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如果中国家庭财富向世界释放会发生什么?

自由化的试探反映了对人民币走强和国内资产泡沫的担忧

5 万美元,足够你在哈佛大学(Harvard University)学习一年,在纽约洋基体育场(Yankee Stadium)订几个豪华包厢,或者在伦敦丽兹酒店(Ritz Hotel)住上一段时间。但中国公民可能很快就能用他们每年获准带出境的 5 万美元做点不同的事情:投资。

今年 2 月,中国国家外汇管理局(SAFE)的一名官员叶海生表示,中国政府正在研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内购买境外证券、保险。这一额度自 2007 年以来一直没有变化,额度以内不需要特别批准,主要被用于旅游和教育。

中国已经崛起为一个经济大国,但仍保留着严格的资本管制,将庞大的家庭财富限制在境内,这也反映出执政的共产党仍在对这个国家实施控制。

今年,放松储蓄控制的迹象多于以往。除了年度购付汇额度限制可能有变以外,获准通过一个官方投资额度流出中国的资金数额在 6 月创下纪录。与香港的「跨境理财通」(Wealth Connect)计划也推出在即,该计划将允许华南地区家庭向境外投资。

「对我们所有人来说,这都是一个非常有意思的时刻,」景顺(Invesco)大中华区行政总裁潘新江(Terry Pan)表示,「自由化正在我们眼前发生。」景顺拥有管理跨境理财通计划下资金的资格。

尽管中国投向资产管理领域的外流资金仍然只有很小的规模,但它们是一个深刻变化中的一部分,这种变化预示着未来会有扩张之势。中国整个金融体系正在逐渐开放,这对世界各大银行和资产管理公司有着很大吸引力。最活跃的参与者之一汇丰(HSBC)估计,到 2025 年,中国家庭部门将拥有 300 万亿元人民币(合 46.3 万亿美元)的可投资资产——相当于整个美国债券市场的规模。

汇丰在 5 月表示:「随着境外投资渠道增多,家庭将真正拥有将投资分散到境外证券的选择。」

过去曾有一些境外投资机制在市场波动时期被叫停,还有一些项目最终成了镜花水月,这更让人感觉中国目前不太可能放开资本管制,除了一些小打小闹性质的。

然而,在人民币显著升值、A 股在今年 2 月突破 2007 年峰值的情况下,将如此多的储蓄限制在一个地方的经济逻辑受到了更严密的审视。政策制定者越来越直言不讳,他们对住房等资产价格持续上涨发出警告——中国很大一部分家庭财富持续流入房地产领域追求回报。

如果突然间中国家庭财富被允许在全球范围内追求回报,从中国和西方的角度来看,这都可能会造成混乱的后果。以中国储蓄之多,完全可以给某些国际市场带来资金洪流——据汇丰计算,就算只有 10% 的家庭在海外投资 5 万美元,总额都将达到 2.4 万亿美元。荷兰合作银行(Rabobank)全球市场战略师迈克尔・埃夫里(Michael Every)表示,好处就摆在西方银行眼前,但深度开放资本账户「从结构上来说极不可能」,因为这将导致中国境内资产价格和人民币币值的暴跌。

但中国的政策转变可能以润物细无声的方式循序渐进地发生。正如 20 年前中国加入世界贸易组织(WTO)结果影响到了全球经济的每个角落一样,即便资本项目自由化只有一线可能,也会给整个金融体系提出一个紧迫的问题:中国的储蓄是否会被释放到全世界,如果是的话会发生什么?

投资的「后门」

2016,中国央行禁用所谓的「双币」信用卡,持有这种卡的内地居民能够通过 Visa 和万事达卡(Mastercard)等国际支付网络进行海淘。中国主要信用卡提供商银联(Unionpay)的卡也被禁止用于在香港购买保险。

在该禁令出台之前,内地居民开始在香港购买与储蓄保障相关联的人寿保险。保单到期后,客户可一次性获得一笔港元,实际上绕开了 5 万美元的购汇限额。

「那时候你可以用内地信用卡在香港为任何东西付费。」花旗集团(Citigroup)旗下花旗信托(Cititrust)的亚洲区主席斯图尔特・阿尔德克罗夫特(Stewart Aldcroft)说,「监管机构忽然意识到这一点,不得不对此采取行动。」

