。

滴滴上市涉及的监管部门,主要包括交通部、工信部、网信办和证监会。滴滴招股书在风险因素一节中称,由于证监会《并购规则》对于海外上市公司的适用情况仍不明朗,海外发售背景下如何解释或实施并购规则仍存在不确定性,如果本次 IPO 需要中国证监会批准,则证监会可能要求滴滴在解决中国境内相关罚款和制裁完成前中止本次发行。

目前监管部门尚未对滴滴的上市程序问题表态。一位接近监管的人士称,「原则上是同意它上市的」,但事先提出了数据安全等要求。由于中美在中概股会计底稿的审核方式和权限上仍在谈判,从监管的角度,这有着数据传输到境外的风险,因此更属意有明确谈判结果后再上市。不过,这一过程显然是漫长而不确定的,「滴滴没有等到更高的顶层方案就出去了,让中美监管和市场都陷入被动」。

滴滴手中的数据庞大而重要。一季度,滴滴中国出行月活用户 1.56 亿,年活跃用户 3.77 亿,活跃司机 1300 万,中国出行业务日均交易量 2500 万次;同期滴滴全球年活跃用户为 4.93 亿,全球年活跃司机 1500 万。

此外,滴滴在 2017 年拿到了「导航电子地图制作」甲级测绘资质,制作的「高精地图」会收集包括车辆定位、周边环境在内的大量精准地理信息数据。

按照 2020 年 5 月美国颁布的《外国公司问责法案》,滴滴需要向美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)提供会计底稿。如果上市后三年都无法满足 PCAOB 的审计合规要求,可能被美国证监会强制退市。这意味着,滴滴赴美上市将面临不得不向美方提供未脱敏财务信息和数据的潜在风险。

滴滴遭遇监管风暴并非没有预兆,亦引发系列后果。此前,拟赴中国香港上市的内容平台字节跳动、赴美上市的喜马拉雅都选择了放弃。滴滴被网络安全审查后,近期上市的货运物流平台满帮集团和招聘平台 BOSS 直聘也被网络安全审查,而健身软件公司 keep、出行公司哈啰出行等诸多已经递交赴美招股书的公司也不得不暂停上市事宜,重新审视监管风险。

滴滴抢跑 IPO,让中概股赴美上市路变得更为崎岖。

不动听的故事

业务增长受限,盈利仍未可期,再加上日益收紧的监管,滴滴的上市故事本不好讲。

滴滴成立于 2012 年,业务线覆盖网约车、出租车、顺风车、共享单车、共享电单车、代驾、车服、货运、金融和自动驾驶等。在招股书中,滴滴将这些业务归为共享出行、车服、电动车、自动驾驶四大板块。如此复杂的业务线,却挡不住滴滴的主营业务增长乏力。

滴滴的中国出行业务,近三年收入分别为 1332 亿元、1479 亿元和 1336 亿元,几乎全部由网约车带来,其在网约车市场已经处于寡头垄断地位。如此庞大的收入却刚好收支平衡,2019 年滴滴调整后 EBITDA(税息摊销前利润)转正至 38.4 亿元,2020 年为 39.6 亿元。

2017 年网约车「新政」要求平台、司机、车辆都要持证合规运营,这给滴滴的网约车增长划定了天花板。交通运输部数据显示,截至 2020 年底,全国共有 214 家网约车平台公司取得网约车平台经营许可,各地共发放网约车驾驶员证 289 万本、车辆运输证 112 万本。不过,网约车「新政」实施四年多以来,网约车行业尚无一家平台实现了全合规经营。

2020 年 12 月,滴滴出行上的司机车辆双合规的订单占总订单的比重为 32.3%,在日订单超过 100 万的平台中排名倒数第四,合规率垫底的是滴滴旗下新推出的「花小猪打车」,在驾驶员合规率与滴滴出行持平的情况下,花小猪上的双合规率仅为 14.5%。

