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中国为恒大倒闭做准备

从日本的历史教训看恒大危机

据了解相关讨论的官员透露,中国政府正指示地方政府为中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称:中国恒大)倒闭的可能性做准备。这一动向暗示,中国政府不愿救助这家负债累累的房地产开发商,同时已在为该公司困境可能造成的经济和社会影响做准备。

上述官员将这些要求采取的行动称作「为可能的暴风雨做准备」,他们表示,地方政府部门和国有企业接到指示,如果出现恒大无法有序管理自身事务的情况,只有到最后一刻方可介入处理由此造成的后果。

他们称,地方政府的任务是防止发生动荡,减轻对购房者和整体经济的连锁反应,比如采取措施限制失业人数;由于中国恒大情况恶化,发生这些状况的可能性已经上升。

恒大在未来几周将面临一系列债券兑付,包括受到密切关注的一笔海外债券,这笔债券应于周四付息。

据上述人士说,地方政府已接到指令,组织会计师和法律专家小组,检视恒大在各地区业务的财务状况,与当地国有和民营房地产开发商谈话,准备接管恒大在当地的房地产项目,并成立执法小组,监测公众的愤怒情绪和所谓的「群体性事件」。这一名词是对抗议活动的委婉说法。

恒大和中国国务院新闻办公室的发言人暂未回应置评请求。上周,恒大表示已经聘任了财务顾问,并重申存在违约风险。恒大警告说,现金流和流动性面临巨大压力,但该公司称,正「加强缓解流动性问题的措施」,并表示,这些财务顾问会与公司共同探索,争取尽快达成「对所有利益相关方最优的解决方案。」

中国恒大是一家成立已有 25 年的房地产开发商,总部位于南方大都市深圳。据恒大 2020 年财报,该公司在中国大陆每个省都有项目——正在推进的项目约 800 个,分布于 200 多个城市。中国恒大日益加深的财务困境已让投资者、该公司员工、供应商和购房者惶惑不安,并开始波及中国经济的其他领域。

该公司表示,在未如期向供应商和承包商支付款项后,一些房地产项目已经停工。一些要债的承包商和等着收房的购房者已围堵该公司办公场所进行抗议。

上述知情人士中的一部分人称,中国最高金融监管机构国务院金融稳定发展委员会本月早些时候要求省级政府成立工作组,监控中国恒大造成的社会和经济不稳定情况。中国共产党高层将于明年迎来一次重要会议。

其中一名知情人士称,决策者也在考虑逐步放松对中小城市的房地产调控政策,比如放松二套房购买规定。这位人士说,决策者还可能稍微放松针对地产开发商的严厉的去杠杆措施,最近几个月这些措施将负债累累的中国恒大逼到了悬崖边。该人士称,即便如此,任何政策微调可能都将限于中小城市,而不会改变全国性的房地产调控基调。

鉴于房地产行业对中国经济的重要性,摩根士丹利本(Morgan Stanley)本周告诉客户,中国政府「将需要防止房地产市场状况快速急剧恶化」。该投行称,潜在宽松措施包括增加财政支出、进一步降准以及让抵押贷款更容易获得等。

根据官方数据,房地产在全国国内生产总值(GDP)中的直接占比为 7.3%,不过分析师们说,房地产和房地产相关行业共同推动了近三分之一的经济产出。

中国多年来一直在艰难调整楼市政策。自二十多年前房地产市场放开以来,房价一直在稳步上升。近年来,房价已经上升到许多家庭无法企及的程度,推高了企业和家庭的债务水平,促使一些人担心房地产泡沫破裂将对经济造成拖累。

最近几个月,稳定市场已成为习近平的一项当务之急,官员们不断强调「房住不炒」。

最新一轮购买潮始于 2020 年初,当时政府寻求让房地产投资帮助抵消新冠疫情对出口和国内支出的打击。到了去年夏末,有关部门担心住房市场已经过热,出台了一系列政策为该行业降温,特别是控制房地产开发商的大规模借贷。

