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通胀「幽灵」卷土重来

通胀卷土重来的可能性正在困扰着投资者。但这是一个真切的威胁吗?如果通胀真的卷土重来,那又意味着什么?

一个幽灵正在困扰着投资者,那就是通胀卷土重来的可能性。但这是一个真切的威胁吗?如果通胀真的卷土重来,那又意味着什么?

这些几乎肯定是投资者面临的最重要的经济问题。出乎意料的高通胀将会推高利率,破坏汇率稳定,引发劳动力市场动荡,将负债累累的债务人推向违约,并破坏资产市场的稳定。

就目前而言,显著升高的通胀率似乎是一个遥远的风险。但是,在通胀得到有效控制 40 年后,因疫情而采取的货币和财政政策,加上世界经济的较长期结构性变化,可能会推翻这种舒适的观念。

要弄清楚这种可能性意味着什么,我们首先需要回顾历史。

高收入国家上一次通胀失控发生在上世纪 70 年代。英国堪称这个故事的主舞台。1975 年 8 月,零售价格同比上涨 27%。1980 年 4 月,该数字再次飙升至 22%(见图表)。

两次石油冲击是通胀飙升的重要原因。然而,这一叙事中有一些至关重要的国内因素。由高通胀、工资管制和激进工会形成的恶性循环,是那 10 年的特征。1974 年 1 月,针对煤矿工人罢工,英国首相爱德华・希思(Edward Heath)甚至宣布实行每周三天工作制。

当时,英国似乎即将变成以工人激进和高通胀出名的阿根廷。但不只是英国。意大利的通胀经历与英国一样糟糕。其他高收入国家也受到高通胀的打击。

在当今的七国集团(G7,由主要高收入国家组成)中,当时德国表现最好:上世纪 70 年代,其平均消费价格通胀率低于 5%,而英国为 13%,美国为 7%。德国的相对成功,帮助强化了保持央行独立以及货币政策应以反通胀为主要目标的理由。

上世纪 70 年代是滞胀时代,即同时出现高通胀和低增长。其结果是,那段时期也成为资产价格表现糟糕的时代。

对债券持有者——大多数是依靠债券获得养老保障的老年人——来说,持续 10 年的高通胀是一场金融灾难。股票表现也非常糟糕。由诺贝尔经济学奖得主罗伯特・席勒(Robert Shiller)提出的周期调整市盈率(CAPE),从 1966 年的 24 倍跌至 1974 年的 8 倍和 1982 年的 7 倍。

美国股市估值跌落至接近上世纪 30 年代初大萧条(Great Depression)时期的水平。在英国,股市价值与国内生产总值(GDP)之比在 1974 年降至 11% 的低点。美国的这一比率在 1982 年跌至 21% 的谷底。

这样的估值说明,股市在发出「资本主义已经没戏」的信号。是什么造成了这场灾难?

首先是上世纪 60 年代末和 70 年代初的通胀性财政和货币政策、油价大幅上涨、劳工纷争、工资管制失败、价格控制,以及利润受到挤压——未能调整税收以计入通胀影响使最后一点变得更糟。后来是 80 年代初美联储(Federal Reserve)主席保罗・沃尔克(Paul Volcker)在美国——以及玛格丽特・撒切尔(Margaret Thatcher)及其财相杰弗里・豪(Geoffrey Howe)在英国——收紧货币政策。

经历了这些痛苦岁月之后,控制通胀的任务进入舞台中心。「通胀是为了降低失业率而值得付出的代价」的观念遭到否定,被视为一种失败的理论。最初,取而代之的是米尔顿・弗里德曼(Milton Friedman)所建议的货币目标制(monetary targeting)。

当事实证明这种做法的效果不如预期时,政策制定者从瞄准一种工具(货币)转向瞄准目标(通胀)。正式的通胀目标制始于上世纪 90 年代初的新西兰,随后与央行独立性一起,被世界上很多国家采用,尤其是英国。