排除合规率的限制,网约车业务的供给也已经饱和。一名滴滴网约车业务员工透露,自 2020 年 12 月以来出行需求恢复、滴滴网约车业务迅速反弹,但紧接着出现的问题是「司机数量跟不上,订单来了接不住」。

到 2021 年一季度,滴滴中国出行月活用户 1.56 亿,包括共享单车在内,滴滴中国出行业务日均交易量为 2500 万次,数年内没有明显增长。招股书显示,滴滴在中国有 3.77 亿年活跃用户和 1300 万年活跃司机,不过为滴滴提供最核心运力的全职司机主要由 3000 家租赁公司管理,租赁公司管理车辆总共约 60 万辆。

为了在增加司机供应的同时降低成本,滴滴继续和监管「打擦边球」,2021 年新上线的特惠车主打低价版「快车」保住因为调价流失的订单。「其实是吸纳了一部分不合规运力(驾驶员或车辆无网约车证照),比如因为车辆等级低拿不到车证,成本就可以相对压下来一些。」前述滴滴网约车员工表示。

为了增加运力,滴滴采取的措施还包括重新启用「快的」作为出租车品牌,吸纳第三方网约车平台运力。「但这么做在滴滴内部也有争议,第三方运力规模大了会在公司内部引起新一轮价值分配,也就是说会跟滴滴自营运力抢蛋糕」。

主营业务增长受阻,曾经被寄予厚望的国际化业务的收入则几乎可以忽略不计,2020 年仅为 23 亿元。其他业务包括共享单车和电单车、滴滴车服、货运、自动驾驶和金融服务等新业务,2020 年收入总计也只有 58 亿元。

滴滴试图寻找新的增长故事。2020 年 6 月,滴滴把原车服公司核心团队调去开辟社区团购新战场,「橙心优选」小程序当月上线,当年「双十一」靠重金补贴砸出 1000 万日订单。

一个月后,滴滴就公布全球日订单突破 5000 万。11 月 3 日,滴滴 CEO 程维在全员会上表态,对橙心优选「投入不设上限,全力拿第一」。一名滴滴人士对财新说,橙心优选在内部的定位是等同于出行业务的第二条增长曲线。

2020 年年中,释放增长利好的同时,滴滴开始筹备赴中国香港上市,却很快无疾而终。多位中介人士向财新透露,中国证监会对于滴滴赴香港上市并不支持,而港交所方面旋即释放了「不欢迎」信号。中国证监会希望滴滴解决包括司机资格、安全等各类合规以后再说。「滴滴达不到要求,香港上市太勉强。」前述滴滴承销商内部人士称。

2020 年 11 月初,以蚂蚁集团高调上市又突然暂停为标志,针对互联网公司的监管全面收紧。国家市监总局抢在「双十一」之前出台《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》;12 月 11 日,中共中央政治局会议首次出现「强化反垄断和防止资本无序扩张」的提法,并在随后的中央经济工作会议上再度重申,更是引起市场高度关注。其后,交通运输部也多次对外强调,「推动反垄断法规政策在交通运输新业态领域落地实施」。5 月 7 日,国家市监总局进一步要求属地市监局立即对 34 家互联网平台开展中期督导,滴滴也在其中。

反垄断重锤迄今未落向滴滴,滴滴和 Uber 中国 2016 年并购案尚未公布调查结果。招股书称反垄断调查可能给滴滴带来罚款或者业务调整风险。

除此之外,滴滴还正面临监管部门降低抽佣的要求,货运和网约车业务此前已分别被约谈。5 月 14 日,八部委就「抽成过高」「定价不合理」约谈滴滴出行、首汽约车、美团出行、T3 出行、高德、嘀嗒出行、满帮、货拉拉、快狗打车等 10 家平台公司,其中要求平台降低抽成比例、公开抽成规则、不得相互串通、操纵市场价格,严禁以回程货价格竞价等整改要求。