在去年的措施中,最突出的是「三条红线」政策,要求开发商在向金融机构借入更多资金之前,必须将债务水平降到一定的门槛之下。

为降低债务水平,中国恒大匆忙出售了旗下一些非核心资产的股份,包括电动汽车业务的部分股权,该业务的市值今年最高曾达到逾 800 亿美元,之后受对中国恒大财务状况的担忧拖累而大跌。今年夏天早些时候,中国恒大还出售了其互联网业务的股权。

如今,随着市场为恒大无序垮台的可能性做好准备,官员们可能会借鉴他们应对类似事件的经验,最近一次是救助中国华融资产管理股份有限公司(China Huarong Asset Management co., 2799.HK),该公司是中国最大的不良贷款和其他坏账管理机构。今年早些时候,中国法院裁定对陷入困境的中国企业集团海航集团(HNA Group Co.)启动破产程序。

周二发给员工的中秋节内部通知中,恒大创始人兼董事长许家印承认公司面临前所未有的巨大困难,但他誓言要挺过这一难关。

现年 62 岁的许家印写道:「我坚信,恒大人永不服输、越挫越强的精神,是我们战胜一切困难的力量之源!」

根据《华尔街日报》(The Wall Street Journal)看到的一份官方通知的复印件,由于担心房地产泡沫破裂可能引发社会动荡,中国西南部贵州省的一个地方政府敦促官员们确保受雇于恒大项目的农民工能领到工资。

该通知发给了负责处理恒大事件潜在影响的地方官员,呼吁干部们高度重视恒大问题的严重性。通知称,地方政府应敢于行动,密切配合,尽一切努力解决恒大的债务危机。

贵州省政府没有回复置评请求。

恒大美元债持有人尚未收到应付利息

恒大(Evergrande)一只离岸债券的投资者表示,他们还未收到应在周四支付的一笔受到密切关注的利息,这加剧了这家世界上负债最重的地产开发商当下流动性危机的不确定性。

这笔 8350 万美元利息的最后支付期限为纽约时间周四午夜,也就是香港时间周五中午。两名知情人士表示,香港时间周五上午,投资者还没有收到付款。

这家地产公司尚未对这笔利息做出任何声明。它有 30 天的宽限期,此后如果无法兑付,即为正式违约。

随着中国政府寻求打击过度负债,中国体量庞大的房地产行业正置身于一场风暴之中,而恒大就处于风暴眼。数周来,外界普遍预计恒大将违约。

本周,在还款期限来临之前,恒大的困境震动了全球股市和大宗商品市场,交易员正在权衡中国房地产行业放缓的影响。数十年来,房地产行业一直是中国经济增长的支柱。

在北京方面罕见地公开表示批评后,总负债逾 3000 亿美元的恒大曾在今年 8 月就违约风险发出警告。恒大债券价格的不断下跌,帮助推高了亚洲 4000 亿美元高收益债券市场的收益率。恒大是这个市场上的最大借款人之一。

这只应于周四付息的美元计价债券的价格大幅下跌,因为投资者预计若恒大不能如期偿付将启动中国金融史上规模最大的重组进程。该债券将于明年到期,目前的交易价格为 1 美元值 0.33 美元。

周五,恒大多只美元债券的交易价格约为面值的 30%,显示出巨大的困境,而该公司在香港上市的股票一度下跌 6.7%,使今年累计跌幅超过 80%。该公司电动汽车子公司的股价一度下跌 22.7%。

总部位于香港的投资集团 SC Lowy 首席执行官米歇尔・洛伊(Michel Lowy)表示:「无论这笔钱支付与否,都不会改变不确定性。除非有某种形式的中央干预,以及该集团能获得大量流动性,否则重组势在必行。」

恒大周三宣布已与在岸债券持有人就一只人民币债券的利息支付达成协议,这只债券同样应于周四付息,这为亚洲交易行情注入了一丝希望,但该公司未提供具体细节。

恒大还面临其他债务清偿期限,包括下周三为一只 2024 年到期的债券支付 4500 万美元利息。该公司在国际市场上的未偿债务总额约为 200 亿美元。

在中国国内,恒大正在努力履行对购买了其理财产品的散户投资者的义务,以及对其在中国数百个开发项目的供应商和承包商的承诺。上周,散户投资者前往恒大深圳总部抗议。

一位资深的中国债券投资者表示:「如果境外投资者得到的清算价格比目前的交易价格高出 10 到 15 美分,我认为人们就会继续投资。」这位投资者补充称,中国当局可能会利用恒大之事向其他开发商发出信号。