与附近澳门的赌场一样,香港也因其在内地资金非法流出方面——从大量现金到篡改贸易发票数字——所扮演的角色而闻名。但如今的香港,这个在过去两年中经历了异乎寻常的政治动荡的特别行政区,提供比以往任何时候都多的合法途径,可供将资金投资到中国内地以外的地区。

在巩固香港作为进入国际市场门户的角色方面,「跨境理财通」计划将成为最具象征意义的里程碑。预计年内推出的一项试点计划将允许粤港澳大湾区(Greater Bay Area)——包括广州和深圳,拥有约 7000 万常住人口——9 个内地城市的家庭向在香港注册的中低风险基金投资至多 100 万元人民币(合 15.4 万美元)。这意味着他们将可以进入美国和其他地区的市场。

境外投资者也可以通过该计划购买内地产品。在「跨境理财通」之前,内地和香港之间就实行了股票及债券市场互连互通的计划。香港金融管理局总裁余伟文(Eddie Yue)表示,「跨境理财通」计划将增强香港在内地金融市场开放过程中的重要战略意义。

尽管如此,北京方面对推出「跨境理财通」抱着谨慎态度,就像对待其他合法的境外投资方式一样。最重要的是,该计划将在一个货币闭环中运作,这意味着内地投资者变现时必须将收益兑换回人民币。流向任何一个方向的资金总额不得超过 1500 亿元人民币(合 231 亿美元)——仅占中国家庭财富的一小部分。

「『跨境理财通』将是中国首次允许内地居民合法地将资金直接转移至境外用于投资。」渣打银行(Standard Chartered)粤港澳大湾区行政总裁林远栋(Anthony Lin)说,「现在额度上限不是很大,对产品也有限制,但我们相信,随着时间的推移,这种情况会改变。」

对跨国银行来说,「跨境理财通」计划只代表着中国储蓄所蕴含的机会的一部分,大部分储蓄仍将在中国境内进行管理。今年 2 月,汇丰表示,将在 5 年内投资 35 亿美元发展亚洲理财和私人银行业务,该业务已占其全球理财业务的三分之二。花旗银行和渣打银行也制定了类似计划,目标是在未来 5 年将中国内地和香港理财业务的员工数量和收入增加一倍。

「机会是巨大的。」汇丰亚太区理财及私人银行业务主管欣格雷(Greg Hingston)说,「即使你只占据很小的份额,也非同小可。」

尽管「跨境理财通」计划令人兴奋,但根据彭博行业研究(Bloomberg Intelligence)估算的数据,由于初期设定的投资上限,银行每年在该计划下获得的总费用收入可能不到 5 亿美元。

对外资银行来说,它们其实也押注于一点:中国对不断增长的财富逐步松绑的步伐将会提速。与中资银行合作的美国几大银行也强调了境外的机遇,在这方面,它们相对于中国境内的竞争对手具有明显优势;高盛(Goldman Sachs)计划最终通过与中国工商银行(ICBC)的合作提供「海外产品」——尽管它尚未说明是哪些产品。

「(国际)银行并不是关注短期内能产生多少直接收入。」林远栋说,「我们着重建立客户基础,以便随着时间的推移,中国进一步开放其资本账户时,我们与这些客户的关系会变得更加深厚。」

投资动机

29 岁的 Warren Jia 是上海一名 IT 工作者,曾就读于苏格兰格拉斯哥大学(Glasgow University),他的一个英国银行账户中仍有几千英镑。他表示,他正在积极寻求进行海外投资。

「首先,我不想把所有鸡蛋放在一个篮子里。」他说,「其次,我有在国外生活的经历,将来可能会移民或者在国外生活和工作,所以我认为有必要持有一些海外资产。」

像 Warren Jia 这样的储户,对于寻求从蓬勃发展的资产管理行业中获利的国内外企业来说是一个机会。他们也为中国政府提供了一个契机。目前,中国政府正在应对人民币走强、以及随着中国经济从新冠疫情中快速复苏涌入中国股市和债市的大量资金。

6 月,中国已累计批准 1470 亿美元的合格境内机构投资者(QDII)投资额度。该机制允许企业代表其客户(多数为散户投资者)进行海外投资。新批准的 100 亿美元额度,为该机制推出 14 年以来最高的单笔获批额度。与「跨境理财通」一样,该机制要求投资者变现时将收益兑换回人民币,这意味着对于那些希望在海外消费而非投资的人来说,它目前没有明确的用途。