2021 年 3 月 3 日,国家市监总局针对滴滴、拼多多、美团等五家平台旗下的社区团购企业所进行的「低价倾销」和「价格欺诈」,分别处以 150 万元行政罚款。为了规避社区团购风险,以及大举投入拖累上市公司业绩,滴滴在 3 月紧急将社区团购业务剥离。

互联网靠低价补贴获取用户、抢占市场的做法正面临失效。7 月 2 日,国家市监总局在官网发布《价格违法行为行政处罚规定(修订征求意见稿)》,其中专门针对屡禁不止的「大数据杀熟」和「补贴抢市场」做出规定,除了警告,还将处以上一年度销售总额 1‰ 以上 5‰ 以下的罚款,情节严重的,责令停业整顿,或者吊销营业执照。如按这一处罚标准,上次仅面临 150 万元行政罚款的滴滴、拼多多和美团,最高可能被罚 7.085 亿、2.975 亿、5.74 亿元。

全力布局社区团购、货运等增长型业务不但带来新的监管风险,财务上还造成持续亏损。根据滴滴招股书,过去三年,滴滴共亏损 353 亿元。2018 年—2020 年,滴滴收入分别为 1353 亿、1548 亿和 1417 亿元,同期净亏损分别为 150 亿、97 亿和 106 亿元。成立九年来,滴滴始终亏损。滴滴在招股书中直言,业务面临无法实现或维持盈利的风险。

300 亿美元对赌

业绩不佳、监管加强,滴滴为什么还要加速上市?

和诸多亏损的数字巨头类似,滴滴成立九年来,高度依赖私募市场融资发展。2012 年至今,滴滴融资逾 20 轮,和快的打车、Uber 中国历经两轮合并,更使估值冲高至 560 亿美元,公司整体融资超过 350 亿美元。

「滴滴在私募市场的估值到头了。」早在 2018 年便有投资人如是对财新说。2018 年两起顺风车恶性安全事故后,滴滴估值掉落谷底。2018 年 12 月,滴滴再度进行一轮融资,彼时每股公允价值已从 2018 年 7 月的 41.04 美元/股跌至 37.48 美元/股。

赴香港上市无疾而终,一直对外宣称不缺钱的滴滴却没有停止融资。2020 年 12 月 31 日,滴滴完成上市前最后一轮股权融资。招股书显示,该轮融资中滴滴每股公允价值从 2020 年 7 月的 37.65 美元/股提升至 42.08 美元/股,除了业务从疫情中复苏,更重要是因为滴滴向股东承诺了更高的 IPO 成功概率。到 4 月赴美递交招股书时,滴滴从高盛中国、摩根大通、汇丰银行、摩根士丹利、花旗等投行获得 15 亿美元债权融资。

各类新兴业务也在私募市场持续吸金:社区团购橙心优选成立后两轮融资 11 亿美元;滴滴货运也在一季度通过融资将估值提升至 28 亿美元;滴滴自动驾驶公司 2020 年获得 5.25 亿美元融资,2021 年一季度,又获得 3 亿美元融资。

到上市前,滴滴的私募股东已经近百,创中国互联网公司之最。很多早期股东等不及滴滴上市,股转交易频繁挂出出售滴滴股权的条目。2018 年 1 月和 12 月、2020 年 4 月、2021 年 3 月、2021 年 4 月和 2021 年 5 月,滴滴从现有股东手里总共回购了 1800 万股股票。

滴滴过往几乎每一轮融资中都包含可转债,截至 3 月 31 日,滴滴夹层权益总额(可转换可赎回优先股)已经高达 307 亿美元。可转换优先股对于股东来说是一种进可攻、退可守的投资方式,优先股到期后股东可以选择转为股权或者债权,如果老股东选择放弃对滴滴的持股,滴滴有可能面临巨额偿债压力。