周四,持有中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称:中国恒大)美元债券的全球投资者茫然不知该公司是否会如期支付一笔至关重要的利息,此次兑付是对这家负债累累的房地产开发商避免债务违约能力的一项重大考验。

中国恒大 9 月 23 日需要为票面价值总计 20.3 亿美元的美元债券支付 8,350 万美元利息。据知情人士透露,截至纽约时间周四下午,债券持有人尚未收到相关款项。

中国恒大也许会延期付款,如果该公司在 30 天的宽限期内还是未能完成付息,债券持有人便可以称之为债务违约。恒大若错过周四的付息日,将为一场可能会是亚洲范围内有史以来最大的公司美元债违约事件埋下伏笔。

在中国恒大的流动性状况今夏急剧恶化,导致该公司部分在建房地产项目停工、销售大幅下降之后,周四的付款截止日期成为了全球投资者关注的焦点。就在今年 6 月,恒大还曾强调,自 1996 年成立以来,该公司从没有过未能如期兑付债券本息的情况。

周三,中国恒大在中国大陆的旗舰地产业务表示,已与在岸债券持有人进行了私下协商,解决人民币计价债券的一笔票息支付事宜。该开发商没有说明这笔相当于约 3,590 万美元的款项将以现金还是其他资产支付。中国恒大香港上市的股票周五前市下挫 2.6%,今年以来下跌超过 82%。

《华尔街日报》(The Wall Street Journal)周四早些时候报道,中国相关部门已要求地方政府为中国恒大一旦倒闭可能带来的经济和社会影响做好准备。这表明中国政府不愿救助该开发商,但希望避免出现无序倒闭局面,以免造成社会不稳定或给可能受该公司崩溃影响的普通人带来严重问题。

总部位于深圳的中国恒大是全球负债最多的房地产开发商,同时是中国最大的垃圾级债发行人,有大约 190 亿美元公开交易的美元债券未偿还。其中一些债券的价格早些时候曾暴跌至面值的约 25%,反映出投资者对中国恒大的偿债能力极为悲观。

Loomis Sayles 驻新加坡高级信贷策略师兼投资组合经理 Thu Ha Chow 称:「这是一次有管理的、可控的违约危机,并没有让政府部门或投资者感到意外。」Chow 称,这不是「雷曼时刻」再现,但市场将关注此事可能引发的任何意想不到的后果。

Created with Highcharts 8.2.2Price of Evergrande's 8.25% bond due March 2022Source: FactSet
Created with Highcharts 8.2.2Feb. 2021Sept.2030405060708090100 cents on the dollar

中国恒大的危机已震撼全球各地市场参与者,因为该开发商在亚洲信贷市场和中国过热的房地产市场中的占比都相当大。

13 年前的 9 月,投行雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.)未能获得美国政府救助又无力偿债的消息在全球股票、债券和货币市场上引起轩然大波,众多资产价格纷纷暴跌。

这一次,全球投资者已有几个月的时间为中国恒大的违约做准备。中国恒大的股票和债券价格今年夏季开始下挫,当时该开发商对待售楼盘大幅打折,引发人们担忧恒大面临筹集现金以支付利息和其他费用的压力。

从近期来看,以合同销售额衡量,中国恒大是中国最大的房地产开发商,该公司 2020 年合同销售额约合 1,119 亿美元。该公司的楼盘项目遍布中国各个省份。

恒大楼盘的许多买家都为原定于几年内完工的期房支付了大笔现金首付或全额房款。据研究公司凯投宏观(Capital Economics)估计,中国恒大预售了 140 多万套尚未完工的期房,合同销售金额总计 2,000 亿美元。