伴随着成功控制通胀,资产价格进入一段漫长而令人惊叹的繁荣期。

长期债券牛市是通胀快速下降的自动后果。实际利率大幅跌至当今的负数区间进一步加强了债券牛市。债券基金经理让自己看起来像一个天才并不难。

股票基金经理的运气也差不多一样好。在美国,CAPE 在 2000 年上升至 44 倍的历史最高点。唯一接近这种估值的另一个牛市出现于上世纪 20 年代。2000 年,英国的股市价值与 GDP 之比飙升至 162%,美国的这一比率飙升至 157%。那时,资本主义看似扬眉吐气。

「网络股泡沫」在 2000 年达到顶峰,随后股市发生崩盘,后来又在 2007-08 年金融危机爆发后再度崩盘。然而,美国市场复苏了:到 2020 年底,美国的 CAPE 升至有记录以来第二高的水平,而股市价值与 GDP 之比达到 187%。

转向自由市场经济

在控制通胀方面取得的成功,绝非推动此轮大牛市的唯一力量。相反,此轮牛市是一场全面转变的一部分,即从受监管的二战后经济转向自由市场经济,其特征包括:工会力量减弱;减税;贸易自由化;金融放松管制;以及资本流动开放。

哈佛大学(Harvard University)的肯尼斯・罗格夫(Kenneth Rogoff)在 2004 年发表的一篇经典分析中提出,竞争压力加大——部分源于中国加入世界经济——是反通胀政策成功背后的一个关键因素。

人们也许还可以补充说,反通胀、放松管制和全球化这些变化,也导致了经济和政治实力的根本转移,从劳工一方转向资本所有者一方。这也推动了牛市。

一个重要的问题是,为什么高收入国家的通胀—反通胀周期——事实上这种周期在经济上是如此多见——如此相似?答案必然是:它们既受到共同理念的熏陶,又通过经贸、资本流动和货币政策相互连结。

过去 40 年的另一个显著特征是,在金融放松管制的推动下,债务不断增加——最初主要是私人部门债务,2007-08 年全球金融危机以及随后的欧元区危机之后,政府债务也出现飙升。

债务积累也是世界经济中结构性需求疲弱的结果。前美联储主席本・伯南克(Ben Bernanke)在 2005 年称这种现象为「储蓄过剩」。后来,美国前财政部长劳伦斯・萨默斯(Lawrence Summers)则称其为「长期停滞」。

其结果是实际利率一路下降,最终跌至负数区间,同时由于通胀率较低,名义利率也接近于零,甚至为负数,尤其是在严重危机时期。

1997-98 年亚洲金融危机和 2000 年网络股泡沫破灭,只是对可能发生什么事态的预示。对系统的最大冲击是全球金融危机,那场危机引发规模巨大的货币和财政回应。

当时有人担心,这将终结低通胀时代。那种担心结果被证明没有必要。相反,过早的财政收紧和疲弱的货币政策回应(尤其是在欧元区),在美国和欧元区导致复苏令人失望,通胀持续低于目标。

各方从这一令人失望的经历中领悟到的教训是,下一次,政策回应必须更快、更大、更坚决。结果,一种相当不同的冲击,即新型冠状病毒肺炎(COVID-19,即 2019 冠状病毒病)疫情,成了「下一次」。疫情引发非常规的财政和货币行动,以稳定经济和民众收入。

12 年来第二次发生的这场巨大冲击,会不会触发全球金融危机并未触发的事情,即推高通胀(这是许多右翼人士当年担心的)以及民众反对资本主义(这是许多左翼人士当年渴望发生的)?

这肯定不是市场现在所预期的。市场预期会有一轮健康的复苏。债券市场的行情只是预示着通胀预期和通胀风险溢价会出现适度且可取的上升,尤其是在美国。股市也仍对未来盈利能力保持信心。

央行(尤其是美联储)的首要关切仍然是提高——而不是压低——通胀。各大央行希望,随着通胀率和通胀预期提高,他们将能够将利率提升至远高于零的水平。这将在未来需要应对负面冲击时,为他们提供更大的回旋余地。

此外,各大央行认为,在当今的经济中,工资对失业的反应非常弱。这意味着他们能够让经济以相当高的热度运行,而不用怎么担心通胀过分强劲地上扬。

政治也发生了变化,尤其是在乔・拜登(Joe Biden)当选总统之后的美国。「现代货币理论」(Modern Monetary Theory)思想——认为通胀是对政府货币融资的唯一约束,而通胀最好由财政政策来控制——赢得很多左翼知识分子的青睐。这些人还坚信,必须朝着有利于工人的方向再平衡劳资关系。