各大投资方中,退出压力迫切的当属滴滴第一大股东软银集团。2016 年以来,软银公开参与滴滴超过四轮融资,至滴滴上市前,软银愿景基金是其最大股东,持有 21.5% 的股权和投票权,对滴滴的投票权甚至超过滴滴三位主要创业者程维、柳青和朱景士之和(21%)。Uber 和腾讯则分别对滴滴持股 12.8% 和 6.8%。

除了对滴滴母公司的持股,软银还广泛参与滴滴新业务的融资,并在多轮融资中设置了对赌条款。招股书披露的过去三年融资情况显示,软银旗下愿景基金参与 2021 年 2 月橙心优选 A-1 轮 9 亿美元优先股融资。滴滴管理层为了实现对橙心优选 A-2 轮注资,还向软银抵押贷款 1.6 亿美元。此外,软银还在 2020 年 2 月和 2021 年一季度参与滴滴青桔单车总计 3 亿美元的融资、3.4 亿美元领投滴滴旗下自动驾驶公司。

在上述优先股融资中,滴滴和软银等股东签订对赌承诺,如果无法在融资结束五年内把橙心优选和青桔单车送去 IPO,滴滴就需要现金赎回相应股权,或者将相关股权转化为对滴滴母公司的持股。滴滴在招股书中称,「如果无法实现对赌条款,相应产生的现金支出将给滴滴的流动性和财务状况造成重大不利影响」。

2019 年开始,因为诸多投资企业在二级市场表现不佳,且鲜少退出案例,软银陷入债务危机。2020 年底美股市场的流动性增加,软银财报扭亏,仅 Uber 股价上涨就让软银实现 80 亿美元账面盈利。软银的创始人孙正义需要下一个 Uber。

市场窗口已然是时不我待。「今年公司普遍希望在三季度前完成 IPO,因为美股二级市场的流动性盛筵很可能在此之前结束。」一位大型美资私募基金负责人就今年新经济公司扎堆 IPO 评价称,「无论投资人还是公司,都希望尽快锚定一个相对高的市值融资,迎接接下来可能的锁紧。」

为了扫清上市障碍、尽快从滴滴套现,软银甚至主动放弃了滴滴的董事席位,退回纯财务投资人位置。IPO 时软银持股维持在 20.2%,但对公司的投票权降至 10.7%。

另一边,通过上市,创始人程维、柳青等管理层借机获得对公司更大的控制权。多轮融资后,创始人兼 CEO 程维、联合创始人兼总裁柳青持有滴滴股票仅 6.5% 和 1.6%。2021 年二季度,滴滴开始加速兑现特定管理层和执行官的股权激励计划,带来 30.3 亿美元的股权激励开支。招股书显示,上市后,程维、柳青和滴滴高级副总裁朱景士合计持有约 10% 的股权,但通过 AB 股架构的超级投票权设定,三人投票权合计达 52%,全部成为董事会成员。通过高管合伙人制,三人还有权任命或罢免公司执行董事,提名并推荐公司高管的候选人。

由此,滴滴形成了董事会成员和股东股权占比完全不成正比的结构。第一大股东软银、第二大股东 Uber 均不在董事会。腾讯总裁刘炽平、阿里巴巴董事长张勇和美国苹果公司副总裁作为战略投资人进入董事会。招股书强调,滴滴合伙人的利益与股东利益可能并不一致,可能会限制股东影响公司事务的能力,包括董事会某些决定事项,使股东处于不利地位。

网络安全审查启动

尽管在公司治理上尽量避免了外资的干预,滴滴的数据安全却仍是隐患。

7 月 2 日,针对滴滴的网络安全审查突然公布。其直接依据是 2020 年 4 月颁布的《网络安全审查办法》,上位法依据是《中华人民共和国国家安全法》和《中华人民共和国网络安全法》。

根据《网络安全审查办法》要求,滴滴将面临 45 个工作日或更长时间的网络安全审查。滴滴回应称,将积极配合网络安全审查。审查期间,滴滴将在相关部门的监督指导下,全面梳理和排查网络安全风险,持续完善网络安全体系和技术能力。