中国恒大周四没有说明计划如何解决巨额债务,该公司截至 6 月底的总负债约合 3,040 亿美元,其中包括 880 亿美元的有息债务。该公司对负责楼盘建设的建筑材料供应商和承包商欠下大笔款项,最近由于现金短缺,不得不用未完工的期房来支付其中一些费用。

贷款给中国恒大的银行和购买其证券的投资者仍可能遭受一些损失,但许多市场参与者认为,如果实施政府主导的重组,将防止中国恒大倒闭,并保护购房者及该公司供应商的利益。

英杰华投资(Aviva Investors)驻新加坡的新兴市场和亚太股票投资组合经理 Will Malcolm 说,已经有足够的信号显示将出现某种形式的违约。他称,考虑到中国恒大的系统重要性,中国政府不会允许该公司倒下。

Malcolm 表示,这里存在一个比较大的社会问题;主要是如果中国恒大的地产项目能够建成,购房者就会得到保护;而除非供应商得到补偿,否则这些地产项目就无法完工。

恒大海外投资者当心沦为「最后债权人」

在危机中,人们的感知范围经常会变得狭隘。受害者过分关注眼前问题,而忽略了其他风险。

投资者一直担心中国恒大集团(China Evergrande)本周能否如期支付一笔美元计价债券的8300万美元利息。这可以归结为围绕「违约」的语义和法律争论。更大的问题在于,中国是否正在形成双层债券市场,即本币债券投资者相对于外币债券持有人处于有利地位。

恒大表示已「解决」一只人民币计价国内债券的支付问题,但没有提及美元计价债券的兑付义务。如果中国政府敦促这家负债累累的房地产集团优先向国内投资者付款,那么在其他案例中,他们可能也会成为优先债权人。

恒大的含糊声明——加上中国央行向银行体系注资170亿美元——将其股价推高17%,将另一家房地产集团碧桂园(Country Garden)的股价推高7%。

但恒大离岸债券的交易价格仍为每1美元卖不到30美分,尽管其他中国开发商的债券价格有所反弹。对于外国投资者贝莱德(BlackRock)和汇丰(HSBC)来说,截至今年7月,恒大债券仅占它们所持中国债券资产的1%左右。

这样一来,恒大就很符合Lex专栏通常对它的归类。这家开发商是缺乏政治支持、很容易倒闭的一个异类。倘若它倒闭,将对同类股票造成打击,但似乎不太可能引发本世纪头十年以来一些西方评论人士经常挂在嘴上又每每料错的中国金融危机。

更有可能的是,中国将改变高风险的房地产开发模式。在目前这种模式下,建筑商会在项目完工前预售楼盘,利用通过预售筹集的现金为各种建筑项目提供资金。恒大房产的买家可能遭受巨大损失。他们已为恒大爆发债务危机前就在建的约800个项目付款。

恒大下周还要支付4700万美元的美元债券利息。到今年年底,恒大将有逾6亿美元债务到期。到明年第一季度,需偿还的本金约为35亿美元。

美国和欧洲常有企业债务崩溃的最后期限一拖再拖的情况,外国投资者已经习惯了,如果在中国也发生了不同类别债券持有人之间的斗争,他们应该不会感到惊讶。如果在等候付款的队伍中他们被推到了中国国内投资者的后面,他们以后只会愿意以更低价格买进中国企业债券。

中国恒大在债务危机中失去了香港大亨的支持

中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称:中国恒大)一个主要股东计划出售所持这家陷入困境的中国房地产开发商的所有股票,并可能因此产生超过 10 亿美元的损失。

由香港亿万富翁刘銮雄(Joseph Lau)及其妻子陈凯韵控制的华人置业集团有限公司(Chinese Estates (Holdings) Ltd., 0127.HK, 简称﹕华人置业)周四表示,最近已将其在中国恒大的持股比例从接近 6.5% 缩减至约 5.7%,同时就可能出售所持剩余股份寻求股东批准。

华人置业的公告显示,该公司 2017 年和 2018 年花费相当于 17.5 亿美元收购了上述股权,并另外支付 8,600 万美元购买了中国恒大的债券。

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Created with Highcharts 8.2.2Chinese EstatesChina Evergrande2019'20-100-75-50-25025%