这些新观念现在已被付诸实践:美国通过一项 1.9 万亿美元的财政刺激计划,同时扩张性货币政策预计至少将持续至 2024 年,尽管美联储预测美国今年的 GDP 增速最快将会达到 6.5%。拜登政府还考虑在较长期优先事项上(包括绿色经济)再投入 3 万亿美元。若加在一起,这些计划在规模上将相当于美国 GDP 的近四分之一。这是变革性的政策制定。

萨默斯批评了这种做法,他告诉彭博(Bloomberg):「这是过去 40 年来我们见过的最不负责任的财政宏观经济政策。」此外,「在根本层面上,它的驱动因素是民主党左翼的顽固立场以及整个共和党的顽固立场和完全不负责任的行为」。

这意味着,支出将会大幅增加,而增税却很少。考虑到还有货币扩张,通胀超出目标的几率也大大增加了。

如果美国发生这种情况,那就很有可能在世界各地产生溢出效应,尤其是在英国。但其他高收入国家也存在家庭储蓄很高、财政赤字很大的情况以及扩张性货币政策。引燃通胀的「火种」几乎在任何地方都可以看到。

扭曲经济

上世纪 70 年代,英国经济学家查尔斯・古德哈特(Charles Goodhart)提出了后来被称为古德哈特定律(Goodhart's law)的理论:「一旦出于控制的目的对某个观测到的统计规律施加压力,任何规律都将趋向于瓦解。」这项定律可以帮助解释货币主义的失败。

该定律也许有一个推论:「某种统计关系一旦被忽略,就会变得相关。」若果真如此,将失业与通胀联系在一起的菲利普斯曲线(Phillips curve),或者广义货币与支出之间的关系,可能会再次困扰我们。

那么,如果通胀率升至远高于 2% 或 3% 的水平,那对投资者意味着什么?最初的效应将是增加利润,因而对股票有利,但通胀对于债券市场将是可怕的。

高通胀往往会扭曲经济,部分原因是税收不可能完美地针对通胀进行调整。通胀将会推高长期利率。在债务滚转的时候,那将损害许多债务人(包括企业)的偿付能力。

最重要的是,通胀率过高将会引发央行的反通胀回应。那将意味着高得多的政策利率。这可能会导致比上世纪 80 年代初波及面广泛得多的违约浪潮。当年的大问题是发展中国家的债务危机,这一次,债务危机可能会在几乎任何地方发生,因为当今的债务多得多。

这些风险还可能与古德哈特和马诺杰・普拉丹(Manoj Pradhan)在《人口大逆转》(The Great Demographic Reversal)中提出的结构性威胁相互作用。他们认为,随着保护主义抬头,随着包括中国在内的所有重要经济体快速老龄化,始于上世纪 80 年代的经济管理方法正在落下帷幕。

该书提出,随着劳动年龄人口减少,消费者数量相对于生产者数量将会增加,从而推高价格。随着人口老龄化,财政压力将不可避免地上升。如果政府不得不在通胀与财政收紧之间做出选择,他们将选择前者。最后,如果利率升至令人不安的高水平,政府将迫使央行降低利率。

最终而言,这些压力将会带来又一个高通胀时代。针对这种观点,有些人会指出,日本的情况并不是这样子的。在日本,几十年的宽松货币政策始终未能引燃通胀。

也许,现在同样的情况将出现在整个世界范围:我们所有人最终都会有日本人的经历。但可以肯定的是,历史永远不会精准重复。

上世纪 70 年代的滞涨,特别是对利润的挤压和股市的低迷,是由于当时经济的特点,尤其是劳工在政治上的力量。因此,这一次的情况可能会大不相同。

通胀还没有卷土重来。它也许永远不会回来。但是,我们在新冠疫情爆发后看到的政治变迁,加上世界经济中发生的较长期变化,已经增加了发生某种形式的通胀冲击的几率。投资者必须考虑这种可能性

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Financial Times

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