2020 年 4 月,国家网信办、国家发改委、工信部、公安部、国安部、财政部、商务部、央行、国家市监总局、国家广播电视总局、国家保密局、国家密码管理局等 12 部委联合发布《网络安全审查办法》,要求关键信息基础设施运营采购网络产品和服务,可能影响国家安全的,应进行网络安全审查。

曾参与过多部网络安全重大政策法规起草的中国信息安全研究院副院长左晓栋告诉财新,网络安全审查制度是为维护国家网络安全而设立的一项重要制度,其主要作用是「威慑」,并不会随便启动、时常启动;接受网络安全审查,意味着企业的产品或服务可能有不安全的隐患。

网络安全审查设立的基点,是为了保证关键信息基础设施企业的供应链安全。关键信息基础设施名单掌握在公安系统,并未对外公布。业界一般按照两个标准判断什么是关键信息基础设施:一个是数据足够重要,另一个是用户基础足够大。

左晓栋也告诉财新,目前监管方面有把超大型互联网平台纳入关键信息基础设施进行监管的趋势。

「滴滴知道自己是关键信息基础设施,也一直按照关键信息基础设施的要求处理自己的数据。但是否在上市过程中发生了什么数据安全问题,目前不得而知。」一名接近滴滴的法律人士告诉财新。

左晓栋指出,网络安全审查有两种启动条件,一种是关键信息基础设施采购网络产品和服务,可能影响国家安全的,要进行网络安全审查;另一种是网络安全审查机制成员单位认为影响或可能影响国家安全的,也可以启动网络安全审查。网络安全审查办公室设在国家网信办,包括网信办在内共有 12 个部委联合组成国家网络安全审查工作机制,这意味着 12 个成员部委均可对可能影响国家安全的对象提起网络安全审查。

滴滴被网络安全审查,市场猜测和传言不断,诸如滴滴把重要数据交给美国;滴滴有独董是退役美国军官;滴滴大数据可以定位谁在政府部门上班,每天都有一条关于滴滴「泄密」的新闻挂在微博热搜。

公司疲于应付各类流言,政府和舆论对滴滴最大的担忧在于「数据跨境」问题。左晓栋称,「滴滴的确开了一个因数据安全而被公开审查的先例。对于任何一家可能赴美上市的企业而言,都不能存在侥幸心理,都要充分对待数据安全风险,都要充分尊重法律法规的权威性」。

一名数据合规领域的律师表示,在美递交招股书和公开招股书这两项行为本身已经涉及数据跨境传输问题。关键信息基础设施的重要数据跨境面临更高合规要求。他指出,SEC 不会对企业的业务进行审核,其核心监管手段就是要求企业更充分披露信息和更加公开。但企业为了符合国内数据监管要求,在赴美上市的过程中对于什么数据可以披露、什么不可以披露应该有概念。

7 月 5 日,网信办公告,网络安全审查办公室按照《网络安全审查办法》,对「运满满」「货车帮」「BOSS 直聘」实施网络安全审查。它们均是近期赴美上市的互联网平台公司。

运满满和货车帮已于 2017 年 12 月合并为满帮集团。根据招股书,其是 2020 年全球最大的数字货运平台,大约 20% 的中国重型和中型卡车司机在该平台上完成运输订单。2020 年内,平台协助完成 7170 万笔订单,280 万货车司机在平台上完成交易。一名货运业内人士告诉财新,货运市场需要匹配的订单占比约在全市场需求的 15%,在需要匹配的市场空间内,「满帮占有垄断地位」。

BOSS 直聘主要面向中小企业提供招聘服务,截至 2021 年 3 月底前的 12 个月,付费企业端客户数为 289 万,总认证企业 630 万家,认证求职者 8580 万。BOSS 直聘企业客户中,82.6% 为中小企业。