华人置业目前表示,其董事会对中国恒大持审慎关注态度,包括该公司的流动性问题,以及如果中国恒大不能成功采取措施解决自身问题,财务和经营可能面临的风险。

华人置业还提到了中国恒大股价的大幅下跌,还有股市波动以及不断变化的市场和经济状况。

周四,中国恒大股价跳涨约 18%,此前该公司在周三解决了一笔境内债券的按时支付问题,但其股价今年以来仍下跌超过 82%。投资者关注的是中国恒大能否支付周四到期的 8,350 万美元的美元计价债券的利息。

基于中国恒大周二收盘价 2.27 港元,加上已售出的中国恒大股份产生的亏损,华人置业估计出售全部中国恒大股份可能导致其损失约 109 亿港元,相当于约 14 亿美元。该公司表示,任何出售都将取决于市场条件。

刘銮雄和陈凯韵在中国恒大的持股包括未通过华人置业持有的其他股份。文件显示,截至 9 月 10 日,他们的总持股比例缩减至 7.96%。两人是除中国恒大董事长许家印及其妻子丁玉梅以外的最大股东。

华人置业还在 2015 年以相当于约 16 亿美元的价格向中国恒大出售了一座香港办公大楼。该大楼后来更名为中国恒大中心,现在是中国恒大试图出售以筹集现金的资产之一。

2014 年,澳门法院判定刘銮雄行贿及洗黑钱罪名成立,此案涉及这个中国博彩中心的一宗土地交易。获定罪后,刘銮雄辞去了其公司主席兼行政总裁的职务。陈凯韵在 2017 年被任命为华人置业的执行董事,并在今年 2 月成为行政总裁。

中国债务危机周而复始,恒大只是最新案例

比利时人喜欢说自己「生下来肚子里就有块砖」,但是在中国,住房可以说具有更加根本的意义:无论是对个人的婚姻、未来的储蓄,乃至对于整体经济和政府财政来说都是如此。

现在,随着中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称:中国恒大)摇摇欲坠,许多人不禁在想,中国的经济或金融系统是否也会崩溃?这个问题可能一时半会儿不会有明确的答案。不过,了解一点历史可能有助于明白要注意些什么。恒大是中国最大的房地产开发商之一,目前背负着约 3,000 亿美元的债务。

以下是过去五年来中国重大债务危机的简史,以及它们是如何解决的。

2014-2016 年:房地产大跌,市场崩盘和债务危机

中国凭借规模庞大的刺激计划挺过了 2008 年的全球金融危机,而其刺激资金来自债务融资——其中大部分资金经由一个不透明的非银行金融机构系统,最终流入了房地产和基础设施领域。

Created with Highcharts 8.2.2Chinese housing prices and economy-wide debtand equity finance outstanding, change from ayear earlierSource: CEIC
Created with Highcharts 8.2.2Finance, advanced 6 monthsHousing prices2011'15'20-100102030%

到了 2013 年,监管部门已是忧心忡忡,担心这个影子银行系统构成了关乎存亡的危险。这个影子银行系统一直在为一些长期的、流动性很低的资产类别提供资金,比如公路项目、未售出的楼盘,其手段是把这些项目的贷款打包成短期的高收益零售理财产品。中国决策者在整个 2013 年大幅提高贷款利率,试图挤压清理金融系统的杠杆,这最终导致到了 2015 年年中房价大幅回落,住房和基础设施领域的投资锐减,下游钢铁和水泥生产商违约事件增多,大量资本外流。

为化解这一危机,有关部门动用了一系列工具来间接救助过度扩张的房地产开发商和地方政府,压低了利率,并收紧了资本控制。

以楼市去库存为目的,「棚户区改造」项目向拆迁户支付了补偿款,用于购置新房,受政府控制的政策性银行为该项目提供资金支持;与此同时,中国政府允许加大抵押贷款发放力度。这实际上是把房地产开发商的债务转移到了家庭和政府的资产负债表上,并带动了新一波钢价上涨。地方政府的表外债务通过官方新建立的中国版市政债市场进行了再融资,外界普遍认为这是得到中央政府的隐形支持。