分析师表示此举在一定程度上是为了应对人民币走强,但也暗示它与有关中国资本账户未来的辩论不无关联。这场辩论不仅关系到家庭储蓄的未来,还关系到中国企业、金融行业以及政府自身的海外活动。

「我想说,这将是一种典型的中国式试错法。」瑞联银行(UBP)亚洲高级经济学家卡洛斯・卡萨诺瓦(Carlos Casanova)说,「支持和反对都能找到理由。」

资产泡沫之地

上世纪 70 年代末,邓小平开启了中国的经济改革,外国直接投资随之涌入中国。90 年代末亚洲金融危机爆发后,中国收紧了对资本流出的控制,因为这场危机暴露了外资迅速撤出新兴经济体所带来的风险。QDII 机制于 2006 年推出,此后进一步开放的迹象日渐增多,最新迹象便是「跨境理财通」。

国际货币基金组织(IMF)在 2017 年出版的一本书中表示,反对自由化的人通常会举出亚洲金融危机作为例证,而支持者则提到「自我实现的货币升值预期和容易产生泡沫的国内金融市场」。去年,中国吸引的外国直接投资达到 1630 亿美元,首次超过美国。

今年,中国官员更频繁地对国内资产价格虚高表示担忧。3 月,中国银保监会主席郭树清警告称,中国房地产行业存在「泡沫」。政府已采取行动限制大型房地产开发商的杠杆水平,但房地产价格继续飙升。

虽然这些因素表面上可能会鼓励资金外流、从而缓解价格压力,但它们也可能阻碍打开闸门。卡萨诺说:「长期来看,只有在所有国内结构性问题……得到解决之后,资本账户才会全面开放。」他指出,「企业债务水平高企」是最大的问题。在 3 月的讲话中,郭树清不仅对国内房地产领域发出警告,他还警告称,中国储户可能更为活跃的「国外市场」也存在泡沫。

法国农业信贷银行(Crédit Agricole)经济学家达留什・科瓦尔奇克(Dariusz Kowalczyk)认为,完全自由化不太可能,因为政府会「希望继续微观管理经济」,所以他们需要「保持资本管制和汇率,而不是被迫面对全球体系的不测风云和不断波动。」

尽管如此,中国的立场仍极不寻常,而且随着中国中产阶级壮大,其立场可能会显得更不寻常。汇丰估计,中国中产阶级很快将超过 5 亿人。IMF 的那本书中写道,「很难想象,随着中国成为中等偏上收入经济体,这个世界上最大的经济体和贸易国之一会无限期地对资本流动保持严格控制」。

一名中国外管局官员在 6 月表示,QDII 额度扩容「较好满足了境内居民不断增长的对外投资需求」。中国持有逾 1 万亿美元的美国国债,这有助于其控制人民币汇率,但要实现中国宣称的人民币国际化目标,资本管制也需要放松。

资本账户自由化试验对外国资产管理公司和中国投资者来说都是一个机遇。不过,纵观整个国际金融市场,资金外流可能会产生重大且意想不到的后果。

企业境外活动或者有海外收入来源的富人的消费行为,帮助重塑了从温哥华到悉尼等众多西方城市已经过热的房地产市场。

「跨境理财通」第一阶段只允许储户购买中低风险产品,例如高评级债券,这反映了政府的谨慎态度。景顺的潘新江认为,在中国储蓄都涌入低风险产品的假设情形下,「你会明显看到负利率进一步下行」,因为购买债券会推高价格,使收益率下滑。

通过「跨境理财通」流出的 230 亿美元资金量动摇不了全球市场,但如果中国政府是在为进一步改革奠定基础,以后这一投资总额上限可能会改变。

花旗的阿尔德克罗夫特指出,中国已有数亿人购买了国内某种形式的共同基金,他表示,目前这些基金 99% 以上瞄准的是国内市场。海外多元化投资——这种投资有助于建立稳定的退休体制和保险市场——将延续一种长期模式,即中国中产阶级争相购买西方中产购买的主流产品。

不过,尽管中国的政策方针采取渐进路线,但同样容易发生变向。「从根本上来说,中国的一切都是关乎控制,保持控制,维持控制,」阿尔德克罗夫特表示,「它不会让事情脱离控制。

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Financial Times

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