网络安全审查之前,两家公司在数据保护上已经面临风险。满帮在招股书中称,尽管采取了各种严格全面的政策收取、处理和存储用户数据,但公司不能完全保证这些措施完全有效:「过去,我们曾经接到过监管层面的整改通知,要求我们改正数据隐私和保护方面的政策。」整改通知虽然没有伴随罚款,但公司向有关部门上交了整改报告。

3 月 15 日,央视「3・15」晚会曝光,智联招聘、猎聘、前程无忧等贩卖简历,个人信息大量流向黑市。BOSS 直聘未被点名,但仍在招股书中明确提示平台数据管理风险:「任何系统故障或安全措施上的妥协,造成包括数据、招聘和历史消息等个人信息或隐私的越权使用或泄露,都会严重影响用户对服务的接受程度、伤及公司声誉和品牌、造成司法诉讼、清算或其他损失、监管调查、行政处罚,公司将在其中负主要责任。」

「以后,针对平台公司的安全审查将和个人信息保护、反垄断、反不正当竞争调查一样,成为互联网监管的标配。」前述接近监管人士告诉财新,对于赴美上市平台而言,安全审查将主要关注跨境数据安全。

数据安全风险主要包含四个方面:一是证券基金期货经营机构自身数据资产保护意识、安全管理及风险防控能力无法有效应对跨境数据流动;二是外资证券期货基金经营机构跨境数据流动可能损害中国的国家权益;三是国外上市公司控制的境内企业实体、外资控股的国内上市公司存在违规跨境传输中国重要经济数据的风险;四是市场机构依托专项业务和技术服务机构开展跨境证券期货业务时,可能遭遇更大的数据安全风险。

一位业内资深人士称,在数据跨境流动方面,相关市场主体应该严格遵守《保守国家秘密法》《网络安全法》等法律规定,不得将国家安全信息、敏感信息擅自跨境传输,目前国家正在积极制定《数据安全法》《个人信息保护法》等相关法律,明确跨境数据的权益、主体权利、保护主体责任、监管机构权利等事项,守住数据安全底线。

跨境上市监管面临重塑

滴滴的抢跑,捅破了境外注册的「小红筹」上市的境内前置审批这层窗户纸。

「小红筹」是境内民营企业海外上市普遍采用的模式,由境内自然人在开曼等避税岛成立控股公司(由境内自然人控制),通过协议控制境内的经营性主体(VIE 结构),然后再通过境外控股公司进行融资或完成上市。这也就意味着上市的主体是注册在开曼的境外公司,接受注册地的法律监管。

与「小红筹」对应的另外一种模式为「大红筹」,是指大型国有企业赴美上市的模式。根据国务院 1997 年 6 月 20 日下发的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》,履行行政审批或备案程序,采取收购、换股或行政划拨等方式,将境内企业权益注入境外资本运作实体之中,以实现境外资本运作实体在境外进行私募股权融资或公开发行上市的目的。「这种模式需要证监会、发改委、商务部主管,国资委等部门联合审批,民营企业基本上不会采用。」一位资深投行人士称。

根据前述国务院文件,「红筹」企业赴美上市需要拿到证监会出具的无异议函。无异议函由证监会法律部出给企业上市过程中的律师事务所,实质审核在证监会国际部。2002 年,《行政许可法》出台,明确规定未经法律和行政法规授权,不设行政许可项目,无异议函事项因此被取消。

无异议函事项取消之后,没有大型的国企、央企这类「大红筹」赴美上市,而「小红筹」由于前置审核程序的取消迎来上市高潮。2014 年,证监会再次推动企业赴香港市场上市的程序简化,进一步促进了企业境外上市。

2018 年,拼多多赴美 IPO,引发国内对上市资源外流的讨论,监管也计划将境外上市纳入审批。2020 年,瑞幸咖啡财务造假事件后,监管境外上市被提上日程,但至今并无相关政策出台。从目前的法律法规看,中国证监会目前不具有任何行政职能可以对境外上市进行审核。