此番救助防止了系统性崩盘,但影子金融系统也以强劲势头重振旗鼓。此外,家庭债务和官方公布的政府债务水平高出了许多,押注房地产绝对稳赚不赔的观念也得到强化。

2017-2018 年:打击影子银行

2016 年底,随着房地产行业情况好转,加上美联储加息前景让资本外流压力加大,中国政府掀起了一场新运动,旨在遏制影子金融体系,特别是利用短期杠杆放大回报的行为。

Created with Highcharts 8.2.2History LessonsChinese short-term funding ratesSource: Wind
Created with Highcharts 8.2.2Seven day repo6 month AAA NCD6 month AA- NCD3 month AA- commercial paper2013'15'2002.55.07.510.012.5

2016 年底至 2017 年初,短期利率急剧上升,监管机构首先打击了银行提供的债券支持型理财产品,随后向信托贷款等较早期流行的影子金融类别出手。到 2017 年底,信贷增长再次迅速放缓。

但是,由于中国的出口也在强劲增长——部分得益于美国经济的蓬勃发展,而且房地产市场在刚刚消耗了大量库存后状况良好,事实证明对经济增长和金融稳定的整体影响是可控的。

2019 年 5 月至 6 月:包商银行(Baoshang Bank)被接管

2017 年打击行动导致的后果之一是,许多小型地区性银行的财务状况恶化,这些银行依赖理财产品吸引客户和赚取手续费。到 2018 年,几家规模较小的银行推迟了财报发布。

2019 年年中,中国政府宣布将接管中型地区银行包商银行,并且该行的一些债务不会得到全额担保,这颠覆了长期以来认为向国有银行放贷基本上是无风险的假设。

货币市场迅速陷入恐慌,低评级同业存单(NCD)的收益率飙升,一些小银行发现自己被挡在该市场之外。同业存单是中国银行业重要的无担保借款工具。

在中国央行向银行系统注入大量流动性,且中国政府宣布将为包商银行逾人民币 400 亿元同业存单提供支持并部分收回债务减记计划后,市场才恢复平静。

2021 年年中:中国恒大危机

中国领导层为控制债务而进行的持续努力有明显的循环性:政策过度收紧,造成附带损害,埋下新金融问题的隐患,然后最终放松政策。

中国恒大可能再次遭遇这种状况,但中国不寻常的政治局势——非常强大的中央政府掌握在一个似乎打算长期掌舵的领导人手中,并在 2022 年关键的共产党全代表大会之前奠定基础——使得形势更加难以判断。习近平已经明确传达出这样一个信号:将经济重心从房地产转移到更具生产性的领域是一项重要任务。

要想获知对金融机构和银行的担忧升温的迹象,投资者应该关注 NCD、关键货币市场利率(如 1 天和 7 天的抵押式回购利率)以及短期商业票据的利差。

如果中国恒大的问题开始进一步影响更广泛的经济和房地产市场,那么实力较强的开发商发行的债券和地方政府融资平台发行的公司债券也可能承压。不过,经验表明,在某些时候,市场的痛苦会让中国政府无法忍受,最终促使政策松动。

从日本的历史教训看恒大危机

恒大(Evergrande)的故事会类似于 2008 年雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产,还是更像当年对美国国际集团(AIG)的救助,抑或 1998 年对长期资本管理公司(LTCM)的纾困?

这是投资者提出的一个问题。眼下,这家中国第二大地产集团正在艰难应对逾 3000 亿美元债务(包括 200 亿美元的美元债),以及一个不断降温的国内地产市场。

但在我看来,还有另一起相似的历史事件值得思考:24 年前日本北海道拓殖银行(Hokkaido Takushoku)轰然倒闭,当时这家地方银行 750 亿美元信贷资产组合中逾十分之一成为坏债。

乍一看,这样对比可能显得有点反常。恒大是一家地产开发商,而非一家贷款机构。但将它们联系起来的是同一个问题:支撑资产价值的信心支柱是什么?是政府支持,还是投资者对账目的独立审查?两个支柱都起作用吗?这个问题在 1997 年曾困扰日本,如今又笼罩着中国金融业。

要理解这个问题为什么重要,需要对日本的历史有一点了解。在二战结束后的 20 世纪中期,为了重建本国经济,日本政府曾指示本国银行以补贴利率的形式引导国民储蓄进入政策倾斜的行业。这一策略奏效了,日本国内生产总值(GDP)飞速增长。

但后来,成熟的经济不再需要这个以银行为中心的体系,就像长大的孩子发现鞋小了一样。因此,日本从西方引进了一些资本市场结构。日本一直没有足够的会计透明度或真正的公司独立性,让投资者判断一家银行(或地产公司)的价值是否与其公司账目所显示的价值相符。但人们总是假定,只要有政府和所属企业组织——经连会(keiretsu)——的支持,它们是不会倒闭的。

因此,当 1990 年代初房地产泡沫破裂并催生对金融体系充满坏债的普遍怀疑时,投资者最初没有恐慌——或者说,在人们对政府会支撑资产价格这一支柱还有信心时没有恐慌。但当日本央行(Bank of Japan)在 1997 年宣布「(北海道拓殖银行)已不可能实现其总体融资条件」时,信心支柱崩塌了。既然公司账目无法提供另一个信心支柱,信心彻底消失了。

这个故事很可能在中国上演,因为中国也利用了一个以银行为中心、由政府控制的金融体系来促进快速增长。随着中国经济的扩大和成熟,它已经不再需要这种发展金融模式,并引入了资本市场体系的元素,如股市、公司报告和评级机构。

但房价的波动和政府项目贷款配置不当,产生了大量不良贷款。中国央行(PBoC)多次努力(有时甘冒风险)清理这些坏债,对中国最大的坏债管理公司华融(Huarong)等实体采取强硬措施。但由于眼下中国企业债务规模为 GDP 的 1.6 倍,外界对于这个体系的脆弱性存在(合理)担忧。

尽管政府的支持这一支柱一直支撑着资产价值,但如今中国央行似乎希望通过「三条红线」的监管新规降低债务水平和高企的房价——并将恒大树为典型。结果是,中国投资者不知道该相信谁或者相信什么。

或许,中国央行会介入以恢复这个政府信心支柱?周三,恒大似乎找到了避免境内债券违约的方法,随后市场出现反弹。恒大可能还会找到避免美元债券违约的短期解决方案。周三,中国央行向中国市场注入 900 亿元人民币流动性,似乎旨在降低危机蔓延的风险。

然而,即使短期内避免了一场严重危机——而这仍然是一个巨大的「如果」——长期问题在于:中国央行真的希望拿走支撑市场的这个政府信心支柱吗?如果它确实打算这样做,那么问题就在于企业透明度能否替代这一支柱。

不要押注于此。如今,投资者可以详细查看中国央行近期的压力测试和信用评级机构的报告。他们还可以在细节程度上追踪单个实体,这在 10 年前的中国(或者 1990 年代初的日本)是无法想象的。事实上,恒大陷入困境的一个原因在于,其账目显示今年早些时候该公司已经踩过中国央行的「三条红线」一定的距离。这是一个进步。

然而,尽管中国的企业透明度在提高,但仍参差不齐。正如北海道拓殖银行事件显示的,当对政府支持这一支柱的信任被打破时,需要很长时间才能恢复或取代。伴随日本 1997 年金融冲击而来的,是投资者的长期畏惧和通缩。

中国监管机构仔细研究了这段历史,希望避免重蹈覆辙。但他们能否做到还是个未知数。所以恒大债券的真实价值存在不确定性:是像市场显示的那样每 1 美元卖不到 30 美分,还是更高?下你的「credit」(拉丁文中有信任之义)赌注吧

我们应该学会去理解别人的观点,不仅仅是服从和被告知。

Project Che

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时代的水流漫过了每一只筏子,浸湿了我们的脚,而大雨迟早要来。

开门见山,明知山有虎

所有火中取栗、蹈火赴汤和洞若观火的报道,都是易燃品。

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