虽然境外上市本身不需要中国证监会的前置审批,但是作为一家在境内运营的公司,在「红筹」架构搭建的时候要按照商务部 10 号文和外汇局 37 号文进行沟通备案。

曾经推动中国创新企业蓬勃发展的红筹境外上市的宽松政策,正在面临来自中美的双重考验,滴滴上市则成为关键时刻的关键事件。

一位接近监管层人士向财新指出,根据《网络安全审查办法》,一般情况下应由企业主动申请进行审查,但目前来看,遭遇网络审查的运满满、货车帮和 BOSS 直聘这几家企业并没有。从这个角度看,可以理解为上市前与相关部门沟通不充分。

在滴滴事件后,网络安全审查被认为会全面收紧,一个直接原因是担心美国的长臂管辖带来数据外流隐患。上述资深投行人士认为,如果 10% 以上的股东有查询数据的权利或者滴滴迫于经济利益向 PCAOB 等相关部门提供数据,的确存在很大的安全隐患。

2020 年以来,赴美上市的中概股遭到 PCAOB 要求会计底稿审查的问题,引发中美监管方对峙。2020 年 12 月,美国国会通过《外国公司问责法案》,其中要求不符合美国审计要求的外国上市公司,须向 SEC 提交其公司的控股信息等,如果美国政府连续三年无法审查该公司的海外公共会计事务所,该公司股票将不得在美国证券交易所或场外(over-the-counter)进行交易。该法案直指在美国上市的中概股,甚至已导致今年以来中国移动、中国电信、中国联通三大运营商被纽交所摘牌。

美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)是 2002 年美国《萨班斯法案》签署之后创设的机构,负责监督会计师事务所及其相关行为。对于在美国上市的国外公司,会计和财务信息则涉及主权和国家安全问题。

上述资深投行人士认为,PCAOB 坚持独立审计中概股的要求从法律上来讲,没有道理,因为这些「红筹」公司运营实体是在中国的外商投资企业,是受到中国境内会计准则框架约束的,而在美国上市的公司是一家注册在开曼的公司,PCAOB 审查的应该是注册在开曼的这家公司的会计底稿,可是开曼这家公司只有分红,没有具体会计数据。「会计底稿的问题已经吵了十几年了,如果美国真的认为这是个很大的问题,那就不要接受这种嵌套架构,拒绝公司采用这样的方式上市即可,现在反而演变成了一种政治手段。」

中方对于 PCAOB 的会计底稿审计一直抱有合作态度。中国证监会主席易会满 2020 年 6 月在接受财新专访时表示:「中方从未禁止或阻止相关会计事务所向境外监管机构提供审计工作底稿。我们理解,中国法律法规要求的实质是,审计工作底稿这类信息应通过监管合作渠道来交换,并符合安全保密的相关规定。这也是符合国际惯例的通行做法。」

之后,中国证监会先后推出多个方案,希望能够与 PCAOB 合作解决问题,但一直未获美方回复。PCAOB 于 5 月 13 日就《外国公司问责法案》中如何确定「不能有效实施会计监管」的认定细则征求意见,这意味着主要针对中概股的监管政策,已经全部起草完毕,即将进入实质性执行阶段。

潘多拉之盒

一旦美国《外国公司问责法案》中的相关条款落地,中概股公司赴美上市的政策风险将进一步加大。

今年以来,国内数家内容平台在监管提示风险后,已经选择暂停上市。其中,最受关注的是目前私募市场估值仅次于蚂蚁金服的字节跳动。4 月,财新获知字节跳动计划二季度在港交所交表,公司将整体打包上市,市场对其上市后市值给出了 3000 亿美元的高价。

4 月 23 日深夜,字节跳动突发声明:「经过认真研究,认为公司暂不具备上市条件,目前无上市计划。」一个月后,字节跳动创始人张一鸣宣布卸任 CEO,自称 3 月就已小范围讨论该想法。此后,字节跳动通过内部文件形式对外透露公司运营情况,2020 年公司实际收入 2366 亿元,同比增长 111%。出乎市场意料的是,在薪资、产品投入上被称「不差钱」的字节跳动竟尚未盈利,147 亿元的亏损格外显眼。

在财务信息释出的同时,字节跳动公布的数据还包括:截至 2020 年底,旗下产品全球月活跃用户数达到 19 亿,覆盖全球超过 150 个国家和地区,支持语言超过 35 种。短视频应用 TikTok 在其中功不可没。据数据调研机构 Sensor Tower 的数据,即使是在被特朗普钳制、一度接近卖掉的 2020 年,TikTok 在全球的下载量超过 9 亿次。

相比滴滴主要掌握中国境内数据,字节跳动旗下 TikTok 是全球级应用,面临更为复杂的监管形势。2020 年 8 月,在字节跳动打算将 TikTok 美国资产出售给微软以解决美国监管危机时,中国商务部、科技部调整《中国禁止出口限制出口技术目录》,在新的限制出口内容中增加了「基于数据分析的个性化信息推送服务技术」以及「人工智能交互界面技术」等,而 TikTok 的技术基础正是算法,若对外出售几乎绕不开相关技术,最终字节跳动不得不拒绝对微软的资产出售交易。

很多已经递交招股书的公司也选择放弃。音频内容平台喜马拉雅、PaaS 供应商七牛云 4 月 30 日递交招股书,至今未更新进展。「喜马拉雅已经基本放弃赴美上市,可能转道香港。」一位接近喜马拉雅 IPO 人士告诉财新。

匿名社交软件 Soul 已公布招股区间,在原定挂牌当周突然称在定价过程中获得腾讯投资,旋即在 6 月 23 日宣布暂停 IPO 进程。4 月 24 日递表的哈啰出行,也已暂缓上市计划。

「目前来看,内容平台、媒体平台、大的数据交互平台,境外上市都存在类似的监管风险。」一名券商人士称。

上述赴美上市企业产品,均覆盖相当大体量的用户。据其招股书披露,截至 2021 年一季度,喜马拉雅、Soul、哈啰出行月活跃用户依次为 2.5 亿、3320 万、2183.44 万。值得注意的是,网信办、公安部在 3 月约谈了快手、字节跳动、喜马拉雅等 11 家企业,原因是其属于未履行安全评估程序的语音社交软件和涉「深度伪造」技术的应用。而在 2019 年 10 月,Soul 曾被网信办因违规内容下架。

一名资本市场律师表示,自己手中的拟赴美 IPO 的项目尚未暂停,不过的确接到投行更严格的数据审核要求,需要更仔细看待数据合规,「这方面的工作量较以前增加」。

对已上市中概股,强监管信号释放立刻反映于股价。7 月 6 日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》,共 30 条,强调对资本市场各类违法违规「零容忍」,对中概股的跨境数据流动等做出明确规定。

热门中概股当日普跌。阿里(BABA.NYSE)跌 2.82%,京东(NASDAQ:JD)跌 5.04%,百度(NASDAQ:BIDU)跌 4.96%,拼多多(NASDAQ:PDD)跌 5.12%,贝壳(BEKE.NYSE)跌 10.29%,爱奇艺(NASDAQ:IQ)跌 3.81%,哔哩哔哩(NASDAQ:BILIBILI)跌 9.13%,腾讯音乐(TME.NYSE)跌 6.81%,斗鱼(NASDAQ:DOYU)跌 16.42%,虎牙(HUYA.NYSE)跌 2.06%。

惟一股价上涨的公司是微博(NASDAQ:WB),原因是有市场消息称其将私有化。

7 月 8 日,滴滴股价收报 11.21 美元/ADS,较 14 美元/ADS 的发行价下跌 20%。如果滴滴股价跌至 9.37 美元/ADS 以下,2017 年以后的所有私募市场投资者都可能出现投资账面浮亏。

「滴滴打开了潘多拉之盒。」一位美资二级市场投资人如此形容,「华尔街对于中概股的整体风险需要重新评估。

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

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时